C’è grande attesa per la riunione BCE del prossimo giovedì. Le previsioni macro di settembre scorso saranno confermate, ma lo scenario di breve e medio termine è gravato dalla crescente incertezza sulle svolte politiche in Europa e sulla direzione dell’economia mondiale nell’era Trump……..
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Più membri BCE si sono espressi a favore di un mantenimento di condizioni finanziarie eccezionalmente accomodanti. Un prolungamento di almeno sei mesi dell’APP ai ritmi attuali avrebbe più benefici che costi, vista l’inerzia dell’inflazione core . Tuttavia, non è escluso che il Consiglio si accordi, invece, per una soluzione di compromesso: estensione di soli tre mesi o acquisti a ritmi più lenti. Il nostro scenario centrale è di estensione per sei mesi ad un ritmo di 60 miliardi. Il nodo rimane, in ogni caso, quali parametri tecnici del programma si vorranno modificare per far fronte alla scarsità di carta governativa tedesca. Quel che resta assai improbabile è che venga formalmente modificata la regola degli acquisti in base alle quote capitale, passo che avrebbe aperto a interventi di politica monetaria meno vincolanti e più efficaci in caso di necessità future. Anche le opzioni intermedie allontano il T-day , ovvero la fine degli acquisti e questo dovrebbe essere sufficiente a limitare le perdite sui mercati. Tuttavia, se pure il Consiglio propenderà per un’estensione degli acquisti di altri sei mesi, è poco probabile che i rendimenti europei ed in particolare nella periferia tornino a scendere significativamente. La BCE vorrà, però, rafforzare la guidance sui tassi a breve che non ci aspettiamo salgano prima del 2018 inoltrato.
La ripresa procede circa in linea con le previsioni BCE di settembre Le decisioni che il Consiglio prenderà il prossimo 8 dicembre saranno per lo più volte a contrastare la grande incertezza che circonda lo scenario internazionale e l’assetto politico europeo. I dati macro, difatti, negli ultimi due mesi sono stati generalmente più forti delle attese (v. Fig.1) e non segnalano l’urgenza a potenziare lo stimolo monetario.
Le indagini di fiducia da settembre in avanti hanno segnalato una riaccelerazione del PIL Eurozona a 0,4-0,5% t/t a partire dal 4° trimestre, dal +0,3% t/t dei mesi centrali dell’anno. La spinta viene ancora da servizi, commercio al dettaglio e costruzioni, settori più strettamente legati alla dinamica della domanda interna, ma anche l’attività manifatturiera sembra essersi risvegliata. I dati, sinora disponibili, segnalano che la crescita del PIL sarà in un intorno dell’1,5% nel 2017, punto a metà strada tra le nostre stime e quelle BCE di settembre (v. Fig.2 e Tab .1). Draghi (30/11/2016 Intervista a El Pais ) ha indicato che la ripresa è solida perché trainata dai consumi privati e non solo dalle esportazioni. Ragionevolmente, quindi, le stime di crescita 2017–18verranno ritoccate solo di poco verso il basso rispetto a settembre scorso.
Nel contempo le previsioni dovrebbero confermare un ritorno dell’inflazione a 1,6% a fine 2018. Le ipotesi tecniche alla base dell’esercizio di previsione chiuso intorno al 20 novembre incorporeranno un prezzo del petrolio solo poco più forte che a settembre (v. Tab.1). L’accordo OPEC introduce rischi verso l’alto in particolare nella prima metà del 2017, dal momento che per la prima volta dopo anni riduce l’offerta aggregata per la prima metà del prossimo anno. In ogni caso il probabile rialzo del prezzo del petrolio in area 50-55 dollari al barile dovrebbe essere in parte controbilanciato da un cambio più debole sull’orizzonte di previsione. Come scrivevamo due settimane fa (si veda il Weekly Economic Monitor del 11/11/2016 Le attese di inflazione salgono ma i rischi restano ), i rischi sono di protratta inerzia dell’inflazione core , che a novembre è rimasta ferma a 0,8%, stesso livello di fine 2013, nonostante più di due anni di crescita del PIL al di sopra del potenziale.
Nei prossimi mesi l’inflazione sottostante è attesa risalire fino all’1,3%, spinta da effetti statistici favorevoli, ma dalla primavera saranno necessarie genuine pressioni sui prezzi interni perché l’aumento dell’inflazione core si consolidi. La BCE è ben consapevole che la risalita dei prezzi interni verso l’1,6%, coerente con una dinamica complessiva dei prezzi vicina al 2%, dipende dalla tenuta della ripresa ed in particolare della domanda interna. Con il venir meno della spinta dal prezzo del greggio, che anzi comincerà a fare da freno alla dinamica del reddito disponibile per -0,2% circa, la crescita della domanda domestica rimane dipendente dal permanere di condizioni finanziarie eccezionalmente accomodanti. Gli investimenti rimangono l’anello debole di questa ripresa, come suggerisce anche l’ultima indagine semestrale della Commissione UE. Il motivo è da ricercarsi anche nell’elevata incertezza politica, incertezza che può solo aumentare con l’avvicinarsi degli appuntamenti elettorali in Olanda, Francia e Germania e Italia.
Nei due principali paesi dell’area euro e in Olanda le elezioni mostreranno un rafforzamento di forze populiste ed euroscettiche, sommandosi all’incertezza sui negoziati per l’uscita della Gran Bretagna dall’Unione Europea e sull’evoluzione della politica economica americana dopo l’elezione di Trump. Non è ancora chiaro se le politiche reflazionistiche di Trump saranno delineate in tempi brevi, ma difficilmente saranno implementate prima di metà 2017 e quindi l’accelerazione dell’economia americana si vedrà ragionevolmente solo nella seconda metà del 2017, se non nel 2018. In ogni caso, l’effetto sulla crescita mondiale rimane dubbio, come ha sottolineato lo stesso Draghi, e dipenderà da quanto forte sarà la spinta verso politiche protezionistiche. Più membri del Consiglio hanno riconosciuto che l’incertezza politica è dominante ed è aumentata rispetto a settembre scorso. Per l’estate, le prospettive per la crescita mondiale dovrebbero essere più chiare e così la traiettoria dell’inflazione core . La BCE, quindi, vorrà cercare di mantenere una rete di sicurezza per la ripresa area euro almeno nei primi sei mesi del 2017 se non fino dopo le elezioni tedesche di fine settembre. I benefici di un’estensione del programma ci sembrano maggiori dei costi in termini di surriscaldamento dei prezzi interni, in particolare dopo quattro anni di dinamica inflazionistica significativamente al di sotto del target.
Un’estensione del programma di acquisti è certa, ma le modalità dipendono dalla risposta al problema scarsità per la carta tedesca. Modifiche alle quote capitale sembrano ancora tabù
Nell’ultimo mese, più membri del Consiglio, ultimo Draghi, nell’intervista dello scorso 30 novembre, hanno riaffermato che “la BCE rimane determinata a preservare l’elevato stimolo monetario necessario ad assicurare una convergenza duratura dell’inflazione verso il 2% nel medio termine”. Un’interruzione improvvisa degli acquisti è stata esclusa da più membri del Consiglio perché determinerebbe un restringimento delle condizioni finanziarie.
Draghi ha indicato che “la BCE può garantire il grado di stimolo adeguato tramite diverse combinazioni di strumenti: ammontare mensile di acquisti e /o durata degli stessi”. Il primo nodo da sciogliere è su quale orizzonte si vogliono mantenere circa inalterate le condizioni finanziarie. Tuttavia, la decisione non è indipendente dai vincoli di scarsità di carta governativa tedesca. Probabilmente un’estensione di sei o nove mesi ai ritmi attuali sarebbe la soluzione ottimale, dato il fitto calendario di eventi politici che caratterizzerà il 2017. Questa soluzione, però, richiederebbe modifiche a più di un parametro tecnico di implementazione del programma. Il recente rialzo dei rendimenti ha, difatti, liberato margine comunque limitato di intervento sulla curva tedesca1. Le opzioni di cui dispone la BCE sono ben note e le abbiamo ampiamente discusse (si veda il Weekly Economic Monitor del 14/10/2016).
Come è noto per ovviare in modo efficace al problema di scarsità, la soluzione sarebbe quella di sollevare la regola degli acquisti in base alle quote capitale. Ma il limite è stato imposto per mitigare il rischio di condivisione delle perdite in caso di ristrutturazione del debito di un paese membro. Tale limite equivale ad una garanzia nazionale per la frazione preponderante degli acquisti fatti nell’ambito del PSPP. Non è escluso che i tavoli di lavoro presentino tra le opzioni possibili, per proseguire in modo ordinato, con il programma una modifica della regola. Ma ci sembra poco probabile che questa venga discussa a dicembre. Il fatto che Weidmann non vota alla prossima riunione non cambierà gli equilibri, perché anche altri esponenti del Consiglio ritengono che la regola sia necessaria a preservare l’indipendenza della politica monetaria.
Una possibilità per deviare dal vincolo della regola in modo informale è che in quei paesi in cui non vi sia carta sufficiente per rispettare i target, anche intervenendo sui titoli di agenzie e corporate pubbliche, la Banca centrale riallochi gli acquisti sui titoli di altri paesi, presumibilmente paesi con un profilo di rischio simile a quello nazionale. Nel caso della Germania si tratterebbe di ricalibrare gli acquisti residuali soprattutto su titoli francesi e olandesi.
Non potendo modificare la regola delle quote capitale e volendo estendere gli acquisti per altri sei mesi, la BCE dovrà intervenire su altri parametri. Ricordiamo che eliminare il limite di rendimento consentirebbe di procedere ai ritmi attuali per soli otto mesi e quindi fino a luglio2 e che per proseguire in modo credibile fino a settembre 2017 (si vedano le considerazioni fatte nella pubblicazione Interest Rate Strategy del 22/09/2016) andrebbe abolito anche il limite di detenzione di una singola emissione ( issuance limit ) ora al 33% per i titoli senza CACs e al 25% per i titoli con CACs (ricordiamo che la BoE aveva un limite del 75% per singola emissione). Mentre l’abrogazione del limite di rendimento non dovrebbe incontrare particolari ostacoli all’interno del Consiglio, modificare il limite di detenzione di una singola emissione potrebbe essere più difficile, dal momento che il limite è stato introdotto per salvaguardare il meccanismo di formazione del prezzo e mitigare il rischio che la BCE diventi il creditore dominante degli Stati.
Se non si riuscisse ad abrogare il limite per singola emissione, altre due opzioni potrebbero essere esplorate:
1. La prima soluzione potrebbe essere estendere gli acquisti ai ritmi attuali fino a giugno e riservarsi di comunicare come procedere successivamente alla riunione di marzo se non ad aprile. Villeroy (Banca di Francia) ha dichiarato lo scorso 24 novembre che la BCE sta considerando “tutti i possibili adattamenti del QE e che adotterà un approccio pragmatico”, che potrebbe coinvolgere anche altre riunioni oltre a quella di dicembre. Un intervento di questo tipo consentirebbe di acquisire maggiori informazioni sul ciclo ma è possibile che l’incertezza politica non sarà diminuita significativamente per quella data. Il secondo turno delle presidenziali francesi si terrà il 7 maggio, quindi dopo la riunione BCE di aprile;
2. La seconda opzione è prolungare gli acquisti ad un ritmo più blando di 60 miliardi al mese, fino al 4° trimestre. Tale modalità è stata ventilata da Stournaras (Banca di Grecia). Anche in questo caso eliminare solo il limite di rendimento potrebbe non essere sufficiente e altre modifiche all’implementazione del programma sarebbero necessarie. Una possibilità per ovviare alla scarsità di carta tedesca potrebbe essere potenziare gli acquisti di titoli corporate arrivando fino a 12 miliardi al mese dagli attuali 8 miliardi, una modifica percorribile date le condizioni di liquidità del mercato (si veda Interest Rate Strategy: Fixed income markets: a tale of mistrust , 26/10/2016). Nel citato lavoro sugli impatti del QE, la BCE nota che gli acquisti di titoli corporate hanno contribuito ad allentare le condizioni finanziarie in quanto hanno generato una compressione dei differenziali di rendimento per una classe di emittenti che sono caratterizzati da elevato indebitamento. Un’altra opzione potrebbe essere estendere gli acquisti anche alle obbligazioni senior bancarie, misura legalmente ammissibile anche se rimane controversa ed in ogni caso non consentirebbe di estendere gli acquisti ai ritmi attuali fino a settembre 2017. Un intervento di questo tipo libererebbe circa 200 miliardi di euro di titoli. Assumendo che la BCE non voglia arrivare a detenere più del 70% di una singola emissione, come per le emissioni corporate non finanziarie, sarebbero quindi disponibili circa 140 miliardi che andrebbero a innalzare ulteriormente gli acquisti di titoli corporate;
Un’estensione degli acquisti a ETF azionari ci sembra poco probabile, ed è stata esclusa da Coeuré.
Intervenire sul criterio di neutralità libererebbe spazio limitato dal momento che nei fatti sono mesi che non viene rispettato per gli acquisti di carta tedesca per ovviare ai vincoli di scarsità. Tuttavia, un intervento di questo tipo avrebbe il pregio di potenziare l’efficacia del programma. Il citato studio della BCE stima che estendere la durata media degli acquisti da 8 a 11 anni avrebbe il pregio di far aumentare l’inflazione di almeno un ulteriore 0,1% e la crescita di 0,3%.
Quanto più a lungo verrà esteso il programma tanto più si allontana il T-day, ovvero la data dell’uscita dal QE e dunque minore dovrebbe essere il restringimento delle condizioni finanziarie. Se pure il Consiglio propenderà per un’estensione degli acquisti ai ritmi attuali, è poco probabile che i rendimenti tornino a scendere in modo significativo. La BCE vorrà, però, rafforzare la guidance sui tassi a breve e riaffermare che i tassi rimarranno sui livelli attuali ben dopo la fine degli acquisti.
In conclusione, la riunione BCE dovrebbe garantire un’estensione del programma di acquisto per altri sei mesi, anche se non può escludersi che il Consiglio propenda per volumi di intervento più contenuti. Ulteriori aste a lungo termine a tassi nulli o negativi ci sembrano poco probabili ad oggi, così come riteniamo siano da escludere interventi sui tassi ufficiali. Dovrebbe comunque trattarsi dell’ultima spinta dalla politica monetaria non convenzionale. Il totale degli acquisti dovrebbe arrivare a quasi il 18% del PIL per settembre 2017. Dal suo insediamento nel 2011, Draghi ha cambiato la politica monetaria e favorito il ripensamento della governance europea, riuscendo ad abbattere limiti che all’inizio del suo mandato sembravano invalicabili. Quello che non è stato ancora superato è la ferma opposizione ad acquisti di titoli governativi senza preclusioni sulla condivisione dei rischi. La modifica della regola degli acquisti in base alle quote capitale avrebbe aperto ad interventi di politica monetaria meno vincolanti e più efficaci in caso di necessità future. Ma ci sembra difficile che si muova in questa direzione nei prossimi due anni in assenza di serie dislocazioni sui mercati e/o di una pesante ricaduta recessiva per la zona euro.
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