Abbiamo rivisto ancora una volta al rialzo le nostre previsioni di crescita del PIL dell’area euro per l’anno in corso al 2,0%, dall’1,7%, e i rischi sono verso l’alto…..
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dal momento che le indagini e i dati di produzione industriale pubblicati questa settimana suggeriscono un’accelerazione del PIL nel 2° trimestre rispetto allo 0,6% t/t di inizio anno. L’espansione al di sopra del potenziale, iniziata a metà 2014, proseguirà anche nel 2018 (1,7%) e nel 2019 (1,5%). Si tratterebbe del ciclo espansivo più lungo della storia dell’euro e tutti i paesi hanno ormai agganciato la ripresa.
La prima metà del 2017 è stata sorprendentemente positiva sia per l’andamento dei dati economici, sia sul fronte politico. La crescita del PIL viaggerà almeno al 2,0% quest’anno, circa mezzo punto in più rispetto alle stime di dicembre scorso (1,5). Il PIL è cresciuto di 0,6% t/t a inizio anno dopo lo 0,5% t/t del 4° trimestre 2016. Le indagini di fiducia segnalano un’espansione anche più marcata nel trimestre in corso, e rischi verso l’alto alla nostra previsione, allineata con le stime BCE di giugno, di crescita del PIL di 0,6% t/t in primavera / inizio estate.
La ripresa è diffusa a tutta l’area: Spagna (3,0%), Germania (2,0%), e Olanda (2,2%) rimangono in testa ma si ridurrà il gap con la media anche per Francia (1,5%) e Italia (1,1%). L’espansione coinvolge tutti i settori. Il recupero del commercio mondiale ha dato nuovo impulso all’industria, mentre i servizi e commercio al dettaglio sembrano aver passato il picco. Nonostante il recupero dell’export, la domanda interna farà ancora da volano, sostenuta più dagli investimenti fissi che dai consumi privati attesi moderare rispetto ai due anni precedenti.
La spinta alla crescita, in questa fase, è venuta dal commercio estero che è accelerato tra fine 2016 e inizio 2017 dando nuovo impulso all’attività manifatturiera, ma l’espansione continua anche nei servizi e nel commercio al dettaglio (v. fig. 2). La produzione industriale è in rotta per un aumento di oltre l’1,3% anche a giugno, grazie alla tendenza particolarmente solida in Francia, Germania, Italia e in minor misura Spagna come evidenziato dai dati negli ultimi 10 giorni (v. fig. 3). La domanda mondiale ha sorpreso verso l’alto grazie al recupero degli emergenti (v. fig. 4) e la tendenza dovrebbe essere confermata nei prossimi mesi stando alle indicazioni del PMI globale. Le indicazioni di breve termine suggeriscono una crescita del commercio estero nel 2017-18 più solida (3,5%) rispetto a quanto da noi ipotizzato tre mesi fa (3,0%) anche se ancora più debole rispetto al periodo pre-crisi. Le stime di crescita della domanda mondiale nel 2018 sono soggette ancora ad incertezza dal momento che il quadro geopolitico internazionale rimane fragile. L’andamento recente del prezzo del petrolio e le stime per la dinamica di domanda e offerta suggeriscono un rialzo più contenuto rispetto alle nostre previsioni di tre mesi fa (espresso in euro +13% nel 2017 e +2,0% nel 2018) con effetti di freno sulla crescita di 0,2% quest’anno e 0,1% il prossimo. Il cambio potrebbe limare 0,1-0,2% dalla crescita sull’orizzonte di previsione. Il cambio effettivo dovrebbe aumentare di circa il 2% di qui a fine 2018.
La principale spinta alla crescita e in particolare della domanda interna verrà ancora dalla politica monetaria. A giugno, con la rimozione dell’ easing bias sui tassi la BCE ha di fatto dato avvio al processo di normalizzazione della politica monetaria, ma l’inerzia dell’inflazione core e il permanere di un output gap negativo fino a fine 2018 (v. fig. 12), giustificano un’uscita molto cauta. Nel nostro scenario di tassi fermi fino a fine 2018 e chiusura del programma di acquisti per settembre 2018 (si veda la sezione sulla politica monetaria) la BCE continua a sostenere l’economia, anche se meno rispetto ai due anni precedenti1. La politica fiscale a nostro avviso non potrà fornire supporto alla crescita nei prossimi anni, almeno a livello nazionale. Dopo un periodo di neutralità o di modesto allentamento nel 2016-17, la politica fiscale dovrebbe tornare ad essere restrittiva secondo le prescrizioni del Patto (v. fig. 13). Lo scorso 20 giugno l’European Fiscal Board ha indicato come adeguata una stance neutrale di politica fiscale per l’area euro, ma le raccomandazioni non sono vincolanti. Le ultime raccomandazioni della Commissione aprono ad un uso più attivo della flessibilità e che nella valutazione dello sforzo strutturale “adeguato”, per i paesi lontani dall’obiettivo di MTO (almeno 0,5% del PIL) va tenuto conto della necessità di rafforzare il ciclo.
Per quanto riguarda i contributi alla crescita del PIL, il commercio estero offrirà ancora un contributo di -0,5% nel 2017 dal momento che a fronte di una crescita più sostenuta dell’export (4,1%) le importazioni sono attese in aumento del 5,6% per effetto della dinamica assai sostenuta tra fine 2016 e inizio 2017. Nel 2018, le esportazioni dovrebbero avanzare ancora a ritmo sostenuto (3,8%) mentre le importazioni sono attese rallentare al 4,3%.
Il principale motore di crescita sarà ancora la domanda interna (v. fig. 6) che si conferma più forte delle attese. Mentre tre mesi fa ci aspettavamo un lieve rallentamento della domanda interna, ora prevediamo una stabilizzazione al 2,0% come nel 2016 e un aumento dell’1,8% nel 2018. La crescita più solida della domanda interna è spiegata dalla dinamica degli investimenti in macchinari che sembra finalmente avviata verso un ciclo più vivace (v. fig. 7). Tra fine 2016 e inizio 2017 si è vista una forte accelerazione della spesa delle imprese in Germania, Francia e soprattutto Olanda (+12% t/t nel 1° trim.). Nel complesso dell’euro zona, la spesa in macchinari è cresciuta del 3,1% t/t a fine 2016 e di un più normale 1,3% t/t nei mesi invernali. L’andamento della capacità produttiva al di sopra della media storica, il calo del debito delle imprese, la tenuta dei profitti, condizioni finanziarie ancora ampiamente di supporto e prospettive di aumento della domanda nel manifatturiero insieme alla minore incertezza politica dovrebbero garantire una crescita degli investimenti del 6,3% quest’anno e del 3,4% nel 2018 (si noti che le medie annue sono influenzate dalla volatilità dei dati tra fine 2016 – inizio 2017). Anche l’attività nelle costruzioni sta facendo meglio delle attese (+1,3% t/t in inverno) grazie ai contributi di Germania, Spagna e Olanda. Il nostro indicatore sulla spesa in costruzioni suggerisce un proseguimento della fase di espansione e una crescita media nei prossimi due trimestri vicina all’1,0% (v. fig. 8). È confermato, invece, che il picco per i consumi privati dovrebbe essere alle spalle. La spesa delle famiglie potrebbe viaggiare all’1,5% nel 2017 dall’1,9% (in media) dei due anni precedenti. Il rallentamento (v. fig. 9) è spiegato dalla perdita di potere d’acquisto, associato al rialzo del prezzo del greggio, e risalita dell’inflazione all’1,4% da 0,4% dello scorso anno. La risalita dell’inflazione non è compensata da un’accelerazione dei salari (v. fig. 10). A inizio 2017 il costo del lavoro cresceva appena di 0,3% e il reddito disponibile reale è frenato all’1,3% dall’1,9% dei sei mesi precedenti. Nel 2017, ci aspettiamo una crescita del costo del lavoro di 0,9%, mentre è possibile che si vedano aumenti più generosi nel 2018 con il consolidarsi della ripresa. Tuttavia, l’eccesso di offerta sul mercato del lavoro rimane ampio. La disoccupazione è tornata al 9,3% ad aprile dal 12,1% del 2013, ma rimane al di sopra del NAIRU (v. fig. 11). Il tasso di disoccupazione allargato U-6 è del 18%, circa doppio rispetto al tasso ILO. La tenuta dei consumi dipende, quindi, da una crescita ancora solida degli occupati e sui livelli del 2016 (1,4%) che riteniamo possibile dato il contesto ciclico.
Rispetto a tre mesi i rischi per lo scenario di crescita si sono significativamente attenuati e sono ora verso l’alto nel breve termine. Gli sviluppi dai dati sono stati sicuramente incoraggianti, ma parte della revisione è spiegata dalla minore incertezza politica. L’esito delle elezioni in Olanda e soprattutto in Francia è stato anche meglio di quello che si poteva sperare. Per ora la deriva populista in Europa sembra essere arginata. In autunno, sarà il turno della Germania (24 settembre) e dell’Austria 15 ottobre. In Germania, i sondaggi suggeriscono una riconferma del governo a guida cristiano-democratica con il sostegno della SPD, mentre i populisti di Alternative für Deutschland sono in calo. In Austria, si è ridotto il rischio di una vittoria dei populisti di FPÖ, che però resta una delle tre maggiori forze politiche del paese. Sarà da verificare se dopo le elezioni tedesche, l’asso franco-tedesco riuscirà a promuovere un processo di riforma dell’Unione Europea coerente con il discorso di Berlino2 di gennaio scorso. Il rischio politico si riacutizzerà a inizio 2018, quando l’Italia andrà al voto. Infatti, il movimento Cinque stelle contende il posto di primo partito al Partito Democratico e il sistema elettorale proporzionale potrebbe rendere molto ardua la formazione di coalizioni di governo. Anche in caso di un esito incerto delle elezioni in Italia, però, il contesto è più robusto rispetto al 2011: oggi un paese può accedere a programmi di sostegno finanziati dall’ESM ed eventualmente alle OMT della BCE; inoltre, con la crescita del PIL sopra trend, gli investitori esteri hanno ridotto l’esposizione all’Italia e il paese presenta già un significativo avanzo strutturale di partite correnti che sta migliorando la posizione finanziaria netta.
1 Secondo la BCE, le misure adottate tra dicembre 2015 e dicembre 2016 dovrebbero aver potenziato la crescita del PIL di 1,7% nel periodo 2015-18 Draghi conferenza stampa dello scorso 9 marzo 2017. Si veda anche ECB working paper No 1956, 2016: The ECB’s asset purchase programme: an early assessment . Il lavoro stima che acquisti pari all’11% del PIL, dovrebbero avere un impatto massimo di 0,4% sull’inflazione e dell’1,0% sulla crescita dopo due anni.
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