Con gli annunci dello scorso 8 dicembre, la BCE ha attivato il pilota automatico fino a fine 2017…….
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Nei fatti, fino all’estate nessuno si attende più nulla dalla BCE; ma prima di fine anno, il Consiglio dovrà comunicare cosa farà nel 2018. I mercati si stanno posizionando su un percorso di azzeramento molto graduale degli acquisti, uno scenario che ci sembra condivisibile. Le stime BCE di inflazione 2017-19 non vincolano necessariamente all’annuncio di un tapering , dal momento che il ritorno dell’inflazione all’1,7% a fine periodo è stato definito incerto e non “esattamente in linea con l’obiettivo”. Tuttavia, è indubbio che il rischio di deflazione si sia notevolmente ridotto. Molto dipenderà dalla dinamica dell’inflazione sottostante. Le misure straordinarie sono servite anche a garantire la tenuta dell’Unione Monetaria, ma dipendono dal persistere di una bassa inflazione. Saranno tutti pronti ad assorbire il colpo della loro rimozione?
L’anno si è aperto con buone nuove Il 2017 si è aperto con un flusso di notizie positive. Il tema che prevale sui mercati è ancora una fase di crescita globale più sostenuta in parte su spinta delle politiche reflazionistiche di Trump. Il rischio di disinflazione si è considerevolmente ridotto, se non azzerato, nei Paesi avanzati, come indica il rialzo delle attese di inflazione di mercato, complice anche la dinamica del prezzo del petrolio (v. Fig. 1). La fase rialzista di dollaro e indici azionari di fine 2016 per ora prosegue. L’andamento delle borse ha più che compensato il rialzo dei rendimenti a lungo termine: di riflesso le condizioni finanziarie sono poco cambiate in America e nell’area euro (v. Fig. 2). Quanto l’euforia dei mercati sulla crescita americana troverà effettivo riscontro nei dettagli sulla riforma fiscale di Trump rimane da verificare; in ogni caso, le misure avranno effetto dalla seconda metà del 2017, e più facilmente nel 2018. La prima metà del 2017 sarà una fase di transizione in attesa delle disposizioni legislative in America e dell’esito delle elezioni in Olanda e Francia. Anche le indagini di fiducia rimangono su di un trend rialzista e in generale i dati macro hanno ancora sorpreso verso l’alto nell’ultimo mese. L’accelerazione del ciclo manifatturiero e del commercio mondiale per ora è confermata (v. Figg. 3 e 4). Nell’area euro, le indagini di fiducia PMI composito e indice di fiducia economica hanno sorpreso verso l’alto a dicembre e segnalano rischi verso l’alto per le nostre previsioni di crescita del PIL area euro di 0,4-0,5% t/t a fine 2016. La produzione industriale è tornata a crescere a novembre ed ha fatto meglio delle attese in Francia, Italia, Spagna e Olanda. Nel contempo le stime di inflazione per dicembre hanno mostrato un aumento della dinamica headline a 1,1% da un precedente 0,6%, circa due decimi in più delle stime anche se la sorpresa è in larga misura dovuta all’energia.
Pilota automatico fino all’estate per la politica monetaria ma poi? Gli sviluppi recenti sono incoraggianti ma i rischi per lo scenario di crescita e soprattutto per la risalita dell’inflazione nell’area euro restano. Come ha indicato Mersch “è troppo presto per dichiarare che la fase di bassa crescita è alle spalle.” Oltretutto il quadro macroeconomico rimane gravato dall’incertezza politica in vista del fitto calendario elettorale.
Con l’annuncio di dicembre la BCE ha innescato il pilota automatico e come ha dichiarato Mersch “ha un anno davanti per valutare l’effetto delle misure attuate in particolare per la dinamica inflazionistica”. In realtà non è così, la BCE dovrà comunicare al più tardi dopo le elezioni tedesche di fine settembre, e quindi ragionevolmente il 26 ottobre, cosa farà nel 2018.
Le dichiarazioni di Mersch saranno molto probabilmente ricalcate nel comunicato introduttivo della prossima settimana per rassicurare ancora i mercati che non vi sono le condizioni per parlare di uscita dalle politiche eccezionalmente accomodanti e che “gli acquisti andranno avanti fin quando l’inflazione non sarà tornata in modo convincente su di un sentiero compatibile con il 2% nel medio termine”.
Le scelte BCE per il 2018 saranno ancora formalmente dettate dalla dinamica dell’inflazione core
Le stime BCE di dicembre per l’inflazione nel 2017-19 (v. Tab. 1) non vincolano necessariamente a un graduale azzeramento degli acquisti a partire da inizio 2018. Il ritorno dell’inflazione all’1,7% a fine periodo è stato definito da Draghi incerto e non “esattamente in linea con l’obiettivo”. L’incertezza cui ha fatto riferimento Draghi è oggettiva, dal momento che il rialzo dell’inflazione dipende pressoché interamente dalla risalita dell’inflazione core (v. Tab. 1). I margini per sorprese dall’energia sono, difatti, limitati. Il prezzo del greggio difficilmente salirà al di sopra dei 60 dollari al barile sull’orizzonte di previsione, date le mutate caratteristiche strutturali del mercato petrolifero (scorte sui massimi, maggiore reattività dell’offerta americana). Nel 2017, il sentiero dell’inflazione core sarà sporcato da forti effetti base nei principali paesi della zona euro (v. Fig. 7): L’inflazione schizzerà fino all’1,3-1,4% tra febbraio e marzo per poi tornare indietro dalla primavera-estate. Per verificare se il rialzo dell’inflazione core è ben avviato bisognerà, quindi, aspettare almeno i mesi finali del 2017. Del resto nelle stime BCE, il grosso del rialzo dell’inflazione core si verifica nel 2018-19.
L’incertezza sulla previsione di inflazione core non è motivata solo dall’orizzonte più lontano ma soprattutto dal fatto che negli ultimi anni la dinamica sottostante dei prezzi al consumo ha esibito una notevole inerzia, restando ferma intorno a 0,8-0,9% da fine 2013, nonostante oltre due anni di crescita del PIL al di sopra del potenziale e di una marcata accelerazione della domanda interna. Con una crescita del PIL pressoché invariata nei prossimi due anni, l’ output gap si chiuderà assai più lentamente limitando le pressioni rialziste (v. Fig. 8). Dovrebbero, quindi, emergere pressioni salariali da metà-fine 2017, perché il rialzo dell’inflazione core si consolidi. Il focus rimane quindi su crescita e salari più che sull’andamento dei numeri di inflazione nei prossimi mesi, che saranno altamente volatili a causa degli effetti statistici. Come indicava Mersch “per ora non si intravedono segnali di pressioni sui salari”. Il costo del lavoro, viaggiava a 1,6% t/t nel 3° trimestre ed è atteso recuperare di poco all’1,8-2,0% nei prossimi due anni (v. Fig. 9), se la crescita terrà all’1,6% e l’occupazione viaggerà meno del PIL consentendo un rialzo della produttività e dei salari più rapido. Le attese di inflazione derivate dalle indagini di fiducia presso le imprese sembrano essersi stabilizzate, il che limita i rischi di effetti di seconda battuta, ma per il momento non si può parlare di vere e proprie spinte rialziste (v. Fig. 10).
In realtà la scelta se annunciare o meno un tapering prima di fine anno è politica La bassa inflazione ha consentito al Consiglio di avviare e ampliare gli acquisti negli ultimi due anni, di liberare spazio per i Governi abbattendo il costo medio del debito e dunque ha ridotto il rischio di crisi di liquidità anche per gli anni a venire. Le stime BCE di risalita dell’inflazione core , peraltro incerta all’1,7% nel 2019, lasciano un margine per un prolungamento del programma. Un’estensione degli acquisti anche a tutto il 2018, sia pure a un ritmo di 40 miliardi al mese, non porrebbe certo rischi di iperinflazione e sarebbe più che accettabile dopo anni di undershooting del target e avrebbe il pregio di prolungare ancora il regime di bassi tassi di interesse e costi di rifinanziamento per i governi. Ma la decisione di proseguire o meno con gli acquisti anche nel 2018 dipende molto sia dalle posizioni interne al Consiglio che dalla ferma opposizione ideologica del fronte tedesco. Opposizione che potrà solo aumentare se l’inflazione tedesca dovesse risalire all’1,5% nel 2017 come da nostre stime allineate con il Consenso degli analisti. Per quanto si è detto che la decisione di dicembre è già un tapering , in realtà la BCE non ha parlato di uscita, intesa come azzeramento degli acquisti ed anzi ha esplicitamente introdotto un bias inflazionistico, indicando che il volume potrebbe aumentare in caso di peggioramento del ciclo e non viceversa. Il rischio che, subito dopo il fitto calendario elettorale di quest’anno, la BCE si trovi a dover preparare un’uscita definitiva, anche se graduale, dagli acquisti non è trascurabile, ma tale rischio sembra essere in parte prezzato dal mercato. Quello che non è prezzato è che le Istituzioni e i Governi europei potrebbero scoprirsi impreparati alle conseguenze della sospensione degli acquisti. Resta, difatti, un vuoto sulla governance europea che è escluso possa essere colmato nel corso di quest’anno, fitto di appuntamenti elettorali.
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