L’andamento dell’economia mondiale ha consolidato le tendenze già emerse in primavera, con segnali di ripresa per i paesi emergenti e un blando rallentamento in Europa…..
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L’impatto del referendum inglese è stato poco significativo. La crescita rimarrà globalmente modesta. Lo scenario è complicato da un ciclo elettorale che coinvolgerà diverse economie avanzate e dalla crescente difficoltà della politica monetaria di influire sulla domanda aggregata.
I mesi estivi hanno ridimensionato alcune delle paure che hanno caratterizzato i mesi precedenti. Nel terzo trimestre ci sono buone probabilità che la crescita globale risalga (v. fig. 2), e l’attività nel settore manifatturiero sta riaccelerando dopo la frenata del primo semestre 2016. Tuttavia, continua a non esserci grande ottimismo sugli sviluppi congiunturali e le stime di crescita 2017 sono state soggette a limature più o meno ampie.
Le conseguenze del referendum inglese sull’economia sono state piuttosto contenute, non essendosi manifestata quella profonda crisi di fiducia da cui dipendevano le ipotesi più catastrofiche riguardo agli effetti immediati. D’altronde, la crisi di governo è stata risolta rapidamente e il nuovo esecutivo ha reso ben chiaro che non ha alcuna fretta di formalizzare la richiesta di uscita. In generale, si è verificato un allentamento delle condizioni finanziarie, e non soltanto per le misure di politica monetaria adottate dalla Banca d’Inghilterra. Il movimento più eclatante è stato quello della sterlina, che si è ricollocata fra 1,29 e 1,34 dollari e si è deprezzata di quasi l’8% in termini di cambio effettivo. Il differenziale di rendimento fra Gilt decennale e Bund decennale è calato di oltre 40pb e l’indice azionario è su livelli più elevati oggi rispetto a prima del referendum. Perciò, l’economia britannica sta proseguendo senza strappi lungo quel sentiero di rallentamento che aveva già imboccato prima del referendum, e che interessa soprattutto la dinamica occupazionale e la spesa in conto capitale. L’export verso il Regno Unito ne risentirà per effetto sia di una domanda più debole, sia della svalutazione della sterlina. Tuttavia, gli altri paesi non hanno sofferto ripercussioni attraverso altri canali, come quello finanziario.
Nel frattempo, sono migliorate le prospettive dei paesi emergenti. La situazione dei grandi produttori di petrolio suscita meno preoccupazione, dopo che la ripresa delle quotazioni si è consolidata fra 40 e 50 dollari al barile, pur senza produrre strappi al rialzo. Riteniamo che i paesi OPEC e la Russia non abbiano intenzione di rinunciare a quote di mercato per tentare di riportare le quotazioni su livelli più remunerativi, anche per la forte reattività dimostrata dalla produzione americana, e che quindi il riassorbimento dell’eccesso di offerta e la ripresa delle quotazioni saranno lente e modeste. Tuttavia, in Cina, si sono consolidati i miglioramenti dei dati economici, confermati da una piccola ripresa delle esportazioni verso il paese dall’Eurozona e dal Giappone. Le politiche di sostegno alla domanda hanno quindi sortito gli effetti sperati. Tuttavia, persistono le incognite connesse all’eccessiva dipendenza della crescita dagli investimenti e all’eccesso di indebitamento e, perciò, i dubbi sulla sostenibilità della crescita cinese non sono stati dissipati. Inoltre, il miglioramento della situazione nei paesi emergenti è in parte compensato da dinamiche opposte nei paesi avanzati, che hanno impedito una significativa accelerazione del PIL globale nel corso del secondo semestre. Negli Stati Uniti, malgrado il boom
dei consumi, la crescita del PIL è stata piuttosto debole anche nel secondo trimestre, frenata da un ciclo di scorte sfavorevole e dal calo degli investimenti delle imprese. Nel terzo trimestre dovrebbe verificarsi una riaccelerazione, ma il tasso di disoccupazione, ormai su livelli molto bassi parla di un ciclo di espansione ormai abbastanza maturo. L’Eurozona è cresciuta circa in linea con le attese nel primo semestre, ma nei mesi centrali dell’anno si è verificato un peggioramento delle indagini congiunturali in parte smentito a settembre, ma in ogni caso la crescita nella seconda metà di quest’anno potrebbe essere più debole che nella prima parte.
Questa fase di espansione economica presenta altre peculiarità, oltre alla modestia dei tassi di crescita: è lunga, ed è caratterizzata da bassi tassi di inflazione nei paesi avanzati, da una bassa elasticità del commercio internazionale rispetto alla crescita del PIL e da una bassa propensione a investire. La lunghezza della fase di espansione farebbe pensare a un’espansione matura, destinata a perdere slancio o ancor peggio a sboccare in una recessione. Tuttavia, mancano anche i fattori che di solito pongono fine alle espansioni: non ci sono pressioni inflazionistiche che spingano le banche centrali a imporre politiche monetarie restrittive, le politiche fiscali rimangono più o meno neutrali, i sintomi di squilibrio finanziario o di sopravvalutazione del mercato immobiliare sono essenzialmente confinati alla Cina. C’è, è vero, un calo dei profitti fra le imprese non-finanziarie statunitensi rispetto ai livelli sostenuti del periodo 2012-14, ma il fenomeno si è arrestato nel secondo trimestre 2016. Perciò, a meno di un’implosione del sistema finanziario cinese, la fase di espansione sembra avere ancora un po’ di strada da percorrere. Nel 2017, quindi, riteniamo più probabile un’accelerazione che un rallentamento della crescita globale.
La cautela riguardo alle aspettative sul prossimo anno è motivata anche dall’incertezza degli sviluppi politici e dal ridotto spazio di manovra delle politiche economiche.
L’incertezza politica riguarda sia gli Stati Uniti, sia l’Europa. I sondaggi relativi alle elezioni presidenziali statunitensi mostrano che Donald Trump ha ancora chances di vittoria. Se ciò si verificasse, si prospetterebbe la possibilità di una forte discontinuità nella politica economica e, soprattutto, nella politica estera degli Stati Uniti. L’entità del mutamento, almeno in ambito economico, sarebbe ridimensionata dalla necessità di negoziare con il Congresso, ma l’incertezza sul fronte internazionale salirebbe notevolmente. Al momento, l’indice di incertezza della politica economica non sembra riflettere per nulla tali rischi.
In Europa, un cambio di Governo è molto probabile in Francia, che nel 2017 rinnova il Parlamento ed elegge il nuovo Presidente. In Olanda, i due partiti più rappresentati in Parlamento rischiano di vedere la propria presenza dimezzata, con un aumento della frammentazione e una forte avanzata dei nazionalisti euroscettici del Partito per la Libertà (PVV). In Germania, la posizione del primo ministro Merkel è stata indebolita dalla crisi dei migranti, che rischia di erodere il consenso per i cristiano-democratici alle elezioni dell’ottobre 2017 e complicare la formazione di un nuovo governo. Il 4 dicembre 2016, l’Italia sottoporrà all’esame degli elettori la riforma costituzionale promossa dal Governo Renzi, un passaggio divenuto molto meno drammatico a seguito del parziale sganciamento del voto dalle sorti del Governo, ma comunque importante. Infine, in Spagna, non si intravvede ancora un’uscita dallo stallo politico, che potrebbe sfociare in nuove elezioni entro fine anno. L’indebolimento delle maggioranze moderate e la radicalizzazione del voto popolare ha già spinto i governi europei ad arroccarsi nella difesa degli interessi nazionali, rendendo sempre più arduo arrivare alla definizione di politiche comuni, e questa tendenza pare soltanto destinata a rafforzarsi nei prossimi mesi. Ciò accade in una fase storica in cui sarebbe necessario rafforzare l’architettura dell’Unione monetaria, sciogliendo i nodi strutturali che la crisi del 2010-12 ha messo a nudo, e che non hanno portato al collasso dell’Unione soltanto per l’intervento della Banca Centrale Europea. Gli appelli all’azione si scontrano oggi con opinioni inconciliabili riguardo al livello desiderabile di condivisione del rischio, allo spazio di manovra concesso dai trattati e quindi alle strategie per gestire i problemi ereditati dal passato. Possiamo scommettere che nulla di rilevante accadrà prima dell’insediamento dei nuovi governi, e dopo potrebbe scontrarsi con agende di governo ancora meno favorevoli di oggi, se le elezioni confermeranno lo spostamento del consenso verso il nazionalismo di destra.
Nei primi nove mesi del 2016, l’andamento delle politiche monetarie è stato più accomodante del previsto e anche le prospettive per il 2017 vanno nella medesima direzione. La restrizione monetaria americana è sospesa dalla fine del 2015 e non si attendono che movimenti molto modesti dei tassi; nuove misure espansive sono previste dalla BCE e dalla Banca d’Inghilterra. La Banca del Giappone continuerà a implementare il suo massiccio programma di acquisti, ora riformulato per puntare alla stabilizzazione dei tassi a lungo termine e con un orizzonte che va oltre l’ipotetico ritorno dell’inflazione all’obiettivo. Tuttavia, ciò è dovuto anche al fatto che l’allentamento delle condizioni finanziarie sta avendo effetti inferiori alle attese sulla domanda aggregata, mentre l’intermediazione finanziaria, lungi dal fare da volano, per ora dissipa molto dell’impulso prima che raggiunga la domanda finale. Si parla molto di uno sforzo coordinato fra politica monetaria, politica di bilancio e riforme strutturali per rilanciare la crescita, ma molti paesi non dispongono di spazio di manovra a causa dei livelli di partenza del debito pubblico e altri, come la Germania, sono bloccati da fattori ideologici; spesso, l’unico spazio di manovra è costituito da una ricomposizione del bilancio, che però implica scarsi effetti di breve termine. Ad aprile, il FMI proiettava nel 2017 una restrizione pari a 0,2% del PIL (calcolata sulla base del saldo primario corretto per il ciclo), in larga misura dovuta a Giappone e periferia dell’Eurozona. Probabilmente i budget 2017 saranno molto meno restrittivi di quanto previsto a inizio anno, ma in ogni caso il sostegno alla domanda che potrà arrivare dalle politiche di bilancio nel 2017 sarà quasi irrilevante.
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