La BCE in settimana si troverà a valutare il quadro Eurozona, che per la prima volta da anni sembra essere il migliore degli scenari possibili:………
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espansione moderata e vicina al 2% fino al 2019 inoltrato; rischi contenuti di una battuta d’arresto in assenza di segnali di eccessi di domanda e/o di aumento della leva finanziaria. L’inflazione rimarrà ancora lontana dal target anche se il trend di lenta risalita dei prezzi interni dovrebbe essere confermato nel corso del 2018. Per il momento, quindi, la BCE non avrà fretta di alterare la guidance sugli acquisti e/o sui tassi. Al più si avranno dettagli ulteriori sui volumi di acquisto nel 2018 per tipologia di titoli, ma non molto altro.
Quel che conta per il futuro corso della politica monetaria sono le prime previsioni dello staff su crescita e in particolare inflazione nel 2020. Le stime dovrebbero essere coerenti con una chiusura del QE entro i primissimi mesi del 2019, ma non dovrebbero alterare le attese di lenta normalizzazione dei tassi di interesse.
L’economia Eurozona va a gonfie vele. Nel 2017 la crescita chiuderà al +2,3%, circa un punto più forte delle stime di consenso e BCE di un anno fa e ben oltre il potenziale (1,5% nelle stime di autunno della Commissione UE). La crescita è accelerata da fine 2016, complice il recupero della domanda mondiale e dell’export che spinge l’attività nel manifatturiero. Nei servizi, commercio al dettaglio e costruzioni, l’espansione prosegue, sostenuta dalla domanda interna.
Le indagini di fiducia tra ottobre e novembre hanno indicato un’accelerazione del PIL a 0,7% t/t da – 0,8% t/t a fine anno (v. Fig.1). Tuttavia, la debole uscita della produzione industriale dal trimestre estivo e il calo delle vendite al dettaglio a ottobre indicano una stima più conservativa (0,6% t/t). I dati recenti lasciano pochi dubbi sul fatto che il momento di fondo dell’economia dell’Eurozona è nettamente più forte di quello che ci aspettavamo anche a settembre scorso.
Tassi di crescita vicini a 0,55% t/t, sembrano sostenibili anche nella prima metà del 2018.
Abbiamo, quindi, rivisto al rialzo le previsioni di crescita per il 2018 al 2,1% da un precedente 1,7%. Il 2018 sarà un anno di consolidamento della fase di espansione in tutta i principali paesi dell’area euro.
Il principale motore di crescita resterà ancora la domanda interna (+2,1%). I consumi delle famiglie cresceranno intorno a 0,45% t/t anche nei prossimi trimestri. In media 2018, i consumi cresceranno dell’1,7% dall’1,8% di quest’anno. A fronte di salari ancora in modesto aumento, le indagini di fiducia segnalano un’accelerazione dell’occupazione (a 1,8% a/a per inizio 2018, dal +1,6% a/a dei mesi estivi).
La novità che ci rende più fiduciosi sulla tenuta della fase di espansione nell’Eurozona è che il ciclo degli investimenti aziendali sembra finalmente avviato (v. Figure 5-8). L’indagine bi-annuale della Commissione segnala un’accelerazione degli investimenti di ampliamento nel 2018, ampiamente giustificata dall’elevato utilizzo degli impianti esistenti, crescita stabile e positiva dei profitti e condizioni di domanda più certe. Inoltre l’ultima indagine sul credito ha evidenziato un aumento della domanda di prestiti per finanziare investimenti in macchinari. In media 2018, ci aspettiamo un’espansione della spesa aziendale vicina al 5,5% nel 2018, dal 3,8% atteso per il 2017. Anche l’attività nelle costruzioni sta facendo meglio delle attese (+0,7% t/t nei mesi primaverili dopo la forte crescita di inizio anno). Il nostro indicatore suggerisce un proseguimento della fase di espansione nei prossimi sei mesi intorno all’1,0% t/t a trimestre.
L’apprezzamento del tasso di cambio effettivo (+5,8% tra aprile e dicembre 2017) ha avuto un effetto poco visibile sino ad ora. Va però considerato che l’impatto si manifesta generalmente con un ritardo tra i sei e i nove mesi. L’impatto sarà meno marcato rispetto a quanto suggerirebbero le elasticità standard (crescita del PIL e inflazione più contenuta di -0,3% e -0,4% dopo un anno), dal momento che la trasmissione dal cambio ai prezzi all’import e ai prezzi finali potrebbe essersi ridotta rispetto al passato per: 1) motivi strutturali tra cui maggiore integrazione nei processi produttivi a livello globale e 2) per motivi ciclici: le imprese che esportano verso la zona euro probabilmente in questa fase di elevata domanda globale riescono a mantenere invariati i prezzi di vendita. Inoltre, come dettagliato dalla stessa BCE l’impatto dello shock cambia a seconda della natura dello stesso. Nel caso in cui lo shock è da considerarsi in parte endogeno ovvero nel caso in cui rifletta fondamentali più solidi e un miglioramento di prospettive macro come è questo il caso, gli effetti sulla crescita saranno meno rilevanti.
La crescita al di sopra del potenziale proseguirà nel 2019, anche se a ritmi leggermente più blandi (1,8%) per effetto del minor stimolo dalla politica monetaria. Certo i rischi non mancano e restano per lo più di natura politica sia per la domanda globale che per la domanda interna. Va però riconosciuto che il rischio politico interno all’Eurozona si è ridotto rispetto a un anno fa. I venti populisti restano ma il peggio è stato scongiurato con l’esito delle elezioni francesi.
L’impasse politica in Germania, peraltro prossima alla soluzione, non è necessariamente negativa per la zona euro, dal momento che Schulz, leader di SPD, ha posizioni molto più morbide sulle questioni europee ed anche su temi interni è più vicino alle posizioni della CDU rispetto ai liberali di FDP. Le elezioni politiche in Italia attireranno l’attenzione dei mercati ma la riforma elettorale approvata a metà ottobre riduce in parte il rischio di ingovernabilità. Rimane ancora aperta la questione Catalana. Le elezioni del prossimo 21 dicembre non necessariamente faranno chiarezza (le forze indipendentiste sono ancora in testa nei sondaggi), ma potrebbero aprire un fronte di dialogo con il governo di Madrid. Nel valutare i rischi per lo scenario macro, non va trascurato che la BCE ha mantenuto l’easing bias sugli acquisti e non esiterebbe ad intervenire in caso di indesiderato restringimento delle condizioni finanziarie.
La ripresa iniziata a metà 2013 non è ancora matura e questo spiega almeno in parte la debole risalita della dinamica inflazionistica e in particolare dei prezzi interni. L’output gap si chiuderà solo alla fine di quest’anno se non all’inizio del prossimo (v. Fig. 9). Non vi è evidenza di aumento della leva finanziaria presso le famiglie e/o imprese, la crescita del credito è accelerata a ottobre ma rimane ancora al di sotto dei livelli pre-crisi. Alcune parti del sistema sono ancora in una fase di graduale riduzione del debito, tra queste sicuramente il settore pubblico.
L’eccesso di offerta risulta ancora ampio e variegato all’interno dell’area euro se si guarda al mercato del lavoro. L’indagine trimestrale della Commissione UE suggerisce che il fattore lavoro comincia a diventare un vincolo per l’attività produttiva sia nel manifatturiero che nei servizi, ma questo non si è ancora tradotto in un’accelerazione dei salari (1,9% a/a nella media area euro nel 2° trimestre da +1,5% a/a nei 6 trimestri precedenti). L’ampio eccesso di forza lavoro potenziale spiega in parte la modesta accelerazione dei salari (1,9% a/a nei mesi centrali del 2017 da una media di 1,5% a/a nei sei trimestri precedenti). Il tasso di disoccupazione è calato all’8,8% a ottobre ma il tasso di disoccupazione allargato U-6 (che include i lavoratori a tempo parziale involontari, coloro che cercano lavoro ma non sono disponibili a lavorare nell’immediato e gli inattivi scoraggiati) rimane ben più alto, al 16,5%. In Italia il gap è di oltre 10 punti e in Spagna di 8 punti. È possibile, quindi, che rispetto ai cicli precedenti l’accelerazione dei salari e prezzi interni arrivi con ritardo. Solo in Germania, dove il mercato del lavoro opera con stringenti vincoli di capacità, si vedranno aumenti dei salari più decisi già dal 2018 (l’IG Metall ha richiesto incrementi dei salari del 6% per il biennio 2018-19, sebbene l’aumento richiesto difficilmente verrà accordato ed è assai probabile che la crescita dei salari sarà superiore al 3,5% concesso in media nei due anni precedenti). Se la risalita dell’inflazione rimarrà ancora lenta è indubbio che il rischio di deflazione è del tutto rientrato. Le attese di prezzo derivate dalle indagini di fiducia segnalano un graduale aumento della dinamica dei prezzi interni nei prossimi mesi, anche le attese di inflazione di mercato derivate dai contratti forward a 5 anni sono in costante moderato aumento ma ancora sotto il 2%. Ci aspettiamo che l’inflazione segua un profilo a V, come del resto indicato anche dalla BCE, e che cali leggermente al di sotto dell’1,0% a inizio 2018 per poi risalire all’1,5% da metà 2018. Il trend di graduale risalita dell’inflazione verso il target BCE dovrebbe proseguire nel 2019 (in media 1,6%), il profilo rimane, però, ancora dipendente dall’accelerazione dell’inflazione core all’1,6%, dall’1,0% di quest’anno. Il contributo dall’energia sarà risibile anche il prossimo anno dal momento che non ci aspettiamo difatti grossi movimento del prezzo del greggio dai 55 dollari attesi per il 2018.
È assai probabile che le stime dello staff BCE rivedranno la crescita per il 2018-19 al rialzo di un paio di decimi all’anno. Non escludiamo che anche le stime d’inflazione vengano ritoccate verso l’alto di uno-due decimi in parte per effetto del rialzo del prezzo del greggio implicito nei prezzi dei contratti a termine per il 2018. Quel che conta per il futuro corso della politica monetaria sono le stime 2020. Ci aspettiamo che la BCE mostri l’inflazione in media all’1,8% nel 2020, in modo da segnalare una probabile e ragionevole chiusura del programma di acquisto per fine 2018-primissimi mesi del 2019. Tuttavia, una previsione di inflazione vicina, ma non ancora al target, giustificherebbe l’avvio del ciclo di rialzi ancora ben oltre la fine degli acquisti.
Non dovrebbero, quindi, vedersi, novità di rilievo alla riunione di dicembre sul fronte della comunicazione. Nonostante dai verbali della riunione di ottobre siano emerse indicazioni che alcuni membri del Consiglio ritenevano opportuno rivedere la guidance sugli acquisti e renderla meno dipendente dal rialzo sostenuto dell’inflazione. Riteniamo che sia troppo presto perché il Consiglio si accordi per modificare la guidance sia sugli acquisti che sui tassi. Le uniche novità alla riunione della prossima settimana potrebbero riguardare l’implementazione degli acquisti nel 2018 e in particolare la ripartizione tra le diverse classi di asset, dal momento che la BCE ha segnalato a ottobre che la riduzione dei volumi si scaricherà in particolare sui titoli pubblici. Non ci aspettiamo modifiche ai parametri di intervento e in particolare alla regola di acquisto in base alle quote capitale e/o al limite per singola emittente.
Ciò detto lo spegnimento del programma di acquisto al più tardi per inizio 2019 ci sembra inevitabile. La BCE vorrà preparare i mercati nel corso del 2018 per evitare un restringimento delle condizioni finanziarie a ridosso della riunione di settembre. Modifiche alla guidance sugli acquisti saranno introdotte molto probabilmente prima della prossima estate. Nel contempo, la BCE vorrà cercare di mantenere ancorate le attese di breve termine e quindi potrebbe lasciare la guidance sui tassi, e in particolare il riferimento a “ben oltre la fine degli acquisti”, fino a fine 2018. Per il momento la BCE è riuscita a limitare l’effetto sui tassi di mercato dell’avvicinarsi della fine delle politiche ultra espansive. I mercati scontano tassi fermi per tutto il 2018. Riteniamo che se lo scenario di crescita solida verrà confermato dai dati la BCE potrebbe alzare il tasso sui depositi di 30 punti base entro settembre 2019, ma non è escluso che il primo rialzo del tasso di rifinanziamento principale arrivi solo nel 2020, dopo la fine del full allotment.
Il 2018 segnerà, quindi, la fine degli acquisti BCE. Tra il 2015 e fine 2018 la BCE avrà acquistato 2.580 miliardi di titoli pubblici e privati (l’ipotesi è che la BCE acquisti a un ritmo di 10 miliardi al mese nel 4° trimestre 2018) portando la dimensione del bilancio a 4,8 trilioni di euro oltre due volte il livello di fine 2014 (v. Fig.12). Secondo la BCE, le misure adottate tra dicembre 2015 e dicembre 2016 dovrebbero aver potenziato la crescita del PIL di 1,7% nel periodo 2015-18 (Draghi conferenza stampa dello scorso 9 marzo 20171). La politica di gestione dell’attivo proseguirà con i reinvestimenti probabilmente fino al 2012 (ricordiamo che la FED ha avviato la riduzione dei riacquisti tre anni dopo la fine del QE). La politica monetaria sarà ancora di supporto al ciclo nel 2019 dal momento che l’effetto dell’estensione del QE a tutto il 2018 si vedrà con ritardo, inoltre i tassi resteranno vicini allo zero. Per ora, godiamoci la festa e la più lunga espansione dell’economia dell’Eurozona dall’avvio della moneta unica.
1 Si veda anche ECB working paper No 1956, 2016: The ECB’s asset purchase programme: an early assessment. Il lavoro stima che acquisti pari all’11% del PIL, dovrebbero avere un impatto massimo di 0,4% sull’inflazione e dell’1,0% sulla crescita dopo due anni.
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