Alla riunione di maggio, il FOMC dovrebbe mantenere i tassi fermi e non modificare in modo significativo valutazione macroeconomica e scenario dei tassi, nonostante il rallentamento della crescita nel 1° trimestre e il calo del CPI core a marzo…….
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Lo scenario macroeconomico dovrebbe ancora essere valutato in modo positivo, con rischi circa bilanciati, e in linea con un sentiero di graduale rimozione dello stimolo monetario. Il messaggio non dovrebbe modificare le aspettative per un rialzo dei tassi a giugno.
Sono invece probabili novità nelle indicazioni sulla politica dei reinvestimenti. Il comunicato potrebbe segnalare l’avvicinarsi di modifiche alla politica del bilancio, mentre i verbali dovrebbero dare maggiori informazioni sulle ipotesi in discussione riguardo al meccanismo di riduzione dei riacquisti e sui tempi di attuazione, oltre che indicazioni sul livello del bilancio desiderato nel medio termine. Difficilmente a questo stadio il FOMC sarà pronto a dare indicazioni precise sulle modalità e sui tempi del tapering , ma la preparazione del processo di normalizzazione deve essere attuata con anticipo per evitare volatilità indesiderata.
“Con una performance dell’economia in linea con le attese, la maggior parte dei partecipanti prevedeva il proseguimento di aumenti graduali del tasso dei fed funds e giudicava che una modifica della politica dei reinvestimenti (… ) sarebbe probabilmente appropriata più tardi quest’anno” (verbali riunione FOMC, 14-15 marzo 2017).
La riunione del FOMC di inizio maggio dovrebbe fornire pochi spunti nuovi: i tassi dovrebbero essere invariati e il comunicato non dovrebbe modificare la valutazione complessivamente positiva dello scenario economico, pur rilevando l’indebolimento di diversi dati macroeconomici recenti. La previsione dovrebbe restare di espansione moderata e miglioramento del mercato del lavoro, con rischi “circa bilanciati”. Le informazioni più rilevanti per la strategia di politica monetaria saranno diffuse fra tre settimane con i verbali, che dovrebbero confermare lo spostamento di focus sulla normalizzazione del bilancio, già segnalato nei verbali di marzo e nei molti discorsi recenti.
Il messaggio del comunicato dovrebbe essere di continuità con le indicazioni dell’ultimo mese, che prevede un sentiero di graduali rialzi dei tassi, ancora mirato a mantenere condizioni accomodanti e sempre condizionato all’evoluzione delle variabili macroeconomiche e finanziarie. Sul bilancio, si dovrebbe ripetere che la politica di reinvestimento verrà mantenuta “fino a quando la normalizzazione del livello del tasso dei fed funds sarà ben assestata”. Il testo potrebbe aggiungere qualche indicazione esplicita relativa al fatto che l’inizio della normalizzazione del bilancio si sta avvicinando, anche se rimane più probabile che il Comitato mantenga la comunicazione sui riacquisti confinata ai verbali. In termini di stance complessiva della politica monetaria, il FOMC non dovrebbe cambiare il segnale di graduale rimozione dello stimolo monetario giustificato dalle prospettive economiche positive.
Valutazione macroeconomica ancora positiva, nonostante le delusioni da consumi e inflazione e il rallentamento della crescita del PIL del 1° trimestre
Il comunicato di marzo rilevava che “il mercato del lavoro (aveva) continuato a rafforzarsi e l’attività economica (aveva) continuato a espandersi a un ritmo moderato”. A maggio, la valutazione complessiva dovrebbe essere analoga, come segnalato anche dal Beige Book, che ha riportato espansione a ritmi da modesti a moderati diffusa a tutti i settori e tutti i distretti e miglioramento del mercato del lavoro con crescita occupazionale e salariale. Il comunicato di maggio dovrebbe però rilevare il rallentamento del PIL nel 1° trimestre, soprattutto per via dell’indebolimento dei consumi, sottolineando il ruolo giocato dal clima e indicando aspettative di riaccelerazione nel 2° trimestre, come segnalato da diversi discorsi.
Recentemente, i dati di attività sono stati misti, in parte sotto l’influenza del clima inusualmente mite a gennaio e febbraio e freddo a marzo, che ha generato volatilità diffusa. In particolare, i consumi sono in netto rallentamento rispetto alla media del 2° semestre 2016 (3,2% t/t ann.). Le vendite al dettaglio di febbraio e marzo sono state in calo, i consumi di servizi sono stati molto deboli a gennaio e febbraio (contrazione delle utility per il clima mite), le vendite di auto hanno iniziato il 2017 su un tono decisamente debole. Nonostante il netto rallentamento nel 1° trimestre, i solidi fondamentali del mercato del lavoro e l’elevata fiducia delle famiglie fanno prevedere una moderata riaccelerazione. Le indagini delle imprese hanno ritracciato dai livelli insostenibilmente elevati di inizio anno, mantenendo però indicazioni di moderata espansione. Le informazioni disponibili finora segnalano che la debolezza del PIL nel 1° trimestre (v. Weekly Economic Monitor del 13/04/2017) dovrebbe essere transitoria.
Per quanto riguarda il mercato del lavoro, la Fed dovrebbe sottolineare l’ulteriore riduzione del tasso di disoccupazione a marzo, a 4,5%, rilevando però anche il rallentamento della dinamica occupazionale, in parte dovuto a fattori climatici. Anche alla luce delle indagini presso le imprese, il Comitato non dovrebbe essere preoccupato da una crescita di occupati strutturalmente meno rapida rispetto ai 200 mila nuovi posti mensili del 2016, dato che limiterebbe i rischi di surriscaldamento. La dinamica salariale rimane moderata, ma sempre positiva, e per ora è coerente con il sentiero atteso dei tassi, pur in presenza di un tasso di disoccupazione ormai al di sotto del livello di più lungo termine, stimato dal FOMC a 4,7%.
La vera sorpresa dei dati recenti è stata l’inflazione di marzo: il CPI è calato di -0,3% m/m, con la prima contrazione mensile del CPI core (-0,1% m/m) da gennaio 2010, e la seconda degli ultimi 30 anni. L’arretramento dell’indice core di marzo è stato spinto dai servizi, con una correzione una tantum delle tariffe della telefonia mobile e un calo delle tariffe alberghiere, causato probabilmente dal maltempo. La previsione è che queste voci tornino sul trend positivo precedente, anche se diverse altre componenti sono state deboli (soprattutto abbigliamento e auto, ma anche servizi medici).
Sulla base dei dati del CPI, la previsione per il deflatore dei consumi a marzo è una variazione appena negativa su base mensile, con un rallentamento della dinamica annua a 1,6% a/a, da 1,8% a/a di febbraio. Il comunicato dovrebbe rilevare la sorpresa dei prezzi, indicando però che il rallentamento è probabilmente in parte dovuto a fattori temporanei e non dovrebbe riflettere una modifica del trend di moderati aumenti mensili. Il Comitato dovrebbe ripetere comunque l’impegno a “monitorare attentamente gli sviluppi effettivi e attesi dell’inflazione relativi al proprio obiettivo simmetrico sull’inflazione”. E’ probabile che a giugno la proiezione del deflatore per fine 2017 sia rivista verso il basso di un paio di decimi, dall’attuale 1,9%, ma a nostro avviso questo non dovrebbe essere sufficiente a modificare la proiezione di altri due rialzi nel corso di quest’anno (giugno e settembre).
Politica monetaria: quadro abbastanza chiaro sui tassi, ancora confuso sul bilancio
Il comunicato di maggio non dovrebbe dare informazioni nuove sul sentiero dei tassi: la stabilità attesa a questa riunione non modifica l’aspettativa di un altro rialzo a giugno, come segnalato anche dalla maggior parte dei discorsi recenti. Il ritmo dei rialzi dovrebbe restare graduale, ma meno lento di quanto visto nel 2015-16 (un rialzo all’anno). Il focus delle discussioni del Comitato dovrebbe essersi spostato sul bilancio, come già evidente dai verbali della riunione di marzo.
Dai verbali di marzo e dai successivi discorsi dei partecipanti al FOMC emerge un consenso diffuso sul fatto che sia opportuno iniziare a ridurre i reinvestimenti entro fine 2017. Nella discussione condotta durante la riunione di marzo sono state valutate diverse ipotesi sulle possibili modalità di attuazione. Il consenso sembra essersi coagulato intorno a un processo prevedibile e graduale, secondo una regola pre-determinata, da non rivedere a ogni riunione, e da annunciare con largo anticipo in modo da evitare una riedizione del taper tantrum del 2013. Molti partecipanti al FOMC hanno indicato che con un tapering graduale non dovrebbero esserci reazioni negative da parte dei mercati, purché la comunicazione sia adeguata.
In un discorso su “Aspettative di politica monetaria e sorprese”, S. Fischer (vice presidente Board) ha sostenuto che le banche centrali dovrebbero sempre cercare di evitare di sorprendere i mercati. Il discorso di Fischer fa prevedere che i prossimi mesi saranno dedicati a un’intensa attività di comunicazione e di indirizzo delle aspettative, per iniziare la normalizzazione del bilancio in un contesto di volatilità il più possibile contenuta. La raccolta delle informazioni sulle aspettative è un elemento centrale per la Fed, dato che “non si sa se si sorprenderà il mercato a meno che non si abbia una buona stima di quello che il mercato si aspetta”. Analizzando i motivi del taper tantrum , Fischer ha sottolineato il ruolo dei diversi tipi di investitori e della loro opinione sulla probabilità di scenari alternativi. Nel 2013, l’indagine dei primary dealer della NY Fed mostrava aspettative allineate con un tapering analogo a quello che Bernanke aveva poi descritto nei suoi interventi estivi, seguiti però da violente correzioni dei rendimenti. Perché, allora, tutta la volatilità vista in quell’occasione? Il punto, secondo Fischer, è che le aspettative non erano condivise dagli investitori meno specializzati in “Fed-watching”. La Fed ora rileva con maggiori dettagli le aspettative, per valutarne la diffusione e la concentrazione e segue l’evoluzione non solo dell’indagine dei primary dealer , ma anche quella dei partecipanti di mercato, allargata ad investitori focalizzati non soltanto sui Treasury. Un secondo punto di rilievo è la distribuzione di probabilità assegnata dai partecipanti alle indagini a diverse realizzazioni dell’evento incerto. Se le aspettative sono molto concentrate, la volatilità può essere più elevata, mentre se la distribuzione è relativamente uniforme, anche errori di previsione non portano necessariamente ad ampie fluttuazioni. I risultati delle due indagini della NY Fed, raccolti sempre a ridosso delle riunioni del FOMC, saranno un importante barometro. Nei prossimi mesi la Fed rafforzerà il lavoro di comunicazione, dando informazioni su due punti: il livello ottimale del bilancio e il meccanismo di riduzione dei reinvestimenti.
Per quanto riguarda il livello del bilancio, le simulazioni dello staff del Board of Governors1 condotte a inizio anno mostrano per il 2025 una proiezione modale a 2,5 tln di dollari, all’interno di un intervallo compreso fra 2,3 e 2,8 tln di dollari, con Treasury fra 1,5 e 2 tln, e MBS fra 525 e 950 mld di dollari. La NY Fed, nelle proiezioni annuali pubblicate a inizio aprile, prevedeva che nel 2021 il bilancio avrebbe raggiunto un livello di circa 2,2 tln di dollari entro metà 2022, con un portafoglio diviso in parti circa uguali fra Treasury e MBS a fine 2021. Commenti di partecipanti al FOMC (per esempio, Bullard, Dudley) puntano a un livello di equilibrio intorno ai 2 tln di dollari.
Riassumiamo brevemente i fattori principali che determinano il sentiero del bilancio della Fed. Per una valutazione di scenari alternativi per le politiche del bilancio, si veda l’analisi dettagliata di C. Manenti in “Portafoglio Fed: partire piano per fermarsi subito” (Interest Rate Strategy, 7 febbraio 2017). Il livello desiderato sarà ampiamente superiore a quello pre-crisi (circa 800 mld di dollari), per due motivi legati al passivo del bilancio. Il circolante dovrebbe aumentare almeno a un tasso in linea con quello del PIL nominale, determinando già da solo una soglia minima (e crescente) della dimensione del bilancio (v. fig. 8). Con ipotesi di crescita poco sopra quella del PIL nominale (e in rallentamento rispetto al ritmo di espansione post-crisi), il circolante dovrebbe essere fra 1,8 e 2 tln di dollari nel 2021. Inoltre, il FOMC appare inclinato a mantenere il tasso di interesse pagato sulle riserve come strumento di policy e limite inferiore del corridoio dei tassi. Questo richiederebbe riserve in eccesso su livelli superiori a quelli pre-crisi 2. Secondo Dudley, per esempio, le analisi attuali sembrano suggerire un livello di “riserve in eccesso circa in un intorno compreso fra 0,5 e 1 tln di dollari”. Tuttavia, nelle proiezioni del Board citate sopra, le riserve tornerebbero a 100 mld di dollari dopo il 2025. Questo punto sicuramente richiede maggiori informazioni da parte della Fed. Sulla base delle informazioni disponibili, concludiamo che a fine 2021, con l’ipotesi di un livello di circolante intorno a 1,8 tln di dollari, reverse repo intorno a 200 mld e riserve intorno a 500 mld, si otterrebbe un passivo vicino a 2,5 tln, in linea con le proiezioni del Board e della NY Fed.
Per quanto riguarda la riduzione dei reinvestimenti, le figure 9-10 mostrano che la vita media del portafoglio della Fed si è già notevolmente accorciata, e una fetta consistente di Treasury scadrà fra il 2018 e il 2021 (1,250 tln di dollari). Pertanto un livello del bilancio vicino a 2,5 tln di dollari potrebbe essere raggiunto limitando i reinvestimenti nei prossimi due-tre anni sulla base di una regola prevedibile, eventualmente modificabile in caso di cambiamento dello scenario economico e finanziario. Come mostrano l’analisi del Board e il lavoro di C. Manenti, tuttavia, il portafoglio titoli della Fed dovrebbe ridursi fino al 2022, ma poi risalire gradualmente sulla scia dell’aumento delle componenti del passivo (in primis, il circolante).
L’indagine della NY Fed di maggio 3 per primary dealer e partecipanti di mercato include domande dettagliate sulle previsioni per il sentiero del bilancio fra il 2017 e il 2019 e per il livello del bilancio e la composizione del portafoglio nel 2025, oltre che sulla distribuzione di probabilità degli scenari alternativi. E’ probabile che il FOMC intenda guidare le aspettative su questi punti nel periodo che intercorre fra la riunione e la pubblicazione dei verbali, attraverso discorsi e analisi, valutando il consenso che emerge dalle indagini (che non saranno pubblicate per diverse settimane).
In conclusione, il comunicato dovrebbe essere avaro di dettagli sui reinvestimenti, ma già un eventuale riferimento esplicito all’avvicinarsi del tapering sarebbe una modifica molto rilevante e un altro passo sul sentiero di normalizzazione della politica monetaria.
Conclusioni Alla riunione di maggio, il FOMC dovrebbe mantenere i tassi fermi e non modificare in modo significativo la valutazione macroeconomica e lo scenario dei tassi, nonostante il rallentamento della crescita nel 1° trimestre e il calo del CPI core a marzo. Lo scenario macroeconomico dovrebbe ancora essere valutato in modo positivo, con rischi circa bilanciati, e in linea con un sentiero di graduale rimozione dello stimolo monetario. Il messaggio non dovrebbe modificare le aspettative per un rialzo dei tassi a giugno.
Sono invece probabili novità nelle indicazioni sulla politica dei reinvestimenti. Il comunicato potrebbe segnalare l’avvicinarsi di modifiche alla politica del bilancio, mentre i verbali dovrebbero dare maggiori informazioni sulle ipotesi in discussione riguardo al meccanismo di riduzione dei riacquisti e sui tempi di attuazione, oltre che indicazioni sul livello del bilancio desiderato nel medio termine.
Difficilmente a questo stadio il FOMC sarà pronto a dare indicazioni precise sulle modalità e sui tempi del tapering , ma la preparazione del processo di normalizzazione deve essere attuata con anticipo per evitare volatilità indesiderata.
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