2017: la Fed alla ricerca del “giusto” ritmo di rialzi

Dopo otto anni di politica monetaria straordinaria, il 2017 dovrebbe essere caratterizzato dal consolidamento di una fase di “normalizzazione”………

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L’economia è al pieno impiego e l’inflazione vicina al 2%: in queste circostanze, in passato, i rialzi dei tassi della Fed, mirati a raffreddare il surriscaldamento economico e finanziario, hanno sempre contribuito alla conclusione dei cicli con una recessione.

La ripresa attuale è “vecchia”, ma senza eccessi, e il FOMC è determinato a non ucciderla con un’overdose di restrizione. Anche in questa fase più “normale”, il FOMC resterà straordinariamente cauto.

I fattori principali per il ritmo degli aumenti dei fed funds sono “esogeni”: da un lato, il trend della partecipazione alla forza lavoro (e quindi della disoccupazione) e dall’altro, la politica fiscale. Su entrambi i fronti, il FOMC non sarà “ pre-emptive ”, ma aspetterà il consolidarsi delle informazioni, pur mantenendo esplicita la previsione di “alcuni” (“ a few ”) rialzi nel 2017.

Sulla base delle informazioni disponibili ora, riteniamo probabile che la Fed mantenga i tassi fermi non solo a gennaio ma anche a marzo, in attesa di informazioni riguardo alle politiche della nuova Amministrazione.

Nel 2017 il Comitato discuterà tempi e modi di un futuro cambiamento della politica di reinvestimento di cedole e scadenze, che potrebbe essere attuato dal 2018 (quando scadranno 420 mld di Treasury nel portafoglio della Fed). Un tapering dei riacquisti potrebbe rimuovere stimolo con effetti più limitati sul dollaro rispetto ai rialzi dei tassi a breve.

Il FOMC nel 2017 ha connotati marginalmente più dovish rispetto al 2016, ma per ora si registra un generale consenso di vedute nel Comitato, allineato su un sentiero graduale di rialzi, sempre dipendente dall’evoluzione dello scenario.

“With the unemployment rate near its longer-run normal level and likely to move a bit lower this year, a natural question is whether monetary policy has fallen behind the curve. The short answer, I believe, is ‘no.’” (J. Yellen, 19/1/2017)

Il 2017 si apre con una fiducia diffusa nella solidità della ripresa americana. La Fed, dopo otto anni di sforzi, ha finalmente traghettato l’economia dalla peggiore recessione del secondo dopoguerra al raggiungimento dei due obiettivi di pieno impiego e inflazione al 2%. Dal 2017 in poi, il compito della Fed sarà trovare un ritmo di riduzione dello stimolo monetario tale da evitare da un lato il surriscaldamento, e dall’altro la fine prematura della ripresa. In passato, la Fed non è mai riuscita a centrare questo obiettivo. Questa volta sarà diverso?  

La ripresa attuale, pur essendo una delle più lunghe del secondo dopoguerra (73 mesi contro una media di 58,4 mesi), differisce dalle precedenti in una importante caratteristica: non ci sono eccessi nei principali comparti dell’economia. Questo permette alla Fed di agire con maggiore gradualità rispetto al passato e riduce il rischio di interventi “eccessivi”. Inoltre, nell’economia globale rimangono ampie sacche di risorse inutilizzate, con scarse pressioni verso l’alto sui prezzi; infine, una parte della restrizione monetaria sta già avvenendo attraverso l’apprezzamento del cambio (cambio effettivo, +4% da inizio novembre) e il rialzo dei rendimenti (T-note 10 anni, +65pb da inizio novembre). Yellen ha recentemente riassunto il quadro per l’economia e la politica monetaria nel 2017, sottolineando che non ci sono forti rischi di surriscaldamento nel breve termine: la crescita non dovrebbe accelerare molto nel breve, essendo soggetta a freni esterni, non solo congiunturali ma anche strutturali, in particolare una domanda globale debole, tassi di interesse in rialzo e fattori demografici. Questa visione dà supporto alle proiezioni di rialzi dei tassi graduali: “è prudente aggiustare la politica monetaria nel tempo” in modo da evitare aumenti eccessivi dell’inflazione, ma è appropriato farlo con cautela e gradualità. Secondo il Presidente della Fed, anche se il tasso di disoccupazione è già al livello di equilibrio e probabilmente scenderà ancora un po’ quest’anno, alla domanda se la Fed è dietro la curva, “la risposta chiara è no”. La previsione ora è di “alcuni” (“ a few” ) rialzi all’anno fino al 2019.

I principali rischi per il sentiero dei tassi sono, a nostro avviso, due, e sono entrambi verso l’alto.

1. Una politica fiscale molto espansiva, che potrebbe aggiungere stimolo all’economia già al pieno impiego, determinando surriscaldamento e accelerazione dei rialzi. Tuttavia, occorre ricordare che la riforma delle imposte è un’impresa eroica, che richiederà molto tempo per essere definita nei dettagli e difficilmente potrà avere effetti prima del 2018, nella migliore delle ipotesi. La riforma Reagan del 1986, che riguardava “solo” il reddito delle famiglie, richiese anni di lavoro e fu attuata con un sostegno bipartisan.

2. Una ripresa del calo del tasso di partecipazione, che porterebbe a una correzione del tasso di disoccupazione più rapido delle attese. Il FOMC è disposto a tollerare un modesto undershooting del tasso di disoccupazione rispetto all’equilibrio, ma correzioni troppo ampie sarebbero segnali di surriscaldamento delle variabili monetarie in arrivo.

Esaminiamo brevemente questi due punti nei paragrafi che seguono. Alla luce dell’incertezza enorme sulle mosse della nuova amministrazione, riteniamo probabile che la Fed adotti un atteggiamento attendista almeno fino a marzo. Il prossimo rialzo potrebbe essere attuato a giugno. Nella seconda metà dell’anno, a seconda degli sviluppi 1) della politica fiscale, 2) del cambio e 3) del mercato del lavoro, il FOMC dovrebbe attuare uno o due rialzi e preparare il mercato a una possibile modifica della politica di reinvestimento dei titoli in scadenza dal 2018 in poi. Come abbiamo già scritto, la Fed è ora un “ follower ” nel gioco strategico della politica economica: la politica monetaria non sarà pre-emptive neppure nel 2017.  

Partecipazione e disoccupazione: l’aritmetica del 2017

Il quadro economico è positivo e in linea con il proseguimento di una ripresa moderata e diffusa a tutti i settori della domanda domestica. I segnali delle indagini e dei dati sono omogenei nell’indicare espansione di consumi e investimenti, sostenuti anche dalla recente svolta verso l’alto del settore manifatturiero e del comparto energetico. I bilanci delle famiglie sono in ordine, e l’unico neo che emerge è l’inarrestabile crescita dei prestiti per l’istruzione, in controtendenza rispetto al trend generalizzato di rimborso del debito delle famiglie.

Il fattore che unifica le prospettive positive dell’economia è il mercato del lavoro, colonna portante del sentiero verso l’alto dei consumi, degli investimenti residenziali, e della stabilizzazione del risparmio su livelli relativamente elevati. Le proiezioni della Fed incorporano un tasso di disoccupazione modestamente al di sotto di quello di più lungo termine (-2 decimi fra il 2017 e il 2019, a 4,7%, con il tasso di equilibrio a 4,9%, v. figg. 1-2), ma soprattutto stabile nel prossimo triennio. Questa stabilità è un elemento essenziale per la previsione di rialzi graduali dei tassi. La Fed è disposta a tollerare un modesto grado di undershooting del tasso di disoccupazione rispetto all’equilibrio. Un ampliamento rilevante dell’ unemployment gap è riconosciuto come un serio rischio di surriscaldamento, che richiederebbe un aggiustamento del sentiero di policy (v. fig. 1).  

Come appare dalla figura 2, disoccupazione e partecipazione hanno avuto trend gemelli in questo ciclo. Fra il 2011 e il 2016, a fronte di una crescita di occupati solida e in media pari a circa 200 mila nuovi posti al mese, la dinamica della forza lavoro è stata pari a circa 178 mila unità mensili. Fino al 2015, il tasso di partecipazione ha continuato a scendere, con il flusso netto di entrate e uscite dalla forza lavoro modestamente positivo e inferiore alla crescita della popolazione. Tra settembre 2015 e settembre 2016, la forza lavoro è aumentata di circa 3 milioni di unità e il tasso di partecipazione è salito da 62,4% a 62,9%. Gran parte di questo fenomeno è di origine ciclica e difficilmente potrà proseguire: l’aumento della forza lavoro in tale periodo è stato infatti determinato da un calo delle uscite (-4%) maggiore rispetto al calo delle entrate (-3%) nella forza lavoro stessa, e non da un incremento dei flussi in entrata. La riduzione delle uscite riflette la fine del calo di partecipazione dovuto a disabilità e a “scoraggiamento”, che aveva dominato i primi anni post-recessione, oltre al crescente attaccamento alla forza lavoro derivante dal miglioramento del mercato del lavoro. Il trend sottostante resta inevitabilmente verso il basso ed è dominato dai fattori demografici. Il CBO recentemente ha pubblicato proiezioni del tasso di partecipazione, che è previsto in calo strutturale collegato all’invecchiamento (fig. 3), al 62,4% nel 2020, e in riduzione ulteriore nei decenni successivi. Nel prossimo biennio, il CBO prevede un tasso di partecipazione stabile al 62,8%, con una visione un po’ ottimistica riguardo all’attaccamento alla forza lavoro; il BLS ha previsioni di partecipazione più bassa, in calo di circa 2 decimi all’anno fino al 2024. Pertanto una eventuale stabilità del tasso di disoccupazione dovrà essere determinata da un rallentamento della crescita occupazionale e/o da un calo contenuto del tasso di partecipazione.

Il jobs calculator dell’Atlanta Fed mostra che, con il tasso di partecipazione al 62,8%, come previsto dal CBO, il tasso di disoccupazione a fine 2017 sarebbe pari a 4,7% con un aumento medio mensile di occupati pari a 141300, pari al 78% della crescita media di occupati degli ultimi anni. Con una crescita degli occupati in linea con quella del 2016 (180 mila), e il tasso di partecipazione stabile, a fine 2017 il tasso di disoccupazione sarebbe al 4,4%, livello incompatibile con i tre rialzi del tasso dei fed funds indicati dalla proiezione mediana del FOMC di dicembre. Invece, una crescita di occupati di circa 110 mila al mese e un tasso di partecipazione intorno al 62,6% darebbe un tasso di disoccupazione al 4,7%, in linea con le proiezioni del FOMC. In conclusione, il mercato del lavoro dovrà raffreddarsi un po’ per rendere realizzabile il sentiero graduale di rialzi previsto ora dal FOMC e dal mercato. Lo stato avanzato del ciclo rende probabile un rallentamento della dinamica occupazionale, a meno di un forte stimolo fiscale, e un tasso di partecipazione in calo molto modesto. Questo è il nostro scenario centrale, ma vogliamo sottolineare il ruolo cruciale della combinazione di dinamica occupazionale e tasso di partecipazione per lo scenario dei tassi del 2017.

La politica fiscale: un’incognita cruciale nell’equazione dei tassi

Il FOMC ha sottolineato che le proiezioni per il 2017-19 sono soggette ad ampia incertezza per via della politica fiscale. Nei verbali della riunione di dicembre si legge che esiste “considerevole incertezza sulla tempistica, sulla dimensione e sulla composizione di qualsiasi futura iniziativa di politica fiscale e di altre politiche economiche, nonché su come tali politiche potrebbero influenzare la domanda e l’offerta”. Già Yellen nella conferenza stampa post-riunione aveva sottolineato la presenza di una “considerevole incertezza”, dicendo che “stiamo operando sotto una nuvola di incertezza al momento”. Tuttavia, “quasi tutti” i partecipanti concordavano sul fatto che “i rischi verso l’alto per la crescita economica fossero aumentati in seguito alle prospettive di politiche fiscali più espansive”. La nostra previsione è che difficilmente ci sarà stimolo fiscale con effetti sulla crescita 2017: l’agenda del presidente e del Congresso riguarda riforme strutturali (in particolare quella delle imposte), che richiederanno tempo per essere definite e votate in aula. Anche un eventuale aumento della spesa per infrastrutture non potrà essere immediato. Nella migliore delle ipotesi l’effetto espansivo della politica fiscale si sentirà nel 2018. In compenso, alla luce dei primi segnali della presidenza Trump, ci sono rischi in direzione protezionistica, con effetti negativi sulla crescita domestica e globale.

La strategia di politica monetaria anche nel 2017 resterà caratterizzata dalla cautela e dalla volontà di non essere pre-emptive , pur senza essere affidata a un pilota automatico. Per questo riteniamo probabile, almeno per ora, che la Fed resti in fase di attesa anche a marzo e posponga il prossimo rialzo a giugno, a meno di un’accelerazione netta e, al momento improbabile, dell’attività legislativa da un lato, e di crescita e inflazione, dall’altro.  

Il FOMC nel 2017: baricentro verso le colombe, in attesa di due nuovi membri del Board

La rotazione dei membri del Comitato nel 2017 spinge il baricentro dei votanti nel FOMC marginalmente verso le colombe. Escono infatti George, Mester e Rosengren, sostenitori della necessità di rialzi più rapidi rispetto a quelli attuati nel 2016, che hanno alimentato il numero dei dissensi espliciti l’anno scorso, mentre Bullard, pur con una visione anomala rispetto al resto del Comitato, è sempre rimasto in linea con il consenso. I votanti quest’anno includono, oltre ai membri del Board (mediamente già con il baricentro verso le colombe), Evans (super colomba), Kashkari (colomba), Harker (centro-falco) e Kaplan (centro-falco). Il grafico a punti mostra un’ampia dispersione di opinioni riguardo al numero annuo di rialzi fra il 2017 e il 2019: nei primi mesi dell’anno è probabile un consenso attendista, fino a quando non si sarà ridotta l’incertezza sulla politica fiscale; successivamente, anche con il nuovo FOMC si vedrà probabilmente una buona dose di dissensi espliciti.

La composizione del Comitato sarà influenzata dalle probabili nomine da parte della nuova Amministrazione per due posizioni nel Board, ora vacanti. Per ora non ci sono informazioni su chi potrebbero essere i candidati, vista la mancanza di chiarezza della visione del nuovo Presidente riguardo alla politica monetaria. Una posizione potrebbe riguardare la politica della regolamentazione e in questo caso il candidato sarebbe probabilmente scelto fra personalità favorevoli a deregolamentazione e a riduzione dei vincoli imposti dalla legislazione Dodd-Frank. Per quanto riguarda la politica monetaria in senso stretto, se le opinioni della maggioranza repubblicana avranno qualche influenza sulla scelta, ci si potrebbe aspettare per la seconda posizione una rosa di candidati orientati a sostenere l’utilizzo di regole, per esempio John Taylor o economisti con visioni affini (moderatamente più falchi della mediana del Board attuale). Trump avrà probabilmente la possibilità di lasciare un segno duraturo sul Board, dato che è probabile che Yellen, alla scadenza del suo mandato a febbraio 2017, si ritiri dalla Fed e debba essere sostituita con una nuova nomina. Per quanto riguarda Fischer, il cui mandato da vicepresidente scade nella primavera 2017, è incerto per ora se sceglierà di mantenere la sua posizione come membro del Board.

Conclusioni: “alcuni” rialzi ogni anno, condizionati all’evoluzione della politica fiscale

La riunione del FOMC di fine gennaio si dovrebbe concludere con tassi fermi. Il comunicato dovrebbe mantenere l’indicazione di proseguimento della normalizzazione della politica monetaria, con un sentiero di rialzi dei tassi graduali, ma senza urgenza, anche alla luce dell’ampia incertezza riguardo all’evoluzione della politica fiscale. La valutazione congiunturale dovrebbe essere positiva, con il riconoscimento di una ripresa moderata e diffusa, di un mercato del lavoro al pieno impiego e di un graduale rialzo dell’inflazione verso l’obiettivo del 2%.

È probabile che durante la riunione si discuta la politica di reinvestimento di titoli e scadenze, ma non è detto che questo emerga dal comunicato. La riduzione della dimensione del bilancio a nostro avviso avverrà con mancati riacquisti alla scadenza dei titoli in portafoglio e non attraverso vendite. Già nei verbali di dicembre si riportava una discussione del tema e diversi discorsi recenti hanno indicato l’opportunità di valutare nel 2017 tempi e modi della futura riduzione del bilancio della Fed. Harker, Rosengren, Bullard, Dudley hanno toccato l’argomento e confermato che, quando “la normalizzazione del tasso dei fed funds sarà ben avanzata” sarà opportuno affrontare il tema dei riacquisti. Per alcuni partecipanti al FOMC uno stato “ben avanzato” di normalizzazione vuol dire tassi sopra l’1%, per altri non è definibile con un livello predeterminato dei tassi. Rosengren (Boston Fed) ha sottolineato che una riduzione del bilancio attraverso le scadenze porterebbe a un rialzo del tratto lungo della curva con effetti sul dollaro più limitati rispetto a quelli associati ai rialzi dei fed funds. Inoltre l’aspettativa del mercato è che il Tesoro sposti le emissioni verso il tratto brevissimo della curva in caso di riduzione del bilancio della Fed, vista la scarsità di T-bills e il recente allungamento della vita media del debito. In questo caso, l’effetto sui rendimenti potrebbe essere attutito. Riteniamo che eventuali modifiche saranno attuate probabilmente fra fine 2017 e inizio 2018.

Il messaggio di gennaio dovrebbe restare coerente con un sentiero di “alcuni” rialzi ogni anno, da definire dopo aver avuto maggiori informazioni sull’evoluzione della politica fiscale. Poiché maggiori dettagli su misure espansive in termini di imposte e spese richiederanno almeno diversi mesi, e i loro eventuali effetti difficilmente si manifesterebbero prima di fine 2017, per ora sembra probabile che la Fed resti in pausa anche a marzo. Lo scenario comunque è straordinariamente incerto, per via della difficoltà di prevedere le mosse del nuovo Presidente e i possibili compromessi con il nuovo Congresso.

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