BCE: un primo cauto passo verso la normalizzazione

I dati pubblicati dall’ultima riunione BCE, insieme all’esito delle elezioni presidenziali francesi, indicano che i rischi per la crescita sono ormai bilanciati……

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L’orientamento ribassista sui tassi di politica monetaria non è più giustificato e pensiamo che verrà rimosso la prossima settimana. Non ci aspettiamo altre novità. Nei fatti, però, la riunione di giugno segnerà il primo passo sul sentiero di uscita molto graduale dal super stimolo monetario nella zona euro.

Solo dopo le elezioni tedesche e forse quelle italiane, il Consiglio fornirà indicazioni sul futuro del PSPP. Riguardo la tempistica di una prima mossa sui tassi riteniamo che per il momento il Consiglio, non intenda rivedere la sequenza stabilita.

La svolta della politica monetaria BCE è qui ma i tempi saranno lunghi e ancora dettati dalla dinamica dell’inflazione core

La politica monetaria è vicina ad una svolta anche nella zona euro: l’uscita dall’era del super stimolo si avvicina. Come ha dichiarato Hansson (Estonia) “la questione è decidere quanto rapidamente ridurre lo stimolo monetario senza frenare la traiettoria dell’economia”. Draghi lunedì scorso, durante l’usuale testimonianza al parlamento europeo, ha preso atto che i rischi per la crescita si sono sensibilmente ridotti ma ha anche sottolineato che “ nel complesso il Consiglio rimane fermamente convinto che un livello straordinario di stimolo monetario sia ancora necessario affinché l’attuale livello di risorse inutilizzate venga riassorbito e l’inflazione torni in modo duraturo verso il 2% in un’ottica di medio termine”. I toni di Draghi sono stati, quindi, solo marginalmente più positivi rispetto ad aprile è, quindi, opportuno valutare cosa è ragionevole aspettarsi alla riunione del prossimo giovedì.

Riguardo le circostanze che indurrebbero il Consiglio a modificare l’orientamento della politica monetaria queste sono state delineate in modo chiaro da Draghi, durante la conferenza stampa di gennaio: 1) un aumento dell’inflazione verso il 2% in un’ottica di medio termine; 2) l’aumento deve essere duraturo; 3) in grado di autosostenersi, anche in assenza del supporto delle politiche BCE e 4) diffuso a tutta l’area.

Valutiamo i progressi per le prospettive di inflazione di medio termine e quindi le possibili modifiche alla guidance . Constancio ha sottolineato che anche piccole modifiche alla comunicazione BCE potrebbero avere un impatto significativo sulle condizioni finanziarie e quindi vanno ponderate in modo da evitare un taper tantrum . Sottolineiamo che il movimento recente dei tassi a lungo termine è stato solo in parte compensato dall’andamento dei corsi azionari e nell’ultimo mese si è visto un restringimento delle condizioni finanziari come misurato dall’indice Bloomberg per la zona euro. A questo si aggiunge il movimento rialzista del cambio euro/dollaro delle ultime settimane.

Da aprile ad oggi cosa è cambiato?

Alla riunione di aprile, la BCE ha mantenuto una retorica assai cauta con alterazioni minime alla valutazione dei rischi per la crescita da verso il basso a “circa bilanciati”. La cautela era giustificata da più fattori: 1) le indicazioni ampiamente positive dalle indagini di fiducia non erano ancora state validate dai dati effettivi; 2) i dati di marzo avevano mostrato un calo dell’inflazione core a 0,7% da 0,9%; 3) permaneva un elevato grado di incertezza politica a livello internazionale ma anche in Europa (ricordiamo che la riunione di aprile si è tenuta prima del secondo turno delle presidenziali francesi); 4) i membri del Consiglio erano concordi sul fatto che la ripresa economica dipendesse ancora da condizioni finanziarie ultra accomodanti. Ad aprile, il rialzo di cambio e tassi aveva già innescato una parziale restrizione delle condizioni finanziarie e la tendenza si è rafforzata nell’ultimo mese.

1. Per quanto riguarda il ciclo, nell’ultimo mese e mezzo i dati macroeconomici hanno continuato a sorprendere verso l’alto nella zona euro. Il PIL è cresciuto di 0,5% t/t a inizio 2017. Per il 2° trimestre, le indagini congiunturali indicherebbero un’accelerazione ad almeno 0,6% t/t, ma per il momento non si hanno ancora dati effettivi. Si noti che le previsioni BCE di marzo ipotizzavano un tasso di crescita del PIL inferiore a 0,5% t/t nella restante parte di quest’anno. È possibile, quindi, che la BCE riveda al rialzo la previsione per il 2017 ma che confermi la stima all’1,7% per il prossimo anno. Per quanto concerne la valutazione dei rischi per la crescita, la tendenza delle indagini lascia pochi dubbi sul fatto che almeno nel breve termine, sono “ormai del tutto bilanciati” e non più “circa bilanciati”, come valutava la BCE ad aprile. Draghi, lo scorso 29 maggio, nell’audizione trimestrale al Parlamento europeo ha riconosciuto che “la ripresa è più robusta e che i rischi verso il basso per la crescita si sono sensibilmente ridotti rispetto a fine 2016”.

2. Gli sviluppi sul fronte dei prezzi non sono stati particolarmente incoraggianti, ma le prospettive di medio termine sono migliorate. L’inflazione è balzata al 2,0% a febbraio per poi tornare all’1,4% a maggio. Quel che più conta è che l’inflazione sottostante dopo una puntata all’1,2% ad aprile (sul rialzo dei prezzi dei servizi ricreativi, a causa della cadenza ritardata della Pasqua), è tornata a 0,9% a maggio, livello intorno cui si muove lateralmente da fine 2013 (v. fig. 3). Non può certo dirsi che, nell’ultimo mese, sia emersa una tendenza rialzista più convincente dei prezzi sottostanti. Le ipotesi su cambio e petrolio alla base dell’esercizio di previsione BCE saranno solo poco mosse (v. Tabella 1) e al margine dovrebbero implicare minori pressioni dalle esogene (cambio e petrolio) sull’orizzonte di previsione. La risalita dell’inflazione sull’orizzonte di previsione dipende, quindi, ancora dalla risposta dei prezzi core alla riduzione di eccesso di offerta nell’economia, risposta che è stata sistematicamente sovrastimata anche dalla BCE negli ultimi anni. Un lavoro recente della BCE (si veda Low inflation in the euro area causes and consequences , ECB occasional paper No. 18, gennaio 2017) mostra che la modellistica tipo curva di Phillips rimane valida per spiegare la dinamica dell’inflazione core .

Dovrebbe, quindi, essere questione di tempo prima che si veda una risposta dell’inflazione core al minor eccesso di offerta nell’economia (v. fig. 5). Nelle nostre previsioni, l’inflazione core risalirà verso l’1,1% per fine estate su spinta di effetti base favorevoli che svaniranno, quindi, verso fine anno. Solo nel 2018 si vedrà un graduale ma continuo aumento dell’inflazione sottostante fino all’1,7% a fine anno. La tendenza dovrebbe essere diffusa a tutta l’area (v. fig. 4). Quindi, per quella data la BCE dovrebbe aver rimosso parte dello stimolo monetario. Permane, però, un ampio margine di incertezza sulle stime di inflazione core 1. Ma ci sembra che i rischi per la dinamica dei prezzi interni si siano ridotti ulteriormente rispetto ad aprile scorso, dati i segnali di accelerazione del ciclo e tenuta dell’occupazione. Inoltre, le attese di inflazione come misurate dalle indagini di fiducia presso le imprese sono risalite dai minimi post crisi e nonostante la lieve flessione di maggio (evidenzia dall’indagine della Commissione UE ma non dai PMI) indicano che la dinamica dei prezzi interni risalirà lentamente ma che il rischio deflazione è archiviato. Le attese di inflazione a cinque anni, derivabili dai contratti finanziari a termine, segnalano un’inflazione tra 1,5% e 1,6%, in flessione dell’1,7% di un mese fa, ma ben al di sopra dei minimi di inizio 2016. L’indagine BCE dei previsori ufficiali per il 2° trimestre 2017 ha confermato le stime a cinque anni all’1,8%.

È quindi probabile che le stime BCE di inflazione complessiva 2017 saranno riviste all’1,6% a giugno da un precedente 1,7%, ma non ci aspettiamo variazioni alle previsioni di inflazione core (1,1% nel 2017 e 1,6% nel 2018). Riteniamo che la BCE potrebbe indicare che i rischi verso il basso per la dinamica inflazionistica si sono attenutati.

3. L’incertezza politica questa è in parte rientrata in Europa, con l’esito delle elezioni presidenziali francesi. Tuttavia, sulla scena è tornata alla ribalta, prima del previsto, la politica italiana con l’ipotesi di elezioni anticipate a settembre, se verrà approvata entro fine luglio la riforma della legge elettorale. Non riteniamo che l’anticipo di qualche mese del voto italiano sia di per sé un rischio per il paese e per la zona euro. Ma anche l’incertezza politica internazionale rimane elevata e in particolare resta poco chiara la direzione e i tempi delle politiche fiscali dell’amministrazione Trump, mentre in politica estera il nuovo Presidente ha dimostrato, al G7 dello scorso fine settimana, di volere adottare un approccio meno collaborativo con gli altri paesi industrializzati. Permangono inoltre tensioni in medio oriente e in Asia. L’aspetto positivo è che, nonostante l’incertezza, l’accelerazione del commercio mondiale prosegue come segnala l’andamento del PMI globale.

Cosa potrebbe cambiare a giugno?

Riteniamo che la BE rivedrà la valutazione dei rischi per la crescita a bilanciati e segnalare che i rischi per la dinamica dei prezzi al consumo si è ulteriormente attenuata.

L’orientamento della politica monetaria e la posizione della BCE su tassi e programma di acquisto titoli è fissato nella guidance . La dicitura della comunicazione ufficiale della BCE stabilisce che la BCE “continua ad aspettarsi che i tassi rimangano su livelli pari o inferiori a quelli attuali per un prolungato periodo di tempo, ben oltre l’orizzonte degli acquisti”. Riguardo il programma il comunicato confermava “ l’intenzione di proseguire gli acquisti netti di attività, al ritmo mensile di 60 miliardi di euro, sino alla fine di dicembre 2017 o anche oltre se necessario , e in ogni caso finché il Consiglio direttivo non riscontrerà un aggiustamento durevole dell’evoluzione dei prezzi”. La BCE riconosceva inoltre di essere “ pronta a incrementare il programma di acquisto di attività in termini di entità e/o durata se le prospettive diverranno meno favorevoli o se le condizioni finanziarie risulteranno incoerenti con ulteriori progressi verso un aggiustamento durevole del profilo dell’inflazione”.           

Gli sviluppi avutisi da dicembre a giugno giustificano ampiamente la revisione della valutazione dei rischi per la crescita da circa bilanciati a bilanciati. La BCE, inoltre, vorrà riconoscere che i rischi per la dinamica inflazionistica nel medio termine si sono attenuati. Il perdurare della dinamica inerziale dei prezzi core giustifica solo variazioni assai caute alla guidance .

A giugno, ci aspettiamo soltanto che la BCE abbandoni il bias ribassista implicito nel “riferimento a tassi più bassi rispetto ai livelli attuali”.

Comunicazioni sul 2018 arriveranno dopo le elezioni tedesche

Per quanto concerne la tempistica di un rialzo dei tassi questo rimane lontano e riteniamo che la sequenza di uscita indicata nella guidance verrà rispettata a meno di una forte accelerazione del ciclo, ad oggi improbabile, e/o un netto peggioramento della redditività di alcune parti del sistema finanziario. Dopo aperture, anche all’interno del Comitato Esecutivo (Coeure e Mersch), ad un rialzo dei tassi prima della fine degli acquisti e dunque in contraddizione con “l’aspettativa” implicita nella guidance , Draghi ha chiarito, a più riprese, che la sequenza di uscita non va modificata, conferme sono arrivate in tal senso nelle ultime settimane anche da Constancio e Coeure. Inoltre non ci aspettiamo che la dicitura tassi fermi “ben oltre la fine degli acquisti” venga alterata.

È discutibile se il bias inflazionistico sia in parte contenuto anche nel riferimento ad un possibile aumento degli acquisti in caso di peggioramento delle condizioni macro o restringimento indesiderato delle condizioni finanziarie. In linea di principio la guidance indica una chiusura del programma a dicembre 2017, dunque in assenza di comunicazioni gli acquisti verranno terminati a quella data e pertanto è ragionevole che il comunicato non faccia riferimento a una riduzione del ritmo mensile di intervento. Rimuovere il riferimento ad aumenti al ritmo di acquisti potrebbe avere effetti assai restrittivi se la BCE non specificasse che si riferisce solo alla restante parte di quest’anno e che le sorti del PSPP nel 2018 verranno decise più avanti e solo dopo l’esito delle elezioni tedesche e forse di quelle italiane di fine settembre e dunque alla riunione di ottobre. Constancio, la scorsa settimana, ha dichiarato che avrebbe preferito una discussione sugli acquisti verso fine anno.

La vera domanda riguardo gli acquisti è a che velocità la BCE spegnerà il programma

Più membri del Consiglio hanno indicato che l’uscita sarà molto graduale. Come a dicembre scorso, la BCE potrebbe decidere di aggiustare il ritmo di acquisto in base all’evoluzione dello scenario macro senza necessariamente indicare una data finale di spegnimento del programma. Una possibilità è che l’aggiustamento venga fatto di tre mesi in tre mesi.

Ipotizziamo come scenario centrale una riduzione degli acquisti a 40 miliardi nel 1° trimestre 2018 e quindi di ulteriore riduzione a 25 miliardi fino a giugno 2018.

È possibile ipotizzare uno scenario alternativo di riduzione degli acquisti per fine settembre 2018. Andare oltre quella data ci sembra poco probabile dal momento che l’inflazione core Eurozona dovrebbe essere avviata stabilmente verso l’1,7%.

Le decisioni sulla durata residuale del programma di acquisti, dopo dicembre 2017, riteniamo saranno solo in parte influenzati dai vincoli di scarsità sulla curva tedesca e su quella portoghese e di altri paesi minori, dal momento che i vincoli potrebbero risultare stringenti con i parametri di implementazione degli acquisti attualmente in vigore già a fine 2017 (quando la BCE arriverà a detenere il 41% del debito tedesco, il 37% di quello del Lussemburgo e il 32% del debito portoghese e di Cipro) e la BCE dovrà dunque intervenire con acquisti sostitutivi.

Si noti che nel nostro scenario centrale il bilancio BCE salirebbe ancora di 195 miliardi tra gennaio e giugno 2018, mentre nell’ultimo anno il ritmo di aumento semestrale è stato di 360 miliardi. L’impatto sui rendimenti dipende non solo dalla riduzione dei volumi mensili ma anche dalla tempistica in relazione alle dinamiche di offerta netta sul mercato. Il beneficio di uno scenario di tapering per fine settembre 2018, come evidenziato dai nostri analisti di tassi (si veda Interest rate Strategist del 30.05.2017 Considerazioni sul tapering BCE), sarebbe quello di smussare l’aumento di offerta sui paesi core nel 3° trimestre e nel complesso, sull’anno, di ridurre quasi del 50% l’offerta netta che il mercato dovrà assorbire, limitando l’impatto sul rialzo dei rendimenti. L’effetto sui tassi della riduzione degli acquisti dipende anche dalla comunicazione della BCE e dalla preparazione dei mercati alla graduale rimozione dello stimolo monetario. Ricordiamo che secondo le stime BCE un aumento del bilancio per circa 1 trilione di euro equivale ad una riduzione dei tassi di circa 100 punti base2. Ma è difficile, fare estrapolazioni sull’effetto della revisione degli acquisti sull’aumento dei rendimenti.

In conclusione, ci aspettiamo solo una rimozione dell’ easing bias alla riunione di giugno. Draghi dovrà fare uno sforzo di comunicazione importante per convincere i mercati che si tratta di fine tuning e non dell’inizio di un nuovo ciclo. Nei fatti, però, la riunione di giugno segnerà il primo passo sul sentiero di uscita molto graduale dal super stimolo monetario nella zona euro. Constancio ha dichiarato che la BCE è ben consapevole della necessità di adottare una comunicazione cauta e di procedere in modo graduale. Ma una cosa è conoscere la strada, altra è percorrerla.

Comunicazioni importanti

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