L’economia giapponese continua a crescere al di sopra del potenziale, sostenuta da fondamentali favorevoli della domanda domestica e internazionale, oltre che da politiche economiche espansive………
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I rischi per lo scenario sono bilanciati nel 2018 e marginalmente verso il basso per il 2019, quando dovrebbe essere attuato il secondo rialzo dell’imposta sui consumi, compensato però da aumenti di spesa per l’assistenza ai figli.
Le previsioni per il 2018-19 sono positive: la crescita dovrebbe essere vicina all’1,5% in entrambi gli anni, con espansione di consumi e investimenti fissi delle imprese e un contributo positivo del canale estero. L’output gap, già in territorio positivo, dovrebbe aumentare ulteriormente, mettendo pressione verso l’alto su prezzi e salari. L’inflazione dovrebbe essere in modesto rialzo nel 2018, restando però ancora lontana dall’obiettivo del 2%.
La politica fiscale dovrebbe mantenere un modesto stimolo nel 2018 e moderatamente restrittiva nel 2019. Il 2020 dovrebbe vedere un netto rallentamento della crescita per via del rialzo dell’imposta sui consumi previsto per ottobre 2019. La politica monetaria invece resterà “aggressivamente espansiva” su tutto l’orizzonte previsivo, dato l’impegno a fare overshooting sull’inflazione prima di modificare la strategia di stimolo quantitativo e qualitativo con controllo della curva dei rendimenti.
Lo scenario economico giapponese resta ampiamente positivo, grazie a una combinazione di condizioni favorevoli dell’economia domestica e di quella internazionale. La crescita nel prossimo biennio dovrebbe mantenersi ampiamente al di sopra del potenziale, con una previsione di 1,5% nel 2018 e di 1,4% nel 2019, grazie a contributi solidi della domanda interna e del canale estero, dopo un +1,5% atteso per il 2017. L’inflazione core nel 2018 dovrebbe restare al di sotto dell’1% e lontana dall’obiettivo della BoJ, giustificando il proseguimento della politica aggressivamente espansiva della BoJ, caratterizzata da QQE con controllo della curva, se pure con possibili rimodulazioni dettate anche dall’evoluzione dei mercati. La politica fiscale dovrebbe essere modestamente espansiva nel 2018 e in gran parte del 2019, prima dell’attuazione della seconda tranche del rialzo dell’imposta sui consumi, prevista per ottobre 2019. L’implementazione dell’aumento delle imposte nel 2019 dovrebbe essere meno rischiosa per il ciclo, dato che il governo ha annunciato che le entrate aggiuntive finanzieranno significativi aumenti di spesa per l’istruzione (v. sotto).
I rischi per lo scenario sono modesti e bilanciati nel 2018. I fondamentali dell’economia sono positivi, sia a livello domestico sia a livello internazionale, mentre il mix di politiche economiche dovrebbe restare espansivo almeno fino a fine anno, in controtendenza rispetto a gran parte degli altri paesi industrializzati. Il modesto rialzo atteso dell’inflazione non dovrebbe determinare modifiche alle misure di politica monetaria nel 2018, salvo possibili aggiustamenti al controllo della curva nella seconda metà dell’anno. Sul fronte della politica monetaria, il primo rischio in ordine di tempo è la nomina del governatore della BoJ alla scadenza del mandato di Kuroda (aprile 2018), oltre che del vice governatore (scadenza Iwata marzo 2018) e di un membro del Board (Nakaso, in scadenza a marzo 2018), su un totale di nove membri. Per ora sembra probabile una riconferma di Kuroda e il mantenimento di un Board favorevole all’attuale strategia. Dal lato più strettamente politico, la gestione delle riforme costituzionali e delle tensioni con la Corea del Nord possono dare luogo a temporanea volatilità nel prossimo biennio, difficilmente di entità tale da mettere a rischio la ripresa. Anche nel 2019 i rischi sono limitati: l’evento centrale sarà il rialzo atteso dell’imposta sui consumi da 8% a 10%, programmato per ottobre. L’intervento dovrebbe generare volatilità della crescita, ma l’economia è solida e l’introduzione di misure espansive sull’istruzione dovrebbe moderare gli effetti restrittivi del rialzo dell’imposta.
L’economia reale è in ottima forma, anche se la dinamica salariale resta al palo. L’accelerazione della crescita nel 2017 (prev.: 1,5%) è sostenuta dai consumi, dagli investimenti fissi sia pubblici sia privati e dal canale estero. Nel 2018, si dovrebbe registrare espansione diffusa a tutte le componenti, anche più solida rispetto a quest’anno. Nel 2017 i consumi hanno avuto un andamento positivo ma volatile. La previsione per il 2018 è di crescita dello 0,8%, seguita da 1,1% nel 2019, quando sono attesi gli effetti restrittivi del rialzo dell’imposta sui consumi. Il mercato del lavoro è sempre più sotto pressione, con crescente eccesso di domanda che dovrebbe tradursi in modesti aumenti salariali nel prossimo biennio. Nel 2017, l’ampio aumento della partecipazione femminile ha contenuto i rialzi delle retribuzioni, ma significativi aumenti della forza lavoro saranno sempre più limitati.
Gli investimenti fissi delle imprese dovrebbero restare solidi, pur rallentando modestamente rispetto alla crescita del 2017 (prev. 2,8%), che era stata sostenuta anche da un’uscita molto forte dal 2016. Nel 2018, le condizioni finanziarie espansive e la continua crescita degli utili, unite a una situazione congiunturale favorevole sia all’interno sia all’estero, dovrebbero mantenere la dinamica trimestrale in media poco sotto il 2%, portando a una variazione annua dell’1,8%.
Il canale estero è tornato a contribuire positivamente alla crescita dal 2015. Nel 2017, il contributo dovrebbe essere di 0,5pp, e ridursi modestamente nel 2018 (prev. 0,3pp), sulla scia di una moderata accelerazione delle importazioni (+2,7%) e di una variazione delle esportazioni di 4,3%, da 6% previsto per il 2017.
La politica fiscale nel 2018 procederà sul sentiero espansivo iniziato nel 2017, concentrato sugli investimenti e mirato a rafforzare l’economia prima dell’entrata in vigore del secondo rialzo dell’imposta sui consumi previsto per ottobre 2019. A fine 2017 dovrebbe essere proposta una mini-manovra suppletiva, per un ammontare vicino a 1 tln di yen, senza effetti particolarmente marcati. Il 2018 dovrebbe essere un anno di transizione verso le misure più rilevanti annunciate per il 2019. L’aumento dell’imposta sui consumi dall’8 al 10% dovrebbe essere in parte controbilanciato da un incremento della spesa per l’istruzione e per gli asili di circa 2 tln di yen, circa il 40% del gettito aggiuntivo dall’IVA, mirato a rendere gratuito l’accesso alla cura per i figli fino a 5 anni alle famiglie a reddito basso. Queste misure dovrebbero sostenere la partecipazione alla forza lavoro e limitare gli effetti restrittivi del rialzo dell’imposta sui consumi, per evitarne un terzo rinvio. Il sentiero del deficit dovrebbe essere circa stabile, mentre la sostenibilità del debito, ormai detenuto in misura crescente dalla BoJ, è sempre meno rilevante.
Inflazione e politica monetaria. L’inflazione core resta ostinatamente vicina a zero, ma la fase di correzione dovrebbe essere alle spalle. L’output gap è chiuso (stima del Cabinet Office a 0,5%), un tasso di disoccupazione al 2,8% (minimo da 23 anni), il costo del lavoro è in aumento per la prima volta dal 2012 e le aspettative dei consumatori sono su un trend positivo dalla primavera. La previsione è che l’inflazione al netto di alimentari freschi ed energia si porti verso l’1% fra fine 2018 e inizio 2019, eliminando del tutto i timori di ritorno in deflazione. Nonostante il rialzo atteso, l’inflazione al netto degli alimentari freschi seguita dalla BoJ, dovrebbe restare al di sotto del 2%, giustificando il proseguimento dell’attuale politica monetaria di stimolo qualitativo e quantitativo con controllo della curva, definita da Kuroda “aggressivamente espansiva”.
La BoJ si è impegnata a proseguire il “QQE con controllo della curva dei rendimenti” fino a quando l’inflazione non avrà fatto overshooting rispetto all’obiettivo del 2%. Dalla seconda metà del 2018, la BoJ potrebbe apportare modifiche al controllo della curva sul tratto lungo, anche per via delle condizioni di mercato. Nelle operazioni di acquisto titoli a 30 anni di novembre, la Banca centrale ha ridotto l’ammontare acquistato per far fronte a problemi di eccesso di domanda. In ogni caso, gli acquisti proseguiranno a ritmi sostenuti (JGB per un ammontare “intorno a 80 tln di yen”), circa doppi rispetto alle emissioni nette del governo (43,4 tln di yen nell’a.f. 2017). Questo trend determina un graduale ridimensionamento del rischio legato alla sostenibilità del debito pubblico, pur in presenza di uno stallo nel processo di riduzione del deficit annunciato all’inizio dell’era Abe. Infine, i rischi collegati al cambiamento di tre membri del Board, fra cui il governatore e il vice-governatore, entro marzo 2018, dovrebbero essere modesti, dato che Abe ha ribadito che la politica monetaria deve restare espansiva e probabilmente riconfermerà Kuroda. In conclusione, il Giappone resterà con una politica monetaria in controtendenza rispetto agli altri paesi avanzati, con condizioni finanziarie ampiamente espansive anche nel prossimo biennio.
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