Prospettive cicliche di PIMCO: Sotto la superficie

Nelle nostre prospettive cicliche per il resto dell’anno e per il 2017 esaminiamo la probabilità di un proseguimento dell’espansione economica, valutando al contempo i rischi per la crescita.…..

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Di Joachim Fels e Andrew Balls | Settembre 2016

Il nostro scenario ciclico di riferimento fino al 2017 prevede una continua espansione economica a livello globale, politiche monetarie e fiscali generalmente accomodanti e un andamento perlopiù laterale dei mercati. Siamo tuttavia preoccupati per i rischi che si celano sotto la superficie, soprattutto in considerazione dei prezzi degli attivi, in molti casi eccessivamente elevati. Il recente episodio di volatilità seguito al periodo di calma estivo potrebbe essere indicativo di ciò che ci attende: un’alternanza tra fasi di relativa stabilità (sostenute dai dati macroeconomici favorevoli e dagli effetti sedativi della politica monetaria) e fasi di crescente volatilità e incertezza causate da… qualsiasi cosa. È per questo motivo che privilegiamo un posizionamento più prudente nonostante uno scenario di riferimento relativamente positivo, in linea con il nostro tema di lungo periodo “Stabilità senza certezze”.

È arrivata la calma, ma cosa ci aspetta dopo?

All’inizio del mese i professionisti dell’investimento di PIMCO, riuniti per il Cyclical Forum di settembre, si sono trovati di fronte a un contesto macroeconomico e di mercato molto diverso da quello precedente al Cyclical Forum di marzo. Allora si registravano persistenti timori di recessione dovuti alla correzione subita dagli attivi di rischio all’inizio dell’anno, al brusco rallentamento dell’economia statunitense e alle apprensioni per la Cina e per l’insieme dei paesi emergenti produttori di materie prime. Tuttavia, abbiamo deciso di sorvolare su tali timori, delineando uno scenario ciclico moderatamente ottimistico per il 2016 .

Da allora l’economia e i mercati mondiali hanno generalmente seguito il nostro copione, nonostante qualche ostacolo alla crescita statunitense nel primo semestre dell’anno e lo shock della Brexit. L’orientamento più accomodante delle banche centrali, un deprezzamento ordinato anziché turbolento della valuta cinese e la stabilizzazione del dollaro sulla scia dell'”accordo di cooperazione di Shanghai” raggiunto dal G-20 a fine febbraio hanno contribuito a mantenere lo status quo. In breve, negli ultimi sei mesi l’economia e i mercati globali sono approdati in acque più tranquille, come avevamo previsto in marzo. In un’ottica di breve periodo, l’allentamento delle condizioni finanziarie generali osservato da inizio anno rappresenta un fattore positivo per l’evoluzione del contesto ciclico nei prossimi mesi.

La nostra previsione di riferimento: crescita anemica per un periodo prolungato

Le fasi espansive non muoiono di vecchiaia, ma di morte violenta. La storia insegna che l’assassino è di solito la banca centrale (che reagisce al surriscaldamento dell’economia), un grave shock dei prezzi del petrolio o lo scoppio di una bolla immobiliare alimentata dal credito. Il nostro scenario di riferimento per il 2017 prevede un proseguimento della crescita e nessun caso di omicidio: le banche sono ancora impegnate a contrastare una situazione opposta al surriscaldamento, i prezzi del petrolio sembrano frenati da una maggiore elasticità dell’offerta e il credito e il mercato immobiliare non vivono certo un periodo di boom. Pertanto, i rischi di una recessione globale appaiono contenuti nel nostro orizzonte congiunturale, nonostante una crescita tendenziale più anemica rispetto ai cicli precedenti.

In cifre, ci aspettiamo una leggera accelerazione della crescita del PIL mondiale, dal 2,5% di quest’anno al 2,5-3,0% nel 2017 (cfr. tabella). In previsione di un’inflazione core persistentemente inferiore al target nella maggior parte dei principali mercati sviluppati, è probabile che nel corso del prossimo anno la politica monetaria rimanga accomodante e che le autorità adottino misure fiscali espansive anziché restrittive.

PROSPETTIVE DI CRESCITA PER IL 2017 (FORBICE DEL PIL)

Mercati sviluppati 1,25% – 1,75%

Mercati emergenti 4,75% – 5,25%

Nota: Tutti i dati relativi al PIL reale e all’inflazione complessiva sono espressi in termini di variazioni percentuali anno su anno (a/a).

1 “MS” indica la media ponderata dei PIL di Stati Uniti, area euro, Regno Unito e Giappone.

2 “ME” indica la media ponderata dei PIL di Cina, Brasile, Russia, India e Messico.

3 “Mondo” indica la media ponderata dei PIL di tutti i paesi elencati nella tabella.

Fonte: Bloomberg, elaborazione PIMCO.

Mercati sviluppati: situazione nel complesso stabile, ma attenzione alle dinamiche divergenti

La crescita dei mercati sviluppati nel 2017 si manterrà probabilmente in linea con il ritmo dell’1,5% registrato quest’anno. Tuttavia, le dinamiche di espansione e le politiche economiche nei mercati sviluppati dovrebbero evidenziare una significativa divergenza:

Nel 2017 la crescita statunitense dovrebbe riportarsi in una forbice del 2-2,5% dopo la flessione dell’1% subita negli ultimi tre trimestri, grazie alla prevista fine della riduzione delle scorte e a una ripresa degli investimenti aziendali in un contesto di persistente vigore dei consumi. A fronte di una crescita potenziale dell’1-1,5%, l’output gap residuo sarà probabilmente assorbito nel corso del prossimo anno e la capacità inutilizzata sul mercato del lavoro dovrebbe diminuire ulteriormente. Tali sviluppi, unitamente a un aumento dell’inflazione complessiva dei prezzi al consumo dall’1,1% a/a di agosto al 2-2,5% nel 2017, consentiranno a una Federal Reserve soggetta ai dati di attuare due o tre rialzi dei tassi entro la fine del 2017, laddove i mercati scontano un solo ritocco.

Anche in Giappone prevediamo una crescita lievemente più sostenuta, dello 0,5-1,0% nel 2017, grazie all’energico stimolo fiscale. Con la politica di bilancio in modalità espansiva, dovrebbe migliorare anche l’efficacia della politica monetaria, soprattutto perché la Banca del Giappone ha appena ricalibrato il proprio programma di allentamento con l’obiettivo di attenuare gli effetti collaterali negativi sul settore finanziario. Tuttavia, il target d’inflazione del 2% non dovrebbe essere raggiunto neppure nel 2017, per non parlare del nuovo obiettivo di superamento del target.

Il tasso di crescita dell’Eurozona dovrebbe restare generalmente invariato in un intervallo dell’1-1,5% nel 2017, dunque al di sopra del tasso di espansione potenziale, che non supera l’1%. Tuttavia, a fronte degli scarsi progressi dell’inflazione verso l’obiettivo “inferiore ma prossimo al 2%” fissato dalla Banca centrale europea (BCE), ci aspettiamo un’ulteriore espansione monetaria nel dicembre di quest’anno. La manovra comprenderà probabilmente un’estensione del Quantitative Easing (QE) oltre marzo 2017, un cambiamento dei parametri tecnici del programma per ovviare al problema della “scarsità di Bund” e un possibile nuovo taglio del tasso sui depositi. Non si può escludere un’ennesima azione di allentamento il prossimo anno e, se la BCE dovesse considerare la possibilità di estendere gli acquisti a un’altra classe di attivi, le azioni sarebbero la scelta più ovvia.

Secondo il nostro scenario di riferimento, nel 2017 la crescita del Regno Unito dovrebbe evidenziare un rallentamento temporaneo, portandosi in un ampio range dello 0-1%, poiché le incertezze legate alla Brexit freneranno i consumi e gli investimenti. Tuttavia, l’allentamento della politica monetaria e di bilancio e gli effetti ritardati del deprezzamento della sterlina dovrebbero limitare i danni. Nel corso del 2017 l’inflazione dovrebbe superare l’obiettivo del 2%, in quanto la debolezza della valuta si trasmetterà probabilmente ai prezzi all’importazione e alle aspettative d’inflazione.

Il delta è nei mercati emergenti

Un aspetto essenziale del nostro scenario di riferimento per il 2017 è il miglioramento delle prospettive nei mercati emergenti, dove ravvisiamo un’accelerazione della crescita complessiva del PIL dal 4,5% circa di quest’anno al 4,75-5,25% il prossimo anno.

Per molte economie emergenti il contesto esterno è diventato più favorevole grazie alla stabilizzazione dei prezzi delle materie prime e del dollaro statunitense. Anche le condizioni interne sono ora più propizie alla crescita: l’inflazione ha probabilmente raggiunto un picco, offrendo alle banche centrali un margine di allentamento, e diversi paesi continuano a progredire nel cammino delle riforme strutturali. Inoltre, con la probabile fine della recessione e l’inizio di una moderata ripresa in Brasile e in Russia, dovrebbe venir meno un ostacolo significativo alla crescita complessiva dei mercati emergenti.

Quanto alla Cina, stando al nostro scenario di riferimento il ribilanciamento in atto dagli investimenti ai consumi dovrebbe condurre a un ulteriore graduale rallentamento della crescita, sovrastimata dalle statistiche ufficiali. Tuttavia, il complesso industriale – il più rilevante per l’andamento delle materie prime e del commercio internazionale – ha già subìto un hard landing negli ultimi anni, come dimostrano la passata flessione dei prezzi delle materie prime e i deludenti tassi di crescita della produzione industriale, delle esportazioni e delle importazioni. Alla luce di tutto ciò, e in previsione di un ulteriore deprezzamento valutario graduale e ordinato, la Cina non dovrebbe costituire un grosso intralcio alle dinamiche dell’economia mondiale e di altri paesi emergenti nel nostro orizzonte ciclico.

Uno scenario di riferimento favorevole, ma attenzione ai facili entusiasmi

Anche se il nostro scenario di riferimento, relativamente positivo, prevede una prosecuzione della crescita globale sostenuta dal miglioramento dei fondamentali dei mercati emergenti e da politiche accomodanti, non è il caso di abbandonarsi all’ottimismo per tre motivi:

in primo luogo, i mercati finanziari sembrano scontare pienamente prospettive molto favorevoli e sono dunque vulnerabili a sorprese negative anche di modesta entità;

in secondo luogo, come evidenziato nel nostro Secular Outlook di maggio, nutriamo dei timori per i rischi a lungo termine che si celano sotto la superficie, come gli elevati livelli di indebitamento, la perdita di efficacia delle misure di allentamento monetario e le conseguenze a lungo termine dell’ascesa del populismo;

in terzo luogo, anche laddove questi maggiori rischi a lungo termine restassero contenuti, diversi elementi potrebbero sovvertire le nostre previsioni di riferimento e quelle (simili) formulate dagli altri analisti nell’orizzonte ciclico. Pertanto durante il forum, anziché discutere dello scenario di riferimento, abbiamo preferito esaminare con attenzione i fattori che potrebbero far virare la situazione in un senso o nell’altro.

Tre fattori determinanti: produttività, politiche economiche e dinamiche politiche

A nostro avviso, i principali fattori in grado di influire sulle prospettive cicliche sono la produttività, le politiche economiche (monetarie e fiscali) e le dinamiche politiche. In sintesi:

la produttività incide sull’offerta e dunque sul tasso di crescita potenziale del prodotto;

le politiche economiche sono la principale determinante della domanda aggregata e perciò delle fluttuazioni del PIL effettivo rispetto al livello potenziale (“output gap”); mentre

le dinamiche politiche entrano nell’equazione previsionale quale principale fonte non economica di incertezza e volatilità.

Aumento dalla produttività: un bene o un male?

Il calo della produttività negli ultimi anni è stato la causa principale del rallentamento della crescita potenziale e della revisione al ribasso delle stime relative al tasso d’interesse naturale (r*), che svolge un ruolo di primo piano nella definizione dell’orientamento di politica monetaria presente e futuro (cfr. contributo del presidente del Global Advisory Board di PIMCO Ben Bernanke).

Attualmente prevale la convinzione che la produttività continuerà a evidenziare dinamiche di debolezza. Tuttavia, come ci ha ricordato Olivier Blanchard, invitato in qualità di relatore esterno al nostro Secular Forum annuale dello scorso maggio, è intrinsecamente difficile formulare previsioni sulla crescita dalla produttività. Pertanto, sarebbe sciocco escludere la possibilità di una ripresa della produttività nel nostro orizzonte ciclico rispetto ai livelli depressi registrati di recente (-0,4% a/a nel secondo trimestre 2016 e +0,5% annualizzato negli ultimi cinque anni).

In effetti, un significativo recupero della produttività comporterebbe un aumento del tasso r* stimato dalla Fed e indurrebbe i mercati a scontare una traiettoria più ripida per l’aumento dei tassi, con il conseguente possibile rialzo dei rendimenti obbligazionari dagli attuali livelli straordinariamente bassi. Non è chiaro se questo scenario sia favorevole agli attivi di rischio: l’aumento della produttività sosterrebbe verosimilmente i margini di profitto delle imprese, ma non è detto che il mercato azionario, assuefatto da tempo a politiche monetarie accomodanti e tassi d’interesse reali contenuti, non accusi sintomi di astinenza.

Politiche economiche: le misure fiscali possono fare la differenza

Nei forum precedenti abbiamo discusso a lungo del graduale depotenziamento della politica monetaria e il dibattito è proseguito anche durante l’ultimo incontro. Pur paventando ancora tale eventualità nel lungo periodo, riteniamo che gli effetti netti dell’allentamento monetario, benché decrescenti, restino positivi e che le banche centrali stiano ora varando misure compensative per attenuare le ripercussioni dei tassi d’interesse bassi o negativi e dell’appiattimento delle curve dei rendimenti sul settore finanziario. Un dietrofront delle autorità monetarie sulle politiche di tassi negativi o sul QE (anziché una lieve correzione di rotta) appare pertanto molto improbabile nel nostro orizzonte ciclico.

La politica fiscale, invece, potrebbe essere fonte di sorprese l’anno prossimo, perlopiù sotto forma di ulteriori stimoli, soprattutto nei mercati sviluppati. Il Giappone ha già annunciato un pacchetto di stimolo pari a circa l’1,5% del PIL, ripartito su questo e sul prossimo esercizio. Un allentamento della politica fiscale è stato annunciato anche nel Regno Unito all’indomani della Brexit, ma i dettagli non sono ancora stati definiti. Nell’area euro, il nostro scenario di riferimento prevede uno stimolo fiscale moderato per il prossimo anno, ma date le elezioni generali in programma nel 2017 in diversi grandi paesi (Germania, Francia, Paesi Bassi) la politica di bilancio potrebbe rivelarsi più espansiva di quanto attualmente indicato. Negli Stati Uniti eventuali misure di allentamento fiscale annunciate e concordate con il Congresso dal prossimo presidente sarebbero attuate probabilmente solo nell’esercizio 2018, che inizia il 1° ottobre 2017. Tuttavia, le aspettative di nuove misure di stimolo dopo le elezioni, indipendentemente dal vincitore, potrebbero alimentare immediatamente la fiducia e incoraggiare la spesa per consumi e per investimenti ben prima della loro attuazione.

A ben vedere, un’azione più incisiva sul fronte fiscale avrebbe ripercussioni significative sui mercati finanziari, in quanto potrebbe demolire la convinzione oggi condivisa che ci troviamo in una stagnazione di lungo periodo, che la politica monetaria sia l’unica opzione disponibile e che pertanto i tassi rimarranno contenuti per sempre. Come per la crescita della produttività, non è chiaro se un maggiore stimolo fiscale sarà una manna dal cielo o un boccone avvelenato per gli attivi di rischio, dato il suo probabile impatto sull’orientamento delle banche centrali.

Le dinamiche politiche avranno la meglio su quelle economiche?

Le dinamiche politiche costituiscono la principale incognita non economica nel nostro orizzonte ciclico; l’esito del voto sulla Brexit dimostra infatti che le previsioni dei sondaggi e dei mercati delle scommesse politiche possono dimostrarsi palesemente sbagliate se muta il panorama politico. È vero, il risultato del referendum britannico non ha gettato nel caos i mercati globali, ma probabilmente solo perché le banche centrali mondiali hanno assunto un orientamento ancora più accomodante e i rendimenti obbligazionari hanno registrato una significativa flessione sulla scia del voto, sostenendo gli attivi di rischio. Com’è accaduto per il referendum sulla Brexit, anche un esito inatteso delle prossime elezioni politiche, previste quest’anno negli Stati Uniti e nel 2017 in Francia e Germania, potrebbe avere un impatto tangibile sulla politica monetaria, sulle aspettative in merito, sulle valute, sui tassi e sugli attivi di rischio. Inoltre, in vista del 19° Congresso nazionale del Partito comunista cinese, in programma nel quarto trimestre del 2017, l’incertezza sul futuro politico, economico e militare del paese sarà probabilmente elevata. Data la serie di eventi di rischio politico che si profila nel nostro orizzonte ciclico, vi è ampio spazio per temporanei episodi di volatilità o per mutamenti di lungo periodo sul fronte economico, politico e delle politiche economiche.

Conclusioni per gli investimenti

Per quanto le nostre prospettive cicliche contemplino una crescita persistente, una prosecuzione delle politiche di sostegno e un andamento perlopiù laterale dei mercati, continuiamo a puntare sul tema di lungo periodo della “stabilità senza certezze” (delineato in maggio), in una fase in cui le valutazioni di mercato si attestano generalmente su livelli equi o elevati.

Oltre i limiti

La sempre minore efficacia degli interventi delle banche centrali, gli alti livelli di debito e i crescenti rischi politici potrebbero comportare un aumento dei premi a termine e dei premi al rischio di credito e azionario. È quindi consigliabile un posizionamento più prudente. In particolare, è opportuno prestare attenzione alle posizioni fortemente soggette al sostegno delle autorità monetarie.

In effetti, durante l’estate la Banca del Giappone ha riconosciuto esplicitamente la progressiva perdita di efficacia della politica di “quantitative e qualitative easing nel quadro di tassi d’interesse negativi”, procedendo a un riesame formale volto a valutarne il funzionamento. Come ampiamente previsto, la banca centrale ha confermato la validità del suo approccio durante la riunione di settembre. Tuttavia, il nuovo programma di “quantitative e qualitative easing con il controllo della curva dei rendimenti” può essere interpretato come l’ammissione che un’ulteriore riduzione dei tassi, già negativi, e un calo dei rendimenti a lungo termine avrebbero fatto probabilmente più male che bene al settore finanziario e in generale alle condizioni finanziarie. Questo episodio illustra i limiti delle politiche monetarie non convenzionali nel conseguimento di obiettivi macroeconomici a lungo termine.

Posizionamento

Prevediamo di mantenere un’esposizione complessivamente neutrale al rischio di duration a fronte di valutazioni poco interessanti e del rischio di peggioramento delle prospettive economiche. Nell’attuale scenario di rendimenti contenuti a livello mondiale privilegeremo probabilmente la duration statunitense rispetto a varie alternative a livello globale, poiché, in un contesto di bassi rendimenti, i tassi più alti offerti dal mercato USA ne esaltano anche le caratteristiche di bene rifugio nelle fasi di turbolenza. Confermiamo il giudizio favorevole sui Treasury Inflation-Protected Securities (TIPS) americani alla luce delle valutazioni, di un’inflazione dei prezzi al consumo attesa del 2-2,5% nel 2017 e del rischio a lungo termine di un’inflazione superiore alle previsioni a causa delle varie forme di allentamento monetario. Intendiamo inoltre mantenere modeste posizioni in mortgage-backed securities (MBS) di agenzie, per via delle valutazioni ragionevoli.

Pur continuando a ravvisare delle opportunità nei mercati globali degli spread, abbiamo generalmente ridotto il rischio di spread complessivo nei nostri portafogli e pensiamo di ridimensionarlo ancora all’aumentare delle valutazioni. Continuiamo a preferire gli MBS non emessi da agenzie e alcuni altri titoli cartolarizzati. Manterremo un’esposizione neutrale o sovraponderata alle obbligazioni societarie, privilegiando i titoli che, pur risentendo delle fasi di volatilità, tendono a evidenziare un rischio d’insolvenza molto contenuto; la nostra preferenza andrà inoltre alle posizioni liquide e a breve scadenza nei segmenti investment grade e high yield. Vediamo buone opportunità anche nei titoli finanziari.

Abbiamo ridotto il rischio valutario nei nostri portafogli poiché non prevediamo significative anomalie di valutazione né particolari opportunità nelle divise del G-10.

Restiamo inoltre moderatamente ottimisti sui mercati emergenti. Mentre il miglioramento dei fondamentali nazionali e la fase di relativa calma hanno favorito un’ottima performance delle piazze emergenti, ci aspettiamo di beneficiare di selezionate opportunità nei mercati dei titoli in valuta locale ed estera. Gli investimenti nelle valute emergenti ad alto rendimento sono un modo per esprimere un giudizio positivo sul beta complessivo dei mercati emergenti.

Nei portafogli multi-asset manterremo un modesto sottopeso sulle azioni, preferendo assumere un’esposizione al rischio simil-azionario nella parte alta della struttura del capitale. Pur consapevoli della volatilità e della necessità di diversificazione, riteniamo che i mercati azionari emergenti supereranno quelli sviluppati. Alla luce delle attuali valutazioni, per una sovraperformance dei titoli azionari sarebbe necessaria una significativa crescita degli utili.

In un contesto di bassi rendimenti, punteremo a generare alfa nei diversi settori attingendo alla gamma di opportunità globali in un’ottica sia top-down che bottom-up; inoltre, continueremo a porre l’enfasi sulle opportunità di alfa strutturali, con l’obiettivo di beneficiare delle inefficienze di mercato e di diversificare le fonti di alfa nei nostri portafogli.

In un contesto di volatilità generalmente ridotta, cercheremo di trarre vantaggio dagli occasionali picchi di volatilità che hanno caratterizzato gli ultimi anni, fornendo liquidità quando il mercato la richiede. Tali picchi potrebbero manifestarsi anche in assenza di cambiamenti di rilievo in termini di fondamentali, in quanto la maggiore regolamentazione e la conseguente minore liquidità operativa accentuano la volatilità sui mercati locali, una situazione esacerbata dai timori per la perdita di efficacia della politica monetaria.

Fonte: BONDWorld.it