Vontobel: Le banche centrali sono prigioniere del loro congegno

Giu 7, 2019

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“We are all just prisoners here of our own device,” (siamo tutti prigionieri del nostro proprio congegno): cantano gli Eagles nel loro brano “Hotel California” del 1977….

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Commento di mercato del 7 giugno 2017 Vontobel – Christophe Bernard, Chief Strategist Vontobel

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La canzone, che descrive il frenetico tentativo di fuga da un luogo incantevole ma minaccioso, mantiene ancora tutta la sua attualità – addirittura alle orecchie dei banchieri centrali. Il loro dilemma consiste nel dover “svezzare” l’economia dal dolce veleno dell’abbondante liquidità. Cosa che non avverrà nel prossimo futuro.

Quasi 10 anni fa, nell’agosto 2007, la Banca centrale europea (BCE) ha dovuto iniettare ingenti volumi di liquidità nei mercati finanziari per placare le tensioni create dalla chiusura dei fondi del mercato monetario gestiti da BNP Paribas. Un mese prima, due hedge fund di Bear Stearns erano falliti a causa della loro esposizione nei mutui “subprime” americani. Queste erano le prime avvisaglie della grande crisi finanziaria che sarebbe scoppiata di lì a poco. Da allora, le grandi banche centrali del mondo hanno adottato e continuano ad adottare misure mo-netarie accomodanti di dimensioni, portata e durata del tutto eccezionali. Anche se la crescita mondiale ha recuperato, i timori di deflazione si sono attenuati e la disoccupazione ha raggiunto minimi ciclici nei paesi industrializzati, le banche centrali rimangono molto prudenti.

La U.S. Federal Reserve (Fed) ha iniziato a stringere la vite, seppure a un passo di lumaca, ma la maggior parte delle altre banche centrali è ancora ben lungi da imboccare la via della normalizzazione. I motivi della loro riluttan-za sono molteplici.

Grafico 1: il target della Fed del 2 percento di inflazione core è difficile da raggiungere nonostante la forza del mercato del lavoro americano

Fonte: Bureau of Labor Statistics, Bureau of Economic Analysis, Thomson Reuters Datastream, Vontobel Asset Management

Perché le banche centrali hanno sbagliato le loro previ-sioni sull’inflazione

In primo luogo, le previsioni e i modelli delle banche cen-trali sono smentiti dalla realtà. Ciò vale in particolare per i dati sull’inflazione, che sono regolarmente sopravvalutati. Soprattutto i funzionari della banca centrale giapponese si sono dovuti rimangiare più volte la parola dopo aver cantato vittoria sulla deflazione. Allo stesso tempo, la Fed ha espresso la sua frustrazione per non essere riuscita a raggiungere l’obiettivo del 2 percento di inflazione core nonostante un vivace mercato del lavoro (vedi grafico 1). In Europa, il presidente della BCE Mario Draghi non perde mai l’occasione per reiterare la mancanza di pressioni inflazionistiche.

Il motivo per cui tutti sbagliano nelle loro previsioni sull’inflazione è da ricercare nelle tendenze strutturali, come la digitalizzazione dell’economia, lo sfruttamento a livello mondiale di forza lavoro più conveniente e le rivoluzioni tecnologiche quali i nuovi metodi di estrazione del petrolio dagli scisti. La pressione al ribasso dei prezzi deri-vante da questi sviluppi ha reso (parzialmente) obsoleti i modelli tradizionali delle banche centrali. In realtà, è giu-stificato mettere in questione l’obiettivo sacrosanto del 2 percento di inflazione. Stabilire degli obiettivi di inflazione può essere un approccio fallace, che provoca politiche monetarie continuamente espansive e un’allocazione sbagliata e potenzialmente pericolosa dei capitali (vedi grafico 2).

Tirare le redini è insidioso

Un altro elemento da considerare è il ruolo sempre più importante delle banche centrali come “prestatori di ultima istanza”. I decisori sono naturalmente riluttanti a tirare le redini monetarie troppo presto. Questo è avvenuto nel 2011 quando la BCE ha dovuto fare rapidamente marcia indietro sul suo rialzo dei tassi di interesse, oppure nel 2013 quando l’accenno della Fed a un’eventuale riduzione dei suoi acquisti di titoli ha provocato un ribasso dei mercati. Per non commettere due volte lo stesso erro-re, le banche centrali preferiscono andare sul sicuro, tanto più che un’inflazione eccessiva sembra una minaccia mol-to distante.

I mercati finanziari traggono ovviamente vantaggio dalla sovrabbondanza di liquidità che non è interamente sup-portata dai fondamentali. L’altro lato della medaglia è che gli eccessivi rialzi dei prezzi delle attività frenano il potenziale dei rendimenti futuri oppure, peggio ancora, possono rendere i mercati vulnerabili a un inatteso restringimento delle politiche monetarie o a un repentino rallentamento dell’economia.

Anche i governi sono diventati commensali regolari al banchetto delle banche centrali, perché i bassi tassi di interesse alleviano il dolore del finanziamento del debito. In un tale ambiente, i governi potrebbero essere “tentati” di ritardare o annacquare le riforme scomode ma necessarie. La Francia e l’Italia ne sono un ottimo esempio. Ciò solleva l’importante questione dell’indipendenza fatico-samente conquistata dalle banche centrali. La BCE, per esempio, sarebbe disposta a correre il rischio che un restringimento della politica monetaria favorisca la campagna populista contro l’Euro? Ne dubitiamo.

Non esitare a prendere profitti

Detto questo, le banche centrali hanno pochi incentivi ad allineare la politica monetaria al miglioramento dei fondamentali economici. Ciò significa che la normalizzazione delle politiche monetarie sarà lenta e graduale, mentre la sovrabbondanza di liquidità continuerà a sostenere il rialzo dei prezzi dei titoli. Questa è una grossa sfida per gli investitori che si trovano a scegliere tra due alternative altrettanto inappetibili: o seguire ciecamente “il gregge” e comprare a prezzi elevati, oppure adottare una strategia troppo difensiva e passare alla liquidità. A nostro parere, c’è però spazio per un approccio più equilibrato. Innanzi-tutto bisogna applicare accurati criteri di valutazione alle posizioni del portafoglio ed essere poi pronti a prendere profitti una volta raggiunti gli obiettivi di prezzo – anche se ciò significa rimanere frustrati se la vendita si rivela prematura. Purtroppo le banche centrali sono riluttanti di arginare la marea di liquidità eccessiva, tollerando implici-tamente la formazione di bolle speculative. Sfortunatamente questa mentalità è destinata a durare ancora a lungo, che ci piaccia o no.

Chart 2: la banca centrale del Giappone non è riuscita ad alimentare l’inflazione nonostante massicci interventi