Il debito di Banca d’Italia nei confronti dell’Eurosistema ha raggiunto il massimo storico negli ultimi mesi del 2016……..
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È innegabile che ciò rifletta anche un certo scetticismo degli investitori esteri nei confronti dei mercati italiani. Tuttavia, il ruolo principale lo sta giocando la maggiore diversificazione delle attività finanziarie di famiglie e banche. Inoltre, questa ricomposizione del debito estero è positiva, perché riduce i rischi nell’ipotesi che in futuro sorgano nuove tensioni intorno al merito di credito dell’Italia.
Durante la crisi del debito, un utile termometro della tensione era costituito dalle passività nette della Banca d’Italia e delle banche centrali nazionali di altri paesi sotto pressione nei confronti dell’Eurosistema – i cosiddetti saldi di Target2. La liquidazione delle attività finanziarie italiane da parte degli investitori esteri, che in assenza dell’unione monetaria avrebbe trovato contropartita ultima in un depauperamento delle riserve valutarie, nel contesto dell’Eurozona era chiusa da un debito contabile di Banca d’Italia nei confronti dell’Eurosistema. Lo sbilancio, sostanzialmente nullo fino al giugno 2011, raggiunse un massimo di 289 miliardi di euro nell’agosto 2012. Attraverso questo meccanismo, l’Italia poteva finanziare il suo sbilancio nei pagamenti con l’estero attraverso una posta virtuale, per la quale non era previsto un piano di rimborso, e a costo contenuto (pari al tasso sulle operazioni di rifinanziamento principale), rimediando alla perdita di accesso al mercato internazionale dei capitali. Assieme alla piena allocazione sulle operazioni di rifinanziamento presso la banca centrale, questo meccanismo automatico di rifinanziamento ha rappresentato il più importante strumento di stabilizzazione dell’Unione Monetaria durante la crisi, anche se il suo ruolo è stato molto meno evidente rispetto a quello dei programmi di assistenza.
Fra il 2011 e il 2012, l’andamento temporale del saldo era ben correlato con la liquidazione di debito italiano da parte di investitori esteri, oltre che con la dinamica del differenziale BTP-Bund (Fig. 1), e rifletteva anche una condizione di stress nell’accesso delle banche al mercato dei capitali1. Nelle fasi di maggiore tensione, come nell’autunno del 2011, è probabile che si sia aggiunta anche una componente di ‘fuga’ di capitali italiani, connessa all’elevata incertezza del quadro di politica economica e alla percezione di alcuni investitori residenti che esistesse un rischio di ridenominazione (cioè che la crisi potesse indurre l’Italia ad abbandonare l’Unione Monetaria). Tuttavia, le statistiche mostrano che nell’aggregato si è verificata piuttosto una liquidazione di attività estere da parte degli investitori italiani, flusso che nel 2013 ha raggiunto valori cumulati analoghi alla liquidazione di titoli italiani da parte degli investitori esteri.
Il saldo di Banca d’Italia con l’Eurosistema è andato riducendosi fra il 2012 e il 2014 fino a 130 miliardi, coerentemente con la riduzione dei premi per il rischio. In tale periodo, l’Italia ha visto un massiccio rientro di capitali esteri nella componente di portafoglio, paragonabile a quelli che avevano caratterizzato il periodo precedente la crisi finanziaria. Anche gli investitori italiani hanno gradualmente aumentato gli acquisti di titoli esteri, ma più lentamente.
In seguito, però, e soprattutto dal giugno 2015, il saldo Target2 dell’Italia è tornato a crescere. Lo scorso novembre, la posta passiva ha raggiunto il massimo storico di -358,6 miliardi di euro, salvo poi recedere in dicembre a -356,6 miliardi. Un andamento identico si riscontra per la Spagna, che presenta uno sbilancio dimensionalmente simile a quello italiano nonostante la più piccola dimensione dell’economia. Nel caso italiano, la crescita è legata a un netto ridimensionamento dell’afflusso di capitali esteri nella componente di portafoglio (il valore cumulato su 24 mesi è tornato a essere negativo nel corso del 2016), mentre gli investitori italiani hanno continuato ad acquistare attività finanziarie estere a ritmi intensi. Tuttavia, diversamente da quanto accaduto nel periodo 2011-12, tale andamento non è associato a un allargamento dei premi per il rischio, che invece hanno continuato a contrarsi per tutto il 2015. Nel 2016, l’andamento dei saldi di Target2 e del premio per il rischio è tornato a essere sincrono, ma l’allargamento di quest’ultimo è stato molto modesto rispetto all’oscillazione che hanno subito il saldo e i flussi di portafoglio.
Il ruolo del PSPP: chi vende i BTP?
Una spiegazione di questa anomalia potrebbe risiedere nella meccanica del PSPP. Gli acquisti di titoli di stato effettuati da Banca d’Italia riguardano in parte investitori esteri, che poi potrebbero decidere di non reinvestire il ricavato di nuovo sul mercato italiano, conservando invece la liquidità presso la propria banca centrale nazionale2.
La Fig. 3 mostra le variazioni tra il febbraio 2015 e l’ottobre 2016 del valore nominale del debito pubblico detenuto da diverse categorie di investitori, come stimato da Banca d’Italia nelle statistiche sul debito pubblico. L’aggregato qui considerato non coincide con quello oggetto del PSPP, che in tale periodo si applicava soltanto ad obbligazioni con durata compresa fra 2 e 30 anni, ma può fornire un’indicazione di massima riguardo alla rilevanza del fenomeno per l’andamento dei saldi di Target2. Come si vede, il valore dei titoli detenuti da investitori esteri è calato di 19,5 miliardi. Inoltre, possiamo presumere che sia mancata una quota di flussi che altrimenti sarebbero andati a coprire nuove emissioni. Ipotizzando che in condizioni normali tali flussi sarebbero stati proporzionali alla quota di debito, potrebbero assommare ad altri 20-25 miliardi. Perciò, il PSPP potrebbe aver inciso per circa 40-45 miliardi di euro sull’incremento del saldo di Target2, cioè soltanto un quarto dell’incremento verificatosi nello stesso periodo. In termini di variazioni nette (cioè prescindendo da chi è stata la controparte immediata dell’Eurosistema nella transazione), il PSPP ha consentito soprattutto agli altri investitori, fra i quali le famiglie, di uscire dal mercato dei titoli di stato. Inoltre, ha anche favorito un ridimensionamento del ruolo delle banche italiane, che hanno ridotto il portafoglio di titoli di stato italiani ancor più degli investitori esteri.
Tuttavia, sarebbe fuorviante ritenere ciò un fatto meramente tecnico. Ovviamente, se gli investitori esteri fossero rosi da un irresistibile appetito per il rischio Italia, la liquidità liberata con la cessione dei titoli al PSPP potrebbe essere reinvestita sul mercato italiano, compensando il contributo tecnico negativo del programma al saldo di Target2. Ma così non è. In effetti, il calo delle attività italiane nei portafogli esteri è il riflesso di un peggioramento del clima di fiducia tra gli investitori, alimentato anche dalle difficoltà del sistema bancario e dalle tensioni per il referendum costituzionale del 2016. La Fig. 4 mostra che il periodo 2015-16 è stato caratterizzato da una prevalente tendenza al disinvestimento che ha interessato sia il comparto obbligazionario, sia quello azionario (anche se i flussi relativi a quest’ultimo giocano un ruolo abbastanza marginale nell’aggregato).
La ‘fuga’ dei capitali italiani? Una ricomposizione dei portafogli del tutto desiderabile
La considerazione sul calo del portafoglio di titoli di stato delle banche italiane ci porta all’altro pezzo della spiegazione, quello legato alle scelte di investimento dei residenti. Come mostra la Fig. 2, nel 2016 il flusso di investimento in attività estere è stato addirittura più intenso rispetto agli anni precedenti la crisi finanziaria. Questo fenomeno ha diverse cause:
a) La composizione della ricchezza finanziaria delle famiglie italiane ha subito una profonda mutazione negli ultimi anni. Al calo della componente investita in titoli di stato e obbligazioni bancarie, si contrappone l’aumento della quota investita in fondi comuni, assicurazioni e pensioni, passata dal 27% al 34% delle attività finanziarie fra il 2013 e il 2016. Questo processo è inevitabilmente associato a una maggiore diversificazione internazionale rispetto a quella che caratterizza l’investimento diretto.
b) Le banche italiane sono state oggetto di pressione da parte dei supervisori europei perché diversificassero il proprio portafoglio di liquidità. I dati sembrano confermare che si sia verificata una ricomposizione a favore di titoli emessi da altri paesi dell’Eurozona (v. Fig. 6).
c) Con il lancio delle LTRO, delle TLTRO e delle TLTRO2, le banche italiane hanno sostituito passività remunerate a tassi di mercati con debiti verso la propria banca centrale nazionale, meno onerosi. Ciò potrebbe essere associato a un calo degli investimenti esteri di portafoglio in Italia, o a una riduzione degli altri investimenti (al netto di quelli fra banche centrali nazionali). A parità di altri fattori, il saldo infra-Eurosistema dell’Italia si ridurrà quando le banche italiane inizieranno a restituire i fondi ricevuti dalla BCE, rimpiazzandoli con altre forme di raccolta.
Le dinamiche che abbiamo descritto vanno inserite in un contesto di riduzione delle passività finanziarie nette dell’Italia, che da anni registra un significativo avanzo nelle partite correnti della bilancia dei pagamenti. A novembre, il saldo corrente cumulato sugli ultimi dodici mesi è ulteriormente salito a 45,8 miliardi di euro (2,7% del PIL). Da notare che anche il bilancio dei redditi primari è passato in attivo per la prima volta dal 2008. La posizione finanziaria netta è migliorata da -411,4 a -292,1 miliardi nel 3° trimestre 2016 rispetto allo stesso periodo di un anno prima (v. Fig. 7), risultato di un passivo più ridotto per banche e settore pubblico e di un attivo più ampio per gli altri operatori (eccetto, ovviamente, la Banca Centrale).
La tendenza è perciò nella riduzione dei fattori di fragilità finanziaria esterna. Anche il rimpiazzo con saldi infra-Eurosistema di debito estero tradizionale (come i titoli di stato detenuti da investitori esteri) riduce i rischi di stress finanziario a cui il Paese potrebbe andare incontro nei prossimi anni, sia dal punto di vista del costo (che è ancorato al tasso sulle operazioni principali di rifinanziamento), sia da quello delle scadenze di pagamento (non è soggetto a un piano di rimborso).
1 “Target2 imbalances reflect QE and persistent fragmentation within the euro area”, DNBulletin, June 2016 (https://www.dnb.nl/en/news/news-and-archive/dnbulletin-2016/dnb342673.jsp )
2 Inizialmente, questa era la spiegazione fornita dalle autorità per spiegare l’aumento degli sbilanci. Si vedano per esempio: Banca d’Italia, Relazione generale sull’anno 2015 , p. 103 e il numero del DNBulletin citato sopra.
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