BCE: si dice e non si dice

La riunione di marzo della BCE sarà interlocutoria………..

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Il Consiglio prenderà atto dei progressi dell’economia reale e probabilmente rivedrà al rialzo le stime di inflazione 2017. Non escludiamo che il Consiglio possa iniziare a valutare quando e a quali condizioni avviare il dibattito sull’uscita, ma la BCE ribadirà che in assenza di un rialzo duraturo dell’inflazione core è prematuro discutere sulla rimozione delle misure non convenzionali (tassi negativi e QE).

Il riferimento “a tassi più bassi rispetto ai livelli attuali” nel comunicato introduttivo potrebbe essere la prima componente del quadro a essere rimossa, se i dati rimarranno forti.

Dalla riunione di gennaio del consiglio direttivo BCE, i dati hanno offerto per lo più indicazioni positive. Le notizie sul ciclo globale, e in particolare sulla crescita degli altri Paesi avanzati, rimangono positive come a fine 2016. La crescita ha chiuso lo scorso anno a + 0,4% t/t, come nei mesi estivi. Le indagini di fiducia sono tornate a salire a febbraio e indicano chiaramente che la ripresa è solida e che il PIL potrebbe accelerare a +0,5% t/t nel 1° trimestre (Figura 1), grazie alla spinta dal manifatturiero e dal commercio internazionale. L’altro aspetto positivo è che il miglioramento di clima nel manifatturiero è diffuso ai principali Paesi dell’area. Va però detto che i dati, anche se forti, non segnalano significativi rischi verso l’alto rispetto alle stime BCE di dicembre scorso, che collocavano la crescita del PIL a 0,5% t/t nel 1° trimestre e a 1,7% in media annua.

La BCE dovrebbe confermare le stime di crescita anche per il 2018. Le ipotesi su petrolio e cambio, alla base delle nuove stime dello staff, dovrebbero essere poco variate (v. tabella 1). Inoltre è difficile valutare quale sarà l’impatto delle politiche dell’amministrazione Trump sul commercio mondiale e sulla domanda rivolta alla zona euro. La BCE dovrebbe valutare che i rischi per la crescita si sono solo marginalmente ridotti rispetto a dicembre scorso, date le indicazioni di un avvio sostenuto di 2017. Tuttavia, lo scenario politico rimane assai incerto anche in Europa. Le elezioni in Olanda (marzo), ma soprattutto quelle in Francia (maggio e giugno) potrebbero minacciare la tenuta dell’Eurozona, se si concludessero con la vittoria del partito euroscettico. Nel contempo, il quadro politico è divenuto più complesso anche in Italia date le divisioni interne al partito democratico, che attualmente detiene la maggioranza al Governo. I mercati hanno cominciato a prezzare più aggressivamente il rischio paese non solo in Italia, dove lo spread sul Bund ha sfiorato i 200 punti base, ma anche in Francia con lo spread OAT – Bund che ha allargato di circa 30 punti base. Per il momento le condizioni finanziarie nella zona euro restano accomodanti, l’allargamento dei tassi governativi è stato compensato dal recupero dei corsi azionari e dal deprezzamento del cambio effettivo.

L’inflazione è stata più forte del previsto ma non vi è ancora evidenza di un rialzo dei prezzi core

Le novità da gennaio, e rispetto alle stime BCE di dicembre scorso, si sono avute sul fronte dell’inflazione. Le ultime stime dello staff mostravano l’inflazione al di sotto dell’1,5% fino a fine 20171. A febbraio l’inflazione è tornata al 2%, per la prima volta dal 2013, mezzo punto sopra le previsioni dello staff e di quelle di Consensus Economics (a febbraio la media degli analisti si aspettava l’inflazione a 1,6% nel 1° trimestre 2017). Il rialzo dell’inflazione di quasi due punti tra agosto e febbraio è spiegato dal rimbalzo della componente energia (+9,4% a/a da -6,7% a/a a luglio), associato al rincaro del prezzo del greggio e ad un confronto favorevole con lo scorso anno.

La risposta dei prezzi energetici al rimbalzo del prezzo del petrolio è stata più forte rispetto alle nostre stime e a quelle BCE. È anche vero che il prezzo del petrolio si è aggirato sui 55,6 dollari al barile da dicembre, leggermente sopra i prezzi impliciti nei futures a novembre; inoltre il cambio è stato marginalmente più debole. La sorpresa sui dati di inflazione a inizio 2017 non cambierà il corso della politica monetaria. Il comunicato BCE a gennaio indicava chiaramente che “ il Consiglio avrebbe guardato oltre gli aumenti temporanei dei prezzi ”. Ricordiamo che Draghi durante l’ultima conferenza stampa ha fornito delucidazioni sulla funzione di reazione BCE, indicando che “a meno di un aumento duraturo dell’inflazione verso il target sarebbe stato prematuro avviare un dibattito sull’uscita dalle misure non convenzionali”. Il Presidente della BCE ha dettagliato tre condizioni perché l’inflazione possa ritenersi in linea con l’obiettivo di medio termine: 1) un aumento nel medio termine, 2) una convergenza stabile e o duratura verso il 2%; e 3) deve trattarsi di un aumento in grado di sostenersi anche in assenza dello stimolo BCE.

È evidente che il focus del Consiglio si è spostato sulla dinamica dei prezzi interni dal momento che un rialzo duraturo dell’inflazione può aversi solo con un’accelerazione della componente core . Il contributo dall’energia alla dinamica inflazionistica sarà circa nullo nei prossimi mesi, dal momento che l’attesa è di un prezzo del petrolio poco variato rispetto ai livelli attuali. I verbali dell’ultima riunione hanno segnalato che a gennaio vi era un consenso ampio sul fatto che non fossero ancora emersi segnali di rialzo dei prezzi interni e che pertanto si riteneva opportuno mantenere ampio lo stimolo monetario. Su questo fronte, non si sono avute grosse novità, l’inflazione core si è assestata allo 0,9% a febbraio, solo un decimo più che in estate e poco sopra il minimo di inizio 2015. Nei prossimi mesi, l’inflazione core è attesa salire all’1,2-1,3% su di un effetto base favorevole, ma dall’estate l’effetto statistico da positivo diverrà negativo anche in Germania. Come abbiamo già segnalato la dinamica dell’inflazione core è incerta di qui a fine anno. Per il momento, le indicazioni a monte della catena produttiva non suggeriscono l’accumularsi di pressioni rialziste sui prezzi, anche se le pressioni ribassiste si sono riassorbite del tutto (Figura 3). Le indagini di fiducia segnalano che il rischio deflazione è alle spalle anche se per il momento le attese di rialzo dei prezzi da parte delle imprese rimangono basse (Figura 4). È pur vero che la disoccupazione sta calando in tutti i Paesi della zona euro e questo contribuirà a mettere almeno modeste pressioni sulla dinamica salariale.

È quindi probabile che le stime BCE di inflazione complessiva 2017 saranno riviste all’1,6% a marzo da un precedente 1,3%, ma non ci aspettiamo variazioni alle previsioni di inflazione core (1,1% nel 2017 e 1,5% nel 2018). Riteniamo che la BCE potrebbe indicare che i rischi verso il basso per la dinamica inflazionistica si sono attenutati almeno in parte. Il rimbalzo dell’inflazione headline al 2% riduce almeno in parte il rischio che insorgano effetti di seconda battuta negativi.

Per quanto ancora la BCE potrà mantenere lo status quo ?

La bassa inflazione core e i rischi per la crescita derivanti dall’elevato grado di incertezza politica in Europa offrono un appiglio al fronte meno interventista del Consiglio per preservare l’ampio grado di stimolo monetario almeno fin dopo le elezioni tedesche.

Riteniamo che la BCE manterrà inalterato il programma di acquisti fino a fine 2017. I verbali della riunione di gennaio indicavano che vi era un consenso ampio sull’opportunità di mantenere inalterato il programma di acquisto fino a dicembre. Tale posizione è stata confermata nelle ultime settimane dalle dichiarazioni di alcuni membri del Consiglio. Lautenschläger (Comitato Esecutivo), generalmente un falco, ha dichiarato che le misure adottate dalla BCE sono appropriate per sostenere la ripresa e garantire un ritorno duraturo. Lautenschläger si è detta però felice del rialzo dell’inflazione headline e fiduciosa che le misure adottate consentiranno di tornare stabilmente al target e che lo stimolo andrà quindi rimosso tempestivamente. Tuttavia, ci sembra ragionevole che il Consiglio avvii per tempo il dibattito sull’uscita, dal momento che i mercati andranno preparati. Nowotny ha indicato come data possibile giugno, quando lo scenario macro sarà più chiaro e le elezioni francesi saranno concluse si spera senza sorprese. Le misure non convenzionali attualmente in essere sono il programma di acquisti, il regime di tassi negativi, l’assegnazione piena sulle aste di rifinanziamento.

La BCE ha già tracciato in un certo senso la sequenza di uscita dalle misure non convenzionali indicando che “i tassi rimarranno sui livelli attuali o più bassi fin dopo la fine degli acquisti”. L’assegnazione piena dovrebbe rimanere in essere fino a fine 2018.

Nessuno membro del Consiglio ha sinora ipotizzato un rialzo dei tassi prima della fine degli acquisti, coerentemente con la strategia ipotizzata finora. Persino Weidmann ha detto che non sarebbe assurdo ipotizzare un rialzo dei tassi nel 2019. Anche la FED, dopo la fine degli acquisti, ha aspettato un anno prima di alzare i tassi. Si potrebbe argomentare che i tassi sono negativi e no a zero con implicazioni non trascurabili per assicurazioni, fondi pensioni, fondi di mercato monetario oltre che per le banche. Anche ipotizzando una fine più graduale degli acquisti, un contestuale rialzo dei tassi verso lo zero imporrebbe un forte impulso restrittivo, che riteniamo sia ancora prematuro data l’incertezza sulla dinamica dell’inflazione core . Per il momento ci sembra ragionevole che la BCE segua la sequenza indicata per uscire dalle misure straordinarie quando i tempi saranno maturi.

La discussione sull’uscita è già iniziata ma per ora riguarda la guidance sui tassi

Va però preso atto che la discussione sull’uscita è già iniziata. Per il momento, il dibattito riguarda la guidance sui tassi ed in particolare il riferimento “a tassi più bassi rispetto ai livelli attuali”. Lo scorso 10 febbraio, Mersch (Comitato esecutivo), tendenzialmente falco, ha dichiarato che la BCE deve escludere “senza indugio” tale riferimento per preservare la credibilità della comunicazione della Banca centrale. Sembrerebbe che Mersch avesse suggerito di eliminare il riferimento già a dicembre. Weidmann ha dichiarato che la BCE deve rimanere coerente nel messaggio sulla politica monetaria riportando maggiore simmetria nella comunicazione ed è probabile che si riferisse al bias inflazionistico nella guidance sui tassi. Lane (Irlanda) ha dichiarato, invece, che non vede la necessità di modificare la guidance sui tassi, pur indicando come poco probabile un ulteriore taglio del tasso sui depositi.  

Ci sembra quindi probabile che, alla riunione di marzo, la BCE discuta modifiche alla guidance sui tassi. Non escludiamo che possa rimuovere il riferimento a tassi più bassi già la prossima settimana. Escludere ulteriori tagli del tasso sui depositi potrebbe infondere fiducia sulla solidità della ripresa e non dovrebbe generare un aumento dei tassi a breve, in particolare se Il Consiglio riafferma l’impegno a non alzare il tasso sui depositi fin dopo la fine degli acquisti. D’altra parte, sarebbe comprensibile se la BCE preferisse attendere fino alla riunione di giugno, quando l’esito delle elezioni francesi sarà noto e vi sarà maggiore chiarezza sullo scenario. Si tratterebbe in ogni caso del primo passo formale verso una graduale rimozione di uno stimolo monetario senza precedenti. La riduzione degli acquisti dovrebbe essere la mossa successiva ed il nostro scenario centrale rimane di graduale chiusura del programma entro fine 2018.

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