L’economia giapponese continua a crescere sopra il potenziale ed è ormai in una fase di eccesso di domanda. Nonostante questo, prezzi e salari non accelerano e l’inflazione resterà al di sotto del 2% ancora per molti anni…..
Se vuoi ricevere le principali notizie pubblicate da BONDWorld iscriviti alla Nostra Newsletter settimanale gratuita. Clicca qui per iscriverti gratuitamente.
Uno dei motivi per la scarsa reattività dei salari è il forte aumento della partecipazione femminile e degli over-65 visto negli anni recenti. Ora però sono pressoché esaurite le riserve di potenziale forza lavoro necessarie per sostenere una crescita del PIL vicina all’1% nei prossimi anni. I salari potrebbero ripartire nei prossimi trimestri, alimentando la domanda finale e l’inflazione.
Le politiche economiche restano espansive. La BoJ ha ribadito che l’uscita è lontana, alla luce del sentiero estremamente lento dell’inflazione.
L’economia giapponese prosegue su un sentiero di crescita superiore al potenziale, spinta dai contributi positivi di tutte le principali componenti della domanda aggregata. L’assenza di nuovi shock fiscali restrittivi e la chiusura dell’output gap, insieme alla spinta positiva degli utili delle imprese, sostengono gli investimenti, il mercato del lavoro e i consumi. La ripresa della domanda internazionale contribuisce a mantenere in territorio positivo la bilancia commerciale. Il mancato rialzo dell’inflazione dovrebbe impedire alla BoJ di iniziare l’uscita dall’attuale programma di stimolo (QQE + controllo della curva) almeno fino a metà 2018, se non anche oltre. Lo scenario per la crescita nel 2017-18 resta quindi positivo e vede una dinamica del PIL di 1,2% quest’anno e di 0,9% nel 2018. I rischi sulla crescita sono verso l’alto.
1 Quadro macroeconomico: crescita oltre il potenziale, eccesso di domanda di lavoro in aumento. Lo scenario per l’economia giapponese è positivo per il 2017-18, con previsioni di espansione al di sopra del potenziale, stimato a 0,8% dal Cabinet Office e fra 0,5% e 1% dalla BoJ (con stima intorno a 1% nel 2016). L’economia è ormai in fase di eccesso di domanda, sia in termini di capacità produttiva sia in termini di risorse di lavoro (v. fig. 2): la BoJ stima che l’output gap sia chiuso dal 2016 e le indagini delle imprese segnalano crescente difficoltà a coprire le posizioni aperte. Il PIL nel 1° trimestre è cresciuto di +0,3% t/t. La domanda domestica finale è accelerata rispetto a fine 2016, con consumi in rialzo di 0,3% t/t (dopo la stabilità di fine 2016) e investimenti non residenziali in crescita di 0,6% t/t. Anche la spesa pubblica ha contributo positivamente (investimenti +0,4% t/t). Le esportazioni nette hanno contribuito per +0,1pp, le scorte per -0,1pp.
Nel resto del 2017, il trend dovrebbe restare verso l’alto per tutte le componenti della domanda aggregata. Gli investimenti non residenziali dovrebbero essere in crescita solida (prev. +3,1%, dopo 1,4% nel 2016). Le indagini delle imprese restano coerenti con espansione nel manifatturiero, sostenuta da ordini domestici ed esteri positivi, e sono in linea con i dati effettivi di produzione industriale (v. fig. 4), in ampio rialzo nel 2° trimestre. Inoltre, l’elevato grado di utilizzo della capacità produttiva e la difficoltà di reperire manodopera dovrebbero sostenere la spesa in conto capitale mirata ad aumentare la produttività del lavoro.
Per quanto riguarda i consumi, la moderazione vista nel 2016 (+0,3%) è da collegare ancora al rialzo del tasso di risparmio (v. fig. 8), seguito all’ultimo incremento dell’imposta sui consumi. Con il continuo miglioramento delle prospettive del mercato del lavoro, nonostante la dinamica sempre contenuta dei salari, i consumi dovrebbero essere in moderata accelerazione nel 2017-18 (+0,9% in ciascuno dei due anni), mentre il tasso di risparmio si stabilizza sui livelli recenti.
Il mercato del lavoro è l’elemento centrale dello scenario giapponese nel 2017-18, perché potrebbe generare finalmente una spinta verso l’alto per prezzi e salari. Qui si scontrano forze opposte: aumento della domanda e riduzione dell’offerta (v. fig. 6). Il tasso di disoccupazione è sceso al 2,8% ad aprile (minimo da maggio 1994) e il jobs to applicant ratio ha toccato 1,48 (massimo da febbraio 1974), confermando il crescente eccesso di domanda, in linea con i risultati delle indagini delle imprese (v. fig. 2). Finora tale eccesso non ha dato luogo a un aumento dei salari (v. fig. 9): i salari contrattuali appaiono addirittura in rallentamento, nonostante la dinamica positiva degli occupati. L’evoluzione della partecipazione alla forza lavoro è la variabile da monitorare per spiegare il puzzle degli anni passati e prevedere l’andamento futuro del reddito da lavoro. Da settembre 2012 a marzo 2016, la partecipazione è aumentata di 1,2pp (da 59% a 60,2%), generando un incremento di 930 mila potenziali occupati, in un periodo in cui la popolazione fra 15-64 anni è calata di circa 1 mln di individui. L’aumento è avvenuto grazie alla componente femminile e a quella oltre i 65 anni (v. fig. 5). Un’analisi della composizione degli individui non nella forza lavoro a inizio 2017 mostra che ormai le riserve a cui attingere per mantenere in crescita i partecipanti sono molto limitate e, anche con interventi di politica economica in questa direzione, entro fine 2017 la dinamica della forza lavoro potrebbe rallentare significativamente. La scarsità di lavoratori assume rilievo diverso a seconda della crescita della produttività. Con la stagnazione attuale, sarebbe necessario un incremento di occupati di oltre 1 mln per sostenere una crescita del PIL intorno all’1%; un’accelerazione della produttività verso 0,5% richiederebbe un incremento più realistico di circa 350 mila occupati. Questo quadro spiega gran parte della crescita contenuta dei salari del 2015-16, e dà supporto alla previsione di un’accelerazione nel 2017-18. Inoltre, va ricordato che con la quota crescente di lavoratori anziani in uscita, il salario medio è frenato dall’entrata di lavoratori giovani alla base della scala retributiva.
Il canale estero dovrebbe dare ancora un modesto contributo positivo, grazie alla dinamica positiva dell’export, sulla scia di yen debole e ciclo internazionale in miglioramento.
2 Politica fiscale ancora espansiva. La politica fiscale dovrebbe contribuire alla crescita del 2017, grazie all’entrata a regime dell’aumento della spesa pubblica deliberato nel 2016.
3 Politica monetaria e inflazione: la BoJ prende tempo.
L’inflazione resta lontana dall’obiettivo del 2%. L’indice al netto degli alimentari freschi (v. fig. 11) è stato su un trend in calo per tutto il 2016 e solo a inizio 2017 ha dato un timido segnale di svolta, frenato però ancora dalla correzione delle tariffe telefoniche. La BoJ mantiene la previsione di ritorno al 2% nel medio termine (1,9% alla fine dell’a.f. 2019), ma il sentiero nelle proiezioni della Banca centrale appare eccessivamente ottimistico: riteniamo che verrà rivisto verso il basso al prossimo aggiornamento a luglio. A giugno, la BoJ ha mantenuto in vigore la strategia di QQE con controllo della curva, con obiettivi invariati sui tassi (zero per i JGB a 10 anni, -0,1% per il tasso di policy sui depositi presso la Banca centrale) e sugli acquisti (inclusa l’indicazione di “circa 80 tln di yen” per i JGB). Per raggiungere il tasso specificato nelle linee guida per il controllo della curva, gli acquisti potrebbero dover essere aumentati, se ci sarà pressione verso l’alto da un eventuale rialzo dei rendimenti americani. Per ora, comunque, l’obiettivo sui tassi prevale su quello sulle quantità: Kuroda ha specificato che gli acquisti variano su base mensile e 80 tln è una “linea guida”. La BoJ ribadisce che la strategia attuale proseguirà “fino a quando necessario” per raggiungere e stabilizzare l’obiettivo dell’inflazione al 2%. Recentemente erano circolate voci secondo cui la BoJ avrebbe entro breve iniziato a preparare l’uscita dal programma attuale. Kuroda ha sottolineato che è prematuro parlare di uscita, che riguarderà tassi a breve e bilancio, perché si genererebbe confusione dannosa. Tuttavia Kuroda ha detto che gli acquisti di ETF non sono collegati a quelli di JGB e potrebbero essere modificati anche prima del raggiungimento del 2%.
In conclusione, sembra probabile che la Banca centrale resti in una fase di attesa nei prossimi trimestri: le prime indicazioni sulla sequenza dell’uscita (prima la stabilizzazione del bilancio o il rialzo dei tassi?) potrebbero venire nella parte finale dell’anno, con una possibile implementazione più lontana, non prima della prima metà del 2018.
Comunicazioni importanti
La presente pubblicazione è stata redatta da Intesa Sanpaolo S.p.A. Le informazioni qui contenute sono state ricavate da fonti ritenute da Intesa Sanpaolo S.p.A. affidabili, ma non sono necessariamente complete, e l’accuratezza delle stesse non può essere in alcun modo garantita. La presente pubblicazione viene a Voi fornita per meri fini di informazione ed illustrazione, ed a titolo meramente indicativo, non costituendo pertanto la stessa in alcun modo una proposta di conclusione di contratto o una sollecitazione all’acquisto o alla vendita di qualsiasi strumento finanziario. Il documento può essere riprodotto in tutto o in parte solo citando il nome Intesa Sanpaolo S.p.A.
La presente pubblicazione non si propone di sostituire il giudizio personale dei soggetti ai quali si rivolge. Intesa Sanpaolo S.p.A. E le rispettive controllate e/o qualsiasi altro soggetto ad esse collegato hanno la facoltà di agire in base a/ovvero di servirsi di qualsiasi materiale sopra esposto e/o di qualsiasi informazione a cui tale materiale si ispira prima che lo stesso venga pubblicato e messo a disposizione della clientela. Intesa Sanpaolo S.p.A. e le rispettive controllate e/o qualsiasi altro soggetto ad esse collegato possono occasionalmente assumere posizioni lunghe o corte nei summenzionati prodotti finanziari.
Iscriviti alla Newsletter di Investment World.it
