Lo scenario 2017 resta positivo per gli Stati Uniti, nonostante le sabbie mobili in cui sono bloccate le riforme promesse da Trump………..
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La crescita dovrebbe mantenersi mediamente intorno al 2%, pur con una partenza debole nel 1° trimetre, legata a fattori per lo più transitori.
I segnali scoppiettanti delle indagini dovrebbero riallinearsi al quadro moderato, da stato stazionario, che caratterizza l’economia americana almeno per quest’anno. Anche la Fed si è impegnata a stabilizzare la crescita sui ritmi attuali e ad agire in modo pre-emptive, per avere un’economia né troppo calda, né troppo fredda.
Le riforme latitano, ma questo non cambia le prospettive del 2017
A quattro mesi dall’insediamento della nuova amministrazione, le riforme promesse in campagna elettorale dal presidente Trump restano avvolte nell’incertezza. La sconfitta sulla riforma sanitaria riduce lo spazio di manovra e allunga i tempi per la riforma tributaria. L’opposizione coesa dei repubblicani conservatori del Freedom Caucus ha evidenziato la difficoltà di compattare il partito su un compromesso rapido, nonostante l’intervento del Presidente. L’Amministrazione e la leadership repubblicana potrebbero doversi accontentare di modifiche meno strutturali e profonde di quanto promesso, e addirittura cercare accordi bipartisan, trasformando la riforma tributaria, preannunciata come un evento rivoluzionario, in un semplice taglio delle imposte. Inoltre, l’abrogazione di Obamacare avrebbe ridotto le imposte di circa 900 mld di dollari in 10 anni: ora, con il fallimento sulla sanità, la riforma tributaria o sarà più modesta o dovrà trovare altre forme di “finanziamento”.
L’Amministrazione sembra incline a muoversi verso una nuova strategia per quanto riguarda la riforma fiscale, dopo la lezione della legge sulla sanità. L’intenzione sembra essere di elaborare un piano “firmato” dalla Casa Bianca, e di abbandonare il piano Ryan-Brady, nella speranza di esercitare maggiore pressione in Congresso e di raccogliere il consenso necessario a un voto favorevole. Al momento, però, non c’è una proposta di base su cui lavorare, ma si sta ancora discutendo delle linee guida: per esempio, potrebbe saltare la correzione territoriale (Border Tax Adjustment, BTA), centrale nel piano Ryan anche perché generebbe circa 1,1 tln di dollari di entrate in 10 anni. Senza BTA, si dovrebbero individuare nuove fonti di gettito per avere una riforma circa neutrale sul deficit. Anche dall’Amministrazione si comincia ad ammettere che l’obiettivo di avere una proposta per un piano condiviso entro agosto sia eccessivamente ambizioso. La finestra per l’approvazione di una riforma è quindi limitata all’autunno, dato che il 2018 sarà un anno elettorale difficile, in cui sono improbabili voti su temi conflittuali.
Lo scenario macroeconomico del 2017, quindi, resta sostanzialmente in linea con quello formulato a fine 2016, che prevede una crescita intorno al 2%. Le informazioni del 1° trimestre però modificano il sentiero trimestrale atteso e sottolineano alcuni trend non evidenti a fine 2016. A inizio anno, ancora una volta, la crescita sarà debole, e in contrasto con i livelli molto elevati degli indici di fiducia. I fondamentali dell’economia sono ancora solidi e in grado di sostenere una crescita vicina al potenziale, nonostante la rimozione dello stimolo monetario e la mancanza di indizi riguardo alla possibilità di un’espansione fiscale nel 2018. Il rallentamento di inizio anno dovrebbe essere transitorio, ma l’espansione successiva dovrebbe essere molto meno brillante di quanto indicato dai livelli delle indagini visti fra fine 2016 e inizio 2017.
Sorprese positive dalle indagini, delusioni dai dati: chi ha ragione?
Nei primi tre mesi dell’anno, le indagini presso le imprese e le famiglie hanno toccato massimi che non si vedevano da anni (o, in alcuni casi, addirittura da decenni). La relazione storica fra le indagini e la crescita del PIL farebbe prevedere una netta accelerazione della ripresa, verso ritmi compresi fra il 3 e il 4%. Nello stesso periodo però si è aperto un differenziale fra le sorprese positive delle indagini e l’andamento dei dati di attività, che puntano invece a un significativo rallentamento della crescita rispetto a un 4° trimestre già piuttosto moderato (v. tab. 1). I prossimi dati diranno se il trend sottostante è più vicino a quello delle indagini o a quello dei dati di attività.
La nostra valutazione è che, al di là della volatilità trimestrale, il trend “vero” resti circa a metà strada fra il ritmo prevedibile per la crescita del PIL sulla base dei dati di inizio 2017 e quello indicato dalle indagini. In sostanza, il ritmo sottostante rimane, a nostro avviso, vicino al 2% e poco sopra il potenziale. I fattori che dovrebbero frenare la crescita a inizio anno sono principalmente due: consumi e scorte (v. tab. 1). Questi due elementi avevano ampiamente contribuito alla crescita del 2° semestre e un loro rallentamento non modifica il trend generale della domanda. Inoltre, il clima dovrebbe essere in parte responsabile dell’indebolimento dei consumi.
La componente scorte ha contribuito per 1pp alla crescita nel 4° trimestre 2016 (e per 0,5pp nel 3°), e una correzione attesa nel 1° trimestre 2017 di circa -0,7pp non è un segnale drammatico, anche perché avviene in concomitanza con un aumento della produzione industriale e con rapporti scorte/fatturato in calo da metà 2016, sia nel manifatturiero sia nel segmento dei beni durevoli.
La previsione di una “ritirata” dei consumi nel 1° trimestre ha due basi. Una è chiaramente transitoria, e legata al clima mite di gennaio e febbraio, che ha determinato un netto rallentamento della spesa per servizi (utility) a inizio anno. Questo freno dovrebbe sparire nella primavera e la dinamica dei servizi dovrebbe tornare sul trend relativamente solido, in media poco sopra 0,2% m/m, e potenzialmente accelerare, anche per via dell’attesa correzione del ritmo di espansione dei consumi di beni durevoli.
L’altro fattore di debolezza è di natura più incerta, e riguarda i beni durevoli, in calo per via della correzione nel comparto auto. Le auto hanno rappresentato un solido supporto per la crescita dei consumi (e del PIL) dopo la crisi. L’invecchiamento del parco auto, le condizioni finanziarie espansive e il miglioramento del mercato del lavoro hanno determinato un rialzo costante delle vendite di auto negli ultimi anni (crescita dei consumi di beni durevoli mediamente intorno all’8% a/a dal 2010 in poi). La previsione è che questa componente dei consumi debba subire un fisiologico rallentamento dal 2017 in poi, che però appare eccessivamente amplificato nel 1° trimestre dal clima avverso di marzo e dai forti aumenti di fine 2016. Una dinamica più debole delle vendite di auto potrebbe limare un paio di decimi dai consumi e 1-2 decimi dal PIL, con un potenziale effetto congiunto di riduzione della dinamica dei prezzi delle auto. Tuttavia, con l’ininterrotto miglioramento del reddito da lavoro, spinto anche dalla moderata accelerazione salariale, prevediamo un rafforzamento della componente dei servizi nella spesa delle famiglie, che dovrebbe in gran parte controbilanciare la frenata delle auto. In conclusione, nonostante una previsione di crescita dei consumi vicina all’1% t/t ann. nel 1° trimestre, manteniamo la fiducia in un trend positivo della spesa delle famiglie, senza eccessi, intorno al 2,8% t/t ann., sostenuto dall’andamento del mercato del lavoro e da un rialzo consolidato del tasso di risparmio rispetto alla fase pre-crisi.
Il mercato del lavoro è al pieno impiego. Nonostante le sorprese di marzo, l’occupazione continua a marciare a un ritmo solido e la partecipazione si mantiene circa stabile. Il rallentamento dei nuovi occupati visto a marzo (+98 mila, dopo una media di circa 200 mila dei tre trimestri precedenti), in parte è dovuto al clima (aumenti eccessivi per il clima mite a gennaio-febbraio, correzione a marzo per un’anomala tempesta di neve). In parte, però, la dinamica occupazionale potrebbe essere sulle soglie di un nuovo trend, più sostenibile in questo stadio avanzato del ciclo e in un contesto di crescita della forza lavoro frenata da fattori demografici. Prevediamo una riaccelerazione della variazione mensile degli occupati ad aprile, e una dinamica in media intorno a150 mila al mese nella seconda metà dell’anno, compatibile con una stabilizzazione del tasso di disoccupazione vicino al 4,5%. Con questo quadro, i consumi dovrebbero continuare a espandersi, senza modificare né lo scenario economico, né quello di politica monetaria.
Gli investimenti, che avevano preoccupato molti previsori nel 2016, sono in diffusa e graduale ripresa. Nel comparto residenziale, il trend resta positivo per tutte le variabili (vendite, cantieri, spesa in costruzioni, prezzi), con amplificazioni transitorie dovute al clima volatile del 1° trimestre. La fiducia dei costruttori ha registrato un balzo nei primi mesi dell’anno, toccando il massimo da giugno 2005, in parte per il clima e in parte per aspettative di deregolamentazione. La crescita degli investimenti dovrebbe stabilizzarsi su un ritmo solido, anche se inferiore a quello a due cifre previsto per inizio 2017, come segnalato anche dal rallentamento della domanda di mutui riportato dalla Senior Loan Officer Survey di gennaio.
Gli investimenti fissi delle imprese stanno accelerando (v. tab. 1), grazie anche al contributo del comparto estrattivo (v. fig. 8), spinto dalla ripresa del prezzo del petrolio. Tuttavia, l’incertezza sulla riforma tributaria potrebbe frenare gli investimenti nei prossimi trimestri, in attesa di maggiori informazioni su dettagli molto rilevanti per le decisioni delle imprese (base imponibile, aliquote, condizioni per ammortamento accelerato, deducibilità degli interessi, correzione territoriale). Inoltre, il mercato del credito dà segnali misti: la Senior Loan Officer Survey di gennaio riporta stabilità delle condizioni e della domanda per il comparto industriale e commerciale, e calo di domanda e aumento di restrizione nel comparto dell’edilizia commerciale. I prestiti industriali e commerciali hanno rallentato significativamente il ritmo di crescita tendenziale (v. fig. 7). Su base trimestrale, il credito è fermo, e su base mensile, da inizio anno, si osserva una contrazione, con un evidente trend negativo dall’autunno 2016.
A conferma della valutazione che il gap fra dati e indagini nei mesi passati debba ridimensionarsi, si rileva che gli indici ISM e l’indagine presso le piccole imprese dell’NFIB, dopo un ampio balzo seguito alle elezioni di novembre, stanno correggendo verso livelli più compatibili con una crescita moderata. Inoltre, le singole componenti dell’indagine NFIB non puntano a un’accelerazione degli investimenti coerente con il livello dell’indice complessivo. Anche per gli investimenti fissi non residenziali, dunque, le previsioni sono positive, ma non stellari come indicherebbero le indagini:
Conclusioni: crescita intorno al 2% nel 2017, in attesa di notizie sullo stimolo fiscale per il 2018
Lo scenario economico americano nel 2017 si mantiene favorevole, caratterizzato da una crescita intorno al potenziale e un’inflazione vicina al 2%. Tutte le componenti della domanda domestica privata sono sostenute da fondamentali positivi, compatibili con il mantenimento di un equilibrio quasi da stato stazionario, con una crescita né troppo calda, né troppo fredda.
L’assenza di stimolo fiscale nel 2017 non è una sorpresa: già a fine 2016 appariva probabile che le riforme annunciate in campagna elettorale non potessero avere effetti quest’anno. Ovviamente, il proseguimento a oltranza dello stallo attuale a Washington potrà avere effetti rilevanti per le previsioni relative al 2018-19, ma per ora su questo fronte l’incertezza regna sovrana e ci vorrà un altro trimestre per valutare gli sviluppi sul fronte della riforma tributaria e le potenziali conseguenze per lo scenario 2018-19.
La politica monetaria dovrebbe collaborare nel mantenimento del quadro quasi idilliaco del momento: Yellen ha sintetizzato il nuovo corso della politica monetaria, affermando che il focus della Fed è ora il mantenimento degli obiettivi raggiunti e la stabilizzazione della velocità di crociera attuale. Ora la stance appropriata della politica monetaria è più vicina alla neutralità, e la Fed “vuole essere davanti alla curva e non dietro”, per non doversi trovare nella situazione di dover alzare i tassi rapidamente e causare una recessione. Il compito di mantenere l’economia in un equilibrio da Riccioli d’oro, con la crescita al potenziale, l’ output gap chiuso, il mercato del lavoro al pieno impiego e l’inflazione al 2% è estremamente difficile: in passato la Fed non ci è mai riuscita. Dalle proiezioni dei tassi del FOMC era già evidente che l’obiettivo è di raggiungere la neutralità, senza passare a una fase di restrizione, ma è importante sapere che la strategia monetaria di mantenimento dello status quo sarà di tipo pre-emptive.
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