Rivediamo al rialzo la previsione sulla crescita del PIL nel 2017, data la tendenza più che positiva delle indagini di fiducia e le revisioni Istat sul PIL di fine 2016 e inizio di quest’anno….
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Manteniamo però cautela, con una revisione marginale (a 1,1%), anche se riconosciamo rischi verso l’alto. Non è da escludere, infatti, un rallentamento congiunturale nel trimestre primaverile, dopo un inizio d’anno in qualche modo “anomalo”. Anche la composizione della domanda nel resto del 2017 e in prospettiva nel 2018 cambierà rispetto a quanto visto a inizio anno: investimenti e commercio estero torneranno ad essere motori di crescita, mentre potrebbe perdere vigore la spinta da consumi, costruzioni e scorte. Rivediamo contestualmente al ribasso la previsione di crescita 2018, dal momento che una necessità di restrizione fiscale di almeno lo 0,3% del PIL appare inevitabile, e dato il permanere dell’incertezza in merito all’esito delle prossime elezioni politiche (attese per la prossima primavera).
Dopo aver segnalato, già tre mesi fa, la presenza di rischi verso l’alto sulla crescita italiana per l’anno in corso e rischi verso il basso per quanto riguarda il 2018, rivediamo ora al rialzo la nostra previsione sulla crescita del PIL italiano nel 2017. Ciò per due principali motivi:
1) il trend positivo degli indici anticipatori visto tra la parte finale del 2016 e buona parte del 2017 sinora: in effetti, le indagini di fiducia delle imprese sono calate lievemente a maggio, ma dopo aver toccato in aprile un massimo da quasi dieci anni sia per quanto riguarda l’indice composito diffuso dall’Istat che per il solo settore manifatturiero (nel caso delle costruzioni, il livello di maggio è un nuovo record da nove anni);
2) la revisione dei dati di contabilità nazionale comunicata dall’Istat lo scorso 1° giugno, che ha visto una rilettura al rialzo della crescita del PIL non solo relativamente a inizio 2017 ma anche a fine 2016 (il che influisce sulla variazione acquisita per l’anno in corso): l’attività economica è ora stimata essere cresciuta di 0,4% t/t a inizio anno (da 0,2% t/t della prima lettura); il 4° trimestre 2016 è stato riletto al rialzo a 0,3% da un precedente 0,2% t/t. Di conseguenza, la crescita tendenziale è stata rivista di ben quattro decimi, a 1,2% da una precedente stima di 0,8% (e da 1,1% a fine 2016). Si tratta di un record da quasi 6 anni (dal 2° trimestre 2011). Di conseguenza, anche il divario di crescita nei confronti della media Eurozona va riducendosi (è vicino ai minimi da sei anni).
Manteniamo però una certa cautela, scegliendo di rivedere solo marginalmente al rialzo la stima di crescita per l’anno in corso soprattutto in quanto il dato relativo al 1° trimestre dell’anno è stato in qualche modo “anomalo”:
1) la crescita di inizio anno è interamente venuta dalla volatile componente delle scorte (contributo: +0,4% t/t), il che introduce incertezza sulla previsione per il trimestre in corso (ipotizziamo nel nostro scenario centrale un possibile rallentamento su base congiunturale, nonostante, a nostro avviso, possa ritornare positivo il contributo sia degli investimenti che del commercio con l’estero);
2) sul dato potrebbero aver inciso alcuni fattori di calendario: un mese di marzo senza la Pasqua e la maggiore presenza di ponti festivi nel trimestre immediatamente precedente e in quello immediatamente successivo che potrebbe aver causato una concentrazione delle ore lavorate in particolare nel settore dei servizi (dal quale non a caso è venuta buona parte della crescita del valore aggiunto);
3) legittimo anche il sospetto che vi sia stata una sottostima dei deflatori (sovrastima del deflatore dell’import, sottostima del deflatore degli investimenti?) con conseguente sovrastima della crescita rilevata sui dati concatenati. In effetti, non soltanto si è registrata un’impennata del deflatore delle importazioni (+2,2% t/t, massimo da cinque anni), probabilmente legata all’energia, ma si è anche avuto un anomalo crollo del deflatore degli investimenti (-1,6% t/t per gli investimenti totali, -3,8% per la componente in macchinari e attrezzature: in entrambi i casi si tratta di un record storico); significativo è che il PIL nominale non solo non sia cresciuto nel trimestre, ma sia anzi sceso di un decimo su base congiunturale; poiché per definizione la misurazione degli aggregati di contabilità nazionale dovrebbe essere più accurata in valore che in volume, una divergenza così ampia tra PIL nominale e reale dovrebbe indurre a cautela nel leggere con troppo ottimismo il dato di inizio anno.
Di conseguenza, ipotizzando cautamente una crescita di appena un decimo nel trimestre primaverile e di due decimi nella seconda metà dell’anno, ne risulta una variazione media del PIL nell’anno di 1,1%. A nostro avviso, i rischi su tale previsione sono comunque verso l’alto.
Confermiamo la nostra idea che la composizione della domanda sarà, nel resto del 2017 e guardando poi alle prospettive 2018, significativamente diversa da quella vista a inizio anno (anche in questo senso dunque il 1° trimestre 2017 risulterebbe in qualche modo “anomalo”). Infatti:
1) ribadiamo la nostra idea che non saranno i consumi il principale motore di crescita nel 2017-18 (a differenza di quanto visto nel 2015-16); tuttavia, anche in merito a questa componente di domanda siamo più ottimisti rispetto qualche mese fa, sia perché la spesa delle famiglie è stata più robusta del previsto a inizio anno (grazie ai beni durevoli, come a fine 2016, ma anche grazie a un’accelerazione dei servizi), sia perché stiamo assistendo a una ripresa di vigore dell’occupazione, il cui rallentamento spiegava in buona parte la frenata della fiducia e della spesa delle famiglie nella seconda metà dell’anno scorso. Ci aspettiamo una crescita dei consumi dell’1% quest’anno e dello 0,6% il prossimo.
2) La maggiore criticità nell’evoluzione del ciclo tra fine 2016 e inizio 2017 consiste nell’andamento deludente degli investimenti, e in particolare della spesa in conto capitale delle aziende in macchinari e attrezzature (media di -0,3% t/t nell’ultimo anno, con un -2,2% t/t reale e -5,9% t/t nominale nel 1° trimestre 2017). Tale andamento potrebbe essere connesso all’incertezza in merito alla proroga degli incentivi fiscali (poi avvenuta anzi in chiave “potenziata” con il pacchetto “Industria 4.0”). In ogni caso, il recupero in corso della redditività delle imprese (almeno misurata dalla quota di surplus operativo lordo sul valore aggiunto), anche tenuto conto degli incentivi di cui sopra, appare coerente con ampi spazi di recupero per tale componente; tuttavia, il miglioramento si vedrà soprattutto sulla media 2018 (che potrebbe avvicinarsi al 4%), mentre la previsione per il 2017 sconta la battuta d’arresto d’inizio anno (0,9%). Per gli investimenti totali ci aspettiamo una crescita media di circa 2,5% nel biennio, su ritmi cioè solo lievemente meno forti di quelli visti in media nel 2016.
3) Le costruzioni viceversa hanno dato segnali di inattesa vivacità nel periodo più recente, sia pure assai più visibile dai dati di contabilità nazionale sugli investimenti in costruzioni (in crescita di oltre mezzo punto a trimestre in media tra seconda metà 2016 e 1° trimestre 2017) che non dai dati mensili sulla produzione nel settore. In ogni caso, non vediamo certo un boom del settore, ma piuttosto un parziale recupero dopo la crisi epocale vista nell’ultimo decennio: le costruzioni, dopo essersi espanse nel 2016 per la prima volta in un decennio, dovrebbero stabilizzarsi a 1,4% quest’anno, e non è da escludere un rallentamento a 1% l’anno prossimo.
4) Anche i contributi speculari di scorte e commercio con l’estero visti a inizio anno sono destinati, a nostro avviso, a cambiare di segno nei restanti trimestri del 2017 e in prospettiva 2018. Il commercio con l’estero ha visto una decisa ripresa già a partire dall’ultima parte del 2016, confermata poi a inizio 2017. Tuttavia, il suo contributo al PIL è stato negativo in quanto le importazioni sono cresciute più delle esportazioni. In prospettiva (probabilmente già nei trimestri restanti dell’anno in corso), stimiamo che l’import possa divenire meno dinamico in relazione alla minor vivacità della domanda interna, mentre l’export potrebbe mantenere una crescita robusta (pur senza accelerare dai già elevati ritmi attuali). L’andamento di inizio anno fa sì che l’import possa crescere ancora più dell’export in media nel 2017 (per il quarto anno consecutivo), ma a nostro avviso tale trend potrebbe cambiare nel 2018 (con un export in crescita di 3,5% contro il 2,5% dell’import).
Viceversa, rivediamo contestualmente al ribasso (sempre di un decimo) la nostra previsione di crescita del PIL nel 2018 (a 1,1%). Ciò deriva da due ordini di considerazioni:
1) La necessità di una restrizione fiscale a valere sul 2018: in base alle regole europee, l’Italia dovrebbe correggere il deficit strutturale in misura pari allo 0,6% del PIL nel 2018 rispetto al 2017; del 1° giugno scorso è la lettera del Ministro dell’Economia Padoan alla Commissione UE, nel quale il Governo italiano propone di ridurre a 0,3% l’entità dell’aggiustamento strutturale; ad oggi non è arrivata una risposta ufficiale dalla Commissione, tuttavia, è possibile che una certa flessibilità venga concessa, specie se la Legge di Bilancio verrà fatta dall’attuale governo ovvero prima delle prossime elezioni politiche. Peraltro, visto che la Commissione stima nelle Previsioni Economiche di primavera un peggioramento di due decimi del saldo, un miglioramento di tre decimi significherebbe dover implementare nella Legge di Bilancio misure correttive (strutturali) per mezzo punto di PIL (circa 8,6 miliardi); è probabile, a nostro avviso, visto l’approssimarsi della scadenza elettorale, che la manovra netta possa risultare di ammontare inferiore (potrebbe essere ragionevole uno 0,3% del PIL ovvero circa 5 miliardi); in tal caso, l’impatto sul ciclo sarebbe negativo ma limitato a unodue decimi di PIL.
2) L’eventualità di tensioni sui mercati finanziari in caso di esito inconcludente delle prossime elezioni politiche: dopo che è naufragato l’accordo tra i principali partiti sulla riforma del sistema elettorale sul modello tedesco, lo scenario di base ritorna a essere quello di elezioni alla scadenza naturale della legislatura (ovvero tra febbraio e maggio del 2018); in ogni caso, una legge elettorale (almeno per armonizzare i sistemi di voto per le due camere) dovrà essere fatta, e difficilmente avrà un impianto diverso da un proporzionale (eventualmente con una soglia relativamente elevata). D’altra parte, dato l’attuale scenario politico, qualsiasi sistema elettorale (diverso da un sistema alla francese ovvero con ballottaggio, che pare da escludere nell’attuale contesto politico) non pare in grado di scongiurare i rischi di ingovernabilità; ove tale scenario si concretizzasse, non si può escludere un ritorno di tensioni sui mercati finanziari, sebbene non paragonabili a quello del 2011, che potrebbe avere un impatto sulla fiducia degli operatori economici nonché sul canale del credito.
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