Germania: a ciascuno il suo squilibrio

Novembre è un mese intenso a Bruxelles. Con l’apertura del semestre europeo, la Commissione UE è impegnata nella valutazione dei Budget nazionali, ma non solo………

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La nuova governance europea (1) prevede che si valutino anche gli squilibri macroeconomici nei singoli paesi. La “fiscalmente virtuosa” Germania è da quasi tre anni una sorvegliata speciale, causa il surplus di parte corrente del 9% del PIL.

Il surplus di bilancia dei pagamenti tedesco è in parte strutturale, legato a fattori demografici e alla struttura produttiva dell’industria tedesca. Ma l’eccesso di risparmio aggregato, accumulato negli ultimi 20 anni, è anche spiegato dalla debolezza della domanda interna e, dal 2011, dalle politiche fiscali restrittive. Nonostante le crescenti pressioni da parte del FMI e della Commissione Europea, Berlino non ci sente. Il budget 2017 non innescherà un allentamento significativo della politica fiscale. Gli eccessi resteranno per il futuro prevedibile.

Il surplus di parte corrente tedesco è eccezionalmente ampio Il saldo di parte corrente tedesco ha toccato il +9% del PIL nel 2° trimestre 2016, un livello eccezionale per una grande economia avanzata. L’avanzo, che è progressivamente cresciuto nel corso degli ultimi 20 anni, è legato a un costante allargamento della bilancia commerciale, e in particolare di quella sui beni (v. fig. 1). La Germania è un importatore netto di servizi (principalmente dal resto dell’Unione europea) e trasferisce più risorse finanziarie di quante ne riceve (soprattutto verso paesi non-EU). Il persistente surplus di bilancia commerciale ha portato a un accumulo di attività estere che spiega l’avanzo del saldo di bilancia dei redditi dal 2004.

Il Fondo Monetario Internazionale valutava il surplus di parte corrente tedesco come “ampio e sostenuto” già nel 20042, mentre la Commissione UE ha aperto la procedura per gli squilibri macroeconomici nei confronti della Germania nel 2014. L’allargamento del saldo di parte corrente tra il 2013 e il 2016 è stato di 2,3 punti di PIL, un punto in più rispetto ai quattro anni precedenti ed è spiegato in larga misura dal miglioramento del saldo commerciale verso i paesi OPEC, per effetto del calo del prezzo del petrolio nel 2014-15. A tale allargamento ha contribuito anche l’interruzione del processo di ribilanciamento verso i paesi dell’area euro (v. fig. 3). Dopo essere calato tra il 2008 e il 2013, il saldo con la zona euro è rimasto invariato nel periodo recente per effetto di una minore intensità all’import che ha più che compensato l’andamento fiacco dell’export (v. fig. 4). Il calo delle importazioni è spiegato più dai prezzi che dai volumi, ma correggendo per i prezzi3, la quota di importazioni dal resto della zona euro sul totale delle importazioni tedesche è calata nel periodo 2013-16.

La causa è il continuo aumento del risparmio nazionale

L’ampio surplus di parte corrente e in particolare del saldo commerciale è spiegato dal continuo aumento del risparmio nazionale negli ultimi sedici anni (v. fig. 5). Generalmente un allargamento del surplus di parte corrente riflette un eccesso di risparmio sugli investimenti ma nel caso della Germania non soltanto è aumentato il risparmio aggregato, ma sono calati anche gli investimenti in rapporto al PIL (v. fig. 6). Il tasso di risparmio è sceso leggermente tra il 2011 e il 2013 per poi tornare a salire fino al 27,7% del PIL, picco pre-crisi; nel contempo gli investimenti in rapporto al PIL sono calati di 0,1 punti e rimangono al di sotto della media per l’area euro.

Se guardiamo al contributo settoriale, quello che è cambiato con la crisi del debito è l’eccesso di risparmio delle imprese non-finanziarie (+3,5% del PIL nel 2015 dal +1,5% nel 2011) e del settore pubblico, che da debitore netto è diventato creditore netto (+0,8% del PIL da -1,0% nel 2011). L’eccesso di risparmio delle famiglie è calato marginalmente nel periodo di crisi per poi risalire da fine 2014, ma nel complesso è poco variato (al 5% del PIL) e soprattutto continua a spiegare il 56% dell’eccesso di risparmio aggregato, mentre le imprese contribuiscono per un buon 45% e il settore pubblico per il 10%.

Come documentato dal FMI (4) e dalla Commissione Europea, l’aumento dell’eccesso di risparmio tedesco è da considerarsi in parte strutturale (5) (per circa metà secondo il FMI e per 1,8 punti di PIL secondo la Commissione UE), di riflesso il surplus di parte corrente rimarrà ampio e probabilmente al di sopra del 6% per il futuro prevedibile.

Nei prossimi due anni, ci aspettiamo un surplus di parte corrente del 9% dal momento che al contributo dei fattori strutturali si sommeranno l’effetto del recupero ciclico di domanda da parte del resto della zona euro e la stabilizzazione degli emergenti.

Secondo la Commissione UE l’invecchiamento della popolazione, e il calo prospettico della forza lavoro che ne conseguirà, è uno dei fattori strutturali che spiega in modo preponderante l’aumento dell’eccesso di risparmio (6). Sempre secondo le stime della Commissione, la posizione finanziaria netta positiva sull’estero è un altro fattore strutturale che continuerà a contribuire per circa un punto di PIL al saldo di parte corrente anche nei prossimi anni.

Tuttavia, parte dell’aumento del surplus di parte corrente dall’inizio degli anni 2000 è spiegato da fattori non fondamentali e in particolare dal mix di politiche economiche. La politica fiscale restrittiva in Germania nella prima metà degli anni 2000 e nel periodo 2011-13, ha avuto un ruolo chiave (v. fig. 9). La debole crescita sia del credito al settore privato che degli investimenti in costruzioni gioca una parte rilevante.    

La maggiore propensione al risparmio delle famiglie nel periodo recente ha motivazioni precauzionali

Abbiamo guardato alla formazione dell’eccesso di risparmio dei diversi settori per identificare il contributo di fattori strutturali e ciclici.

L’eccesso di risparmio delle famiglie è dovuto ad un aumento del tasso di risparmio, a fronte di una stabilizzazione del tasso di investimento rispetto al reddito disponibile (v. fig. 10). Quello che sembra essersi verificato, a partire dal 2009, è un calo della propensione al consumo ed in particolare della propensione al consumo rispetto al reddito da lavoro (v. fig. 11). L’aumento recente del tasso di risparmio e/o viceversa della propensione al consumo rispetto alla dinamica del reddito da lavoro potrebbe essere spiegato almeno in parte da fattori strutturali ed in particolare dal calo del tasso di sostituzione atteso nei prossimi anni anche per effetto della riduzione dell’età pensionabile introdotta nel 20147 (v. fig. 8).

Un altro fattore che potrebbe spiegare il tasso di risparmio tedesco più elevato rispetto alla media euro zona, è la riduzione del debito, ed in particolare dei prestiti immobiliari, che si è avuta in modo continuo a partire dal 1995 (v. fig. 12). Il calo dei mutui è durato fino al 2009, seguito poi da una dinamica quasi stagnante tra il 2009 e il 2012; la tendenza sembra essersi attenuata negli ultimi due anni (v. fig. 13). Il fenomeno potrebbe essere dovuto sia alla debolezza del comparto immobiliare, sia al rimborso di mutui, contratti 10 anni prima, a tassi più elevati. Tipicamente in Germania oltre l’80% dei mutui è a tasso fissato per un periodo di 10 anni e la possibilità di rinegoziazione anticipata è limitata da costi negoziali più elevati8 che in altri paesi. Dal 2012, la crescita dei mutui è accelerata e nel 3° trimestre 2016 viaggiava al 4%, circa due punti di sopra della media dell’area euro (v. fig. 15). L’accelerazione dei mutui riflette in parte il calo dei tassi sui nuovi prestiti. Nel contempo il regime di bassi tassi di interesse e l’aumento di domanda abitativa, associato al forte flusso migratorio dai paesi dell’Est Europa negli ultimi tre anni, ha risollevato l’attività edilizia residenziale (+4,2% nel 2015) e l’andamento dei valori immobiliari (+4,4% in termini reali). Tuttavia, gli effetti ricchezza e di supporto al consumo legati all’aumento dei valori immobiliari saranno esigui. La Germania rimane uno dei paesi con il più basso tasso di proprietà immobiliare (nel 2014 al 52,5%, contro il 78% della Spagna, il 73% dell’Italia, il 65% della Francia e il 68% dell’Olanda secondo l’ European Mortgage Federation ).

Nonostante le critiche mosse da parti dell’opinione pubblica al regime di tassi negativi, i conti delle famiglie non evidenziano un calo del reddito da interessi in rapporto al reddito disponibile significativamente più marcato che nel resto della zona euro a partire dal 2013 (v. fig. 14)9. Tuttavia, resta il fatto che il reddito da interessi in Germania è più basso che nel resto della zona euro. Ciò riflette la storicamente elevata preferenza delle famiglie tedesche per circolante e depositi (39,3% delle attività finanziarie nel 2° trimestre 2016) rispetto ad altri paesi area euro (34,6% nello stesso periodo in calo dal 35% del 2008). Preferenza che non è cambiata (v. fig 15) con il calo dei tassi di interesse nominali sui depositi. La Bundesbank, in uno studio approfondito dell’ottobre 201510, concludeva che anche il rendimento reale ha un impatto limitato sulle decisioni di consumo e risparmio. La decisione di detenere, anche dopo il calo dei tassi innescato dalle misure BCE, un’ampia quota di risparmi in depositi e quote di fondi assicurativi (a fronte delle vendite di titoli azionari) riflette, secondo la Bundesbank, un aumento dell’avversione al rischio dalla crisi del debito. È difficile valutare ex ante quanto la componente di maggiore avversione al rischio sia persistente. La componente precauzionale del maggior risparmio delle famiglie dovuta all’incertezza sul reddito pensionistico è destinata a perdurare. È probabile che le famiglie manterranno quindi un elevato tasso di risparmio nei prossimi anni, indipendentemente dal livello dei tassi di interesse reali. Dunque, le critiche sollevate nei confronti delle politiche BCE hanno fondamento solo limitato.

Politiche mirate potrebbero contribuire alla riduzione dell’eccesso di risparmio delle imprese

Le imprese tedesche hanno cominciato a contribuire alla formazione dell’eccesso di risparmio aggregato dal 2010 (v. fig. 16). Tra il 2000 ed il 2007 l’aumento di risparmio è spiegato da un calo degli investimenti in macchinari ed in particolare di salari e stipendi. Dal 2007, il tasso di investimento è calato ancora, ma meno che nel periodo precedente (v. fig. 16). Come mostra il grafico 17, l’aumento del tasso di risparmio negli ultimi tre anni è spiegato in particolare da un calo dei profitti distribuiti in rapporto al valore aggiunto.

Il calo degli investimenti in Germania dall’inizio degli anni Duemila non si discosta in modo sostanziale da quello di altri paesi della zona euro. Secondo un’ipotesi11, in parte potrebbe riflettere gli effetti della delocalizzazione della produzione tedesca verso i paesi dell’Europa dell’Est e Cina, in quanto le imprese con controllate estere tendono ad avere un tasso di risparmio più elevato. I conti finanziari mostrano un aumento delle attività costituite da partecipazioni azionarie in imprese terze.

La crescita modesta degli investimenti aziendali nel periodo post crisi è giustificata fino al 2013 – inizio 2014 dal basso utilizzo della capacità produttiva. Dal 2015, potrebbe aver pesato anche la debolezza dell’export di macchinari verso i paesi emergenti. Più in generale, sulle decisioni di investimento e risparmio delle imprese tedesche pesa l’elevato grado di incertezza politica. A differenza delle famiglie, l’eccesso di risparmio delle imprese potrebbe in parte riassorbirsi con il consolidarsi della ripresa dei paesi emergenti ed il venir meno dell’incertezza. Un contributo potrebbe forse venire dalla politica economica: la Commissione, nel rapporto paese 2015 afferma che riforme destinate a ridurre barriere all’entrata nei servizi potrebbero contribuire ad una crescita più vivace degli investimenti.

Dal lato delle passività il risparmio è stato utilizzato per ricomprare debito (probabilmente emesso a tassi più elevati) e azioni proprie (v. fig. 18).   

Anche il settore pubblico avrebbe spazio per contribuire al ribilanciamento

Il settore pubblico è divenuto un contributore netto alla formazione dell’eccesso di risparmio dal 2011. L’aumento di risparmio pubblico è spiegato dalla riduzione della spesa per interessi e dal lento, ma continuo, calo degli investimenti pubblici in particolare in costruzioni e infrastrutture (v. fig. 19), contribuendo ad alimentare il gap infrastrutturale con il resto dell’area euro (v. fig. 20).

Però Berlino non ci sente

Il meccanismo di correzione di un ampio avanzo di parte corrente in un’Unione monetaria non può aversi tramite il canale del cambio. Sono necessarie azioni di politica economica che stimolino la domanda interna e contribuiscano ad una chiusura del saldo. In sostanza, come nel pieno della crisi del debito, si è prescritta una svalutazione fiscale per i paesi che presentavano un ampio disavanzo di parte corrente e deficit di bilancio in eccesso del limite del 3%, così per la Germania sarebbe necessaria una rivalutazione fiscale della domanda interna. Il processo secondo le raccomandazioni della Commissione Europea degli ultimi tre anni dovrebbe passare per un aumento degli investimenti interni “soprattutto pubblici nelle infrastrutture, nell’istruzione, nella ricerca e nell’innovazione”.

Nonostante le crescenti pressioni da parte dalla Commissione Europea e del FMI, però, Berlino non ci sente. Il Budget 2017 conferma l’obiettivo di bilancio strutturale in pareggio anche per il prossimo anno, nonostante l’aumento di spesa per i rifugiati per circa 5 miliardi (0,2% di PIL). Anche il piano di medio termine prevede aumenti di spesa modesti (20,6 miliardi in 4 anni), con una quota risibile (1,7 miliardi di euro, 0,1% del PIL) per investimenti in trasporti e istruzione. Anche le misure sulla tassazione (0,2% del PIL nel 2017) annunciate a metà ottobre, non innescheranno un allentamento significativo della politica fiscale.

Per una nazione che continua a risparmiare, i tassi di interesse negativi sono visti come un male che erode la redditività futura. Ma lamentarsi dei bassi tassi di interesse ha poco senso. Innanzitutto perché tassi reali in calo non sembrano aver alterato in modo significativo le scelte intertemporali di risparmio. Per tassi più elevati, come continua a ricordare il Presidente della BCE, è necessario rilanciare la crescita dell’area euro tramite riforme strutturali e una politica fiscale più attiva nei paesi dove vi è margine di intervento. In assenza di sforzi anche in Germania per stimolare la domanda interna e rilanciare gli investimenti, il surplus di parte corrente non verrà riassorbito, e il ribilanciamento interno della zona euro continuerà a mantenere un bias deflazionistico.

La procedura europea per gli squilibri macroeconomici

La procedura per gli squilibri macroeconomici (MIP Macro Imbalances Procedure ), introdotta con regolamento europeo 1176/2011, è integrata nel Semestre Europeo. La procedura ha inizio a novembre con la pubblicazione dell’ Alert Mechanism Report (AMR), rapporto annuale della Commissione Europea che analizza le economie di tutti gli Stati membri sulla base di un set di indicatori pertinenti per valutare l’esistenza di squilibri macro economici. L’AMR identifica, quindi, i paesi per cui è richiesta un’analisi più dettagliata, da effettuare nei rapporti paesi approfonditi (IDR in depth country report ), emessi intorno a febbraio.

Uno stato membro può essere caratterizzato dall’“assenza di squilibri”, da “squilibri” o da “squilibri eccessivi”, o “squilibri eccessivi con azioni correttive” che implicano l’attivazione della procedura per gli squilibri eccessivi.

Sotto la procedura per gli squilibri eccessivi, la Commissione Europea emette una raccomandazione che fissa i tempi per l’adozione di azioni di politica economica necessarie al conseguimento degli obiettivi. La raccomandazione si considera adottata a meno che il Consiglio Europeo non la rigetti a maggioranza qualificata.

Il regolamento comunitario prevede che “negli Stati membri che accumulano avanzi elevati delle partite correnti, le politiche dovrebbero mirare a individuare e ad attuare misure che contribuiscano a rafforzare la domanda interna e il potenziale di crescita”.

In linea teorica, la procedura per i disavanzi eccessivi prevede che gli Stati membri dell’area dell’euro possano subire un’ammenda pari allo 0,1% del PIL se omettono di correggere gravi squilibri macroeconomici. La decisione di infliggere un’ammenda a uno Stato membro viene proposta dalla Commissione e può essere bloccata dal Consiglio a maggioranza rovesciata. In realtà, la procedura di correzione degli squilibri macroeconomici eccessivi è meno stringente. Gli squilibri macroeconomici ed in particolare l’ampio surplus di parte corrente non vengono considerati così rischiosi per la stabilità sistemica della zona euro come i disavanzi pubblici. Inoltre la procedura di correzione dei disavanzi pubblici è stringente perché dettata dal Fiscal Compact, che è stato recepito dalla normativa nazionale dei Paesi membri.

La Commissione ha aperto la procedura per gli squilibri macroeconomici nei confronti della Germania a marzo 2014, quando la media a tre anni del saldo delle partite correnti in rapporto al PIL aveva toccato il 7% del PIL. Già nel 2014, la Commissione spiegava l’ampio surplus di parte corrente con la debolezza della domanda domestica tedesca.

1 Per dettagli sulla governance europea si veda: http://ec.europa.eu/economy_finance/economic_governance/index_en.htm

2 Il FMI definisce come “ampio e sostenuto” l’avanzo di parte corrente della bilancia dei pagamenti se eccede il 25% del PIL per almeno 5 anni. La media del surplus nei paesi Eurozona è del 6,1% del PIL e la durata media e mediana è di 13 anni.

3 La deflazione dei prezzi all’import è stata più accentuata di quella dei prezzi all’export, in larga misura sulla scia del calo del prezzo del greggio.

4 Si veda IMF Germany Selected Issues luglio 2014 e luglio 2015.

5 Si veda Commissione EU Rapporto Paese, Germania Imbalances, risks and adjustment issues, febbraio 2016.

6 Il forte afflusso di rifugiati potrebbe compensare almeno in parte gli effetti di invecchiamento della popolazione se i nuovi arrivati saranno integrati con successo nel mercato del lavoro.

7 A riguardo la Commissione Europea, nel rapporto paese 2014, notava che la riforma pensionistica del 2014, che ha innalzato le soglie di reddito pensionistico e abbassato l’età media pensionabile a 63 anni, genererà una riduzione del tasso medio di sostituzione.

8 La rinegoziazione prima del termine di 10 anni non è regolamentata e questo comporta costi di transazione elevati.

9 In realtà l’andamento del saldo netto del reddito da interessi consente una valutazione molto parziale in quanto non dà indicazione dell’andamento del reddito reale del complesso delle attività finanziarie che è quello che conta per le scelte di consumo e risparmio. La Bundesbank, nel Bollettino Mensile dell’ottobre 2015 stimava che il rendimento reale delle attività finanziarie delle famiglie non era così basso come avrebbe suggerito l’andamento dei tassi reali sui depositi e che in ogni caso dall’inizio degli anni Novanta vi sono stati periodi in cui era stato altrettanto basso.

10 Si veda il bollettino mensile dell’ottobre 2015.

11 Si veda il rapporto del FMI No 13/263.                                                           

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