La Fed ha raggiunto i suoi obiettivi. Ora, dopo anni di preoccupazione per un’inflazione troppo bassa e per la presenza di risorse inutilizzate sul mercato del lavoro, il problema della Banca centrale sarà evitare il surriscaldamento senza generare una recessione……….
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Alla riunione del 13-14 dicembre, in attesa di informazioni da Washington, il FOMC si manterrà cauto, alzando come atteso i tassi di 25pb, mantenendo un sentiero atteso di graduali rialzi nel prossimo triennio, e segnalando che la politica monetaria risponderà alle novità di politica fiscale, ma anche alla reazione dei mercati. Il rialzo recente dei rendimenti e del dollaro non passeranno inosservati.
L’8 novembre la Fed ha perso la sua centralità. Dopo anni di dominanza della politica monetaria, gli Stati Uniti sono alla vigilia di una svolta: la politica fiscale sarà alla guida dell’evoluzione dell’economia nel prossimo biennio, e la Fed dovrà cambiare ruolo, in una fase ciclica delicata. L’economia americana è ora al pieno impiego, con l’inflazione vicina al 2%, e si appresta a ricevere un ampio stimolo fiscale. Anche se l’entità, i modi e i tempi dell’espansione fiscale in arrivo sono ancora da definire, il trend è chiaro: reflazione è la nuova parola d’ordine. In queste condizioni, le scelte di politica monetaria diventeranno particolarmente difficili, perché dovranno bilanciare i rischi di surriscaldamento da una parte, e quelli di eccesso di restrizione dall’altra. La storia insegna che, con il tasso di disoccupazione al di sotto dell’equilibrio per un periodo prolungato, la Fed ha sempre contribuito attivamente alla fine del ciclo economico e all’arrivo di una recessione.
Le previsioni di politica monetaria dipendono da una politica fiscale ancora da definire. Nel nostro scenario centrale, gli effetti dello stimolo fiscale si dovrebbero sentire dalla seconda metà del 2017 e, soprattutto, nel 2018. Pertanto il 2017 sarà un anno di transizione, scandito dal dibattito politico necessario per definire un compromesso legislativo sulle riforme promesse in campagna elettorale dal Presidente eletto e da maggiori informazioni su un eventuale aumento di protezionismo. Nella seconda metà dell’anno, con l’attesa entrata in vigore della riforma tributaria per imprese e famiglie, e un probabile moderato aumento della spesa pubblica per difesa e infrastrutture, la crescita dovrebbe accelerare di un paio di decimi, mantenendosi poco sopra il 2%. Il 2018 dovrebbe registrare appieno gli effetti dello stimolo fiscale ed essere caratterizzato in modo più evidente da una situazione di eccesso di domanda, soprattutto sul mercato del lavoro.
La Fed per ora si manterrà cauta e alla riunione di dicembre non dovrebbe modificare in modo rilevante il proprio scenario dei tassi, pur segnalando che risponderà all’arrivo di nuove informazioni sulla politica fiscale. Il comunicato dovrebbe rilevare il raggiungimento degli obiettivi di pieno impiego e di inflazione e indicare che ora i rischi sono bilanciati. Il sentiero previsto per l’economia e i tassi dovrebbe essere poco variato a dicembre rispetto a settembre, anche se si sottolineerà la rilevanza dell’eventuale nuovo stimolo fiscale, mentre si riconosceranno gli effetti restrittivi collegati al recente rialzo dei rendimenti e del dollaro. Il messaggio di Yellen dovrebbe essere di “ wait and see” , senza bias particolarmente pronunciati.
1. Lo scenario macroeconomico dipende ora dalle politiche della nuova Amministrazione. La ripresa USA, al suo settimo anno di vita, è già fra le più lunghe dal secondo dopoguerra. Prima del ciclone Trump, le previsioni erano di proseguimento della crescita intorno al potenziale, con l’economia al pieno impiego e con probabilità minime di recessione. L’esito del voto di novembre ha cambiato radicalmente lo scenario, e porta in primo piano l’incertezza previsionale collegata a un quadro di reflazione in una fase ciclica di pieno impiego ormai ben consolidato. I principali elementi del nuovo quadro politico sono due:
2) Il passaggio a uno scenario di mandato repubblicano determina un ampio aumento di incertezza, non solo legata all’attivismo (in che tempi e con quali dettagli verranno attuate le riforme che verranno messe in cantiere?), ma anche determinata dal fatto che il nuovo presidente non è un repubblicano “ortodosso”. L’agenda sarà influenzata pesantemente da posizioni ibride sui temi principali, dettate da “colombe fiscali” e da “falchi protezionisti” su commercio estero e immigrazione: ma il peso relativo di queste componenti è difficile da valutare ex-ante.
Nonostante l’ampia incertezza legata al quadro politico, i grandi trend del prossimo biennio sono ben definiti, già ora. Lo scenario per il 2017-18 sarà caratterizzato da un’attiva reflazione fiscale, i cui effetti potrebbero essere in parte moderati da posizioni protezionistiche, su commercio e immigrazione. La previsione dell’entità della reflazione a questo stadio è soggetta a enorme incertezza, perché il risultato dipenderà dalla mediazione fra i programmi del Presidente e quelli dei rappresentanti repubblicani in Congresso. Tuttavia, la probabilità che dalla seconda metà del 2017 venga attuato un ampio stimolo fiscale è estremamente alta, con crescita e inflazione più elevate rispetto alle previsioni pre-elettorali, soprattutto per il 2018.
C’è un ulteriore elemento di incertezza per lo scenario: lo stimolo fiscale arriverà con l’economia già al pieno impiego, con la crescita sopra il potenziale, l’ output gap e l’ unemployment gap chiusi, l’inflazione al 2% e pressioni verso l’alto sui salari. Anche ipotizzando un modesto aumento della crescita potenziale e del tasso di interesse neutrale nei prossimi anni, la spinta alla crescita e l’eccesso di domanda di lavoro si rifletteranno in un rialzo duraturo dell’inflazione. Come diceva Greenspan nel 1997, “tuttavia non c’è evidenza che il ciclo economico sia stato abrogato”. La risposta della Fed al probabile surriscaldamento potrebbe essere ancora una volta il fattore determinante per la fine del ciclo e l’arrivo di una recessione.
Le novità di politica economica si manifesteranno su due fronti.
Attività legislativa. Il Presidente dovrà trovare compromessi con il Congresso per trasformare in leggi le proprie proposte. I vincoli numerici del Senato (maggioranza semplice repubblicana) implicano che l’azione sarà limitata a interventi su spesa, imposte e limite del debito per evitare l’ostruzionismo democratico. Su questi tre temi Camera e Senato possono concordare un testo unico di legge e approvarlo a maggioranza semplice, non più di 3 volte all’anno (“ reconciliation ”1).
L’assoluta priorità dell’attività legislativa sarà la riforma tributaria per imprese e famiglie. Le linee guida sono la riduzione delle aliquote e l’ampliamento della base imponibile attraverso l’eliminazione di gran parte delle detrazioni. Dal lato delle imprese, ci saranno misure per il rimpatrio degli utili detenuti all’estero, possibili incentivi all’export (con diversa tassazione territoriale) e agli investimenti. Per le famiglie, la riduzione delle aliquote favorirà in larga misura le classi di reddito elevato, con effetti sulla dinamica dei consumi, frenati dalla minor propensione al consumo delle classi di reddito favorite dalla riforma. Ipotizziamo che i tagli delle imposte diano luogo a un aumento del deficit di circa 1 tln in 10 anni, con effetti espansivi sulla crescita di circa 0,6-0,7pp sul PIL fra metà 2017 e fine 2018.
Il secondo punto dell’agenda sarà l’aumento della spesa per infrastrutture e per la difesa. Non è detto che queste voci possano rientrare nella procedura di reconciliation , ma c’è diponibilità bipartisan in questo caso. C’è incertezza sulle modalità di intervento per le infrastrutture, ma prevediamo misure “attive” per circa 250 mld su 10 anni per le infrastrutture, in parte con incentivi ai privati, e aumenti per la difesa in parte controbilanciati da altri tagli, con un aumento netto sulla spesa pubblica di circa 20 mld all’anno. La riforma sanitaria rimarrà sull’agenda, ma non verrà affrontata nel 2017 perché richiederebbe attività negoziale, spesa invece sulla riforma tributaria.
Attività esecutiva: immigrazione e commercio estero. Nei campi della politica del commercio internazionale e dell’immigrazione il Presidente potrà, volendo, usare ordini esecutivi (adottati anche da Obama su altri temi) per mettere in atto una strategia protezionistica. Su questo fronte c’è molta incertezza: le promesse pre-elettorali del Presidente implicherebbero ampi effetti negativi sulla crescita e aumento dell’inflazione. Per ora prevediamo che sul commercio si segua una linea “soft” mirata a rinegoziare i trattati. Sull’immigrazione, dovrebbe essere mantenuto lo status quo, che limita l’espansione della forza lavoro, ma non la riduce ulteriormente.
2. La reflazione ai tempi del pieno impiego: quale scenario per il 2017-18? Le implicazioni dello scenario fiscale dipendono anche dal punto di partenza dell’economia, cioè il pieno impiego, dagli effetti sulla produttività e dalle reazioni dei mercati (cambio e rendimenti). Questi elementi saranno cruciali per la divisione fra crescita reale e inflazione dello stimolo fiscale e per il sentiero dei tassi della Fed.
La crescita che prevediamo per il 2017 (2,1%) registra un impatto contenuto dagli interventi fiscali, intorno a 0,1-0,2pp nel 2° semestre. Nel 2018 la crescita prevista è di 2,5% (effetto misure fiscali: +0,5-0,6pp), con la riforma tributaria e l’aumento della spesa pubblica a pieno regime. I consumi dovrebbero essere solidi (2,7% nel 2017 e 2,8% nel 2018), sostenuti dal mercato del lavoro (tasso di disoccupazione sotto l’equilibrio) e dalla riduzione delle imposte. La spesa pubblica dovrebbe accelerare, da un trend già in rialzo dal 2016. Un elemento centrale è la prevista rivitalizzazione attesa degli investimenti fissi non residenziali dal 2° semestre 2017 in poi, con una crescita attesa nel 2018 poco sotto il 5%. Il canale estero dovrebbe contribuire negativamente alla crescita, soprattutto nel 2017, sulla scia dell’apprezzamento del dollaro. L’inflazione (CPI) dovrebbe avere un moderato trend verso l’alto, poco sopra il 2%, influenzato dalle forze contrastanti di dollaro forte e petrolio in rialzo.
La previsione per la politica monetaria è di risposta almeno inizialmente cauta allo stimolo fiscale, solo dopo la definizione dei dettagli delle riforme. Inoltre, i mercati stanno già attuando restrizione monetaria: pertanto il sentiero dei tassi dovrebbe essere invariato rispetto a quanto incluso nelle proiezioni di settembre, con due rialzi attesi nel 2017.
Un’incertezza molto maggiore riguarda lo scenario del 2018. Nelle nostre previsioni, lo stimolo fiscale atteso è ampio, ma non paragonabile a quanto promesso da Trump in campagna elettorale, mentre includiamo pochi effetti collegati a una possibile svolta protezionistica. Anche nel nostro scenario “cauto”, il 2018 dovrebbe essere caratterizzato da eccesso di domanda, soprattutto sul mercato del lavoro, con pressioni verso l’alto su prezzi e salari coerenti con il proseguimento di rialzi moderati da parte della Fed. La crescita nominale dovrebbe essere intorno al 4,5-4,8% e il deficit federale potrebbe esser di poco sotto il 5% del PIL, dal 3,5% del 2016. Le previsioni però dipendono dai dettagli delle riforme fiscali, che inizieranno a prendere forma nella prima metà del 2017. Per ora domina la direzione del trend reflazionistico, che con ogni probabilità sarà il tema del prossimo biennio.
1 V. D. Reich, R. Kogan, Introduction to “Budget Reconciliation, Nov. 2016, Committee for a Responsible Budget.
1) Dopo sei anni di governo diviso e di immobilismo legislativo, c’è ora un mandato repubblicano condiviso da Congresso e Amministrazione, che implica forte attivismo legislativo, su molti fronti;
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