La riunione del FOMC del12-13 dicembre dovrebbe concludersi con un rialzo dei tassi e una valutazione positiva dello scenario economico,………
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con previsioni di ulteriore miglioramento del mercato del lavoro e graduale risalita dell’inflazione verso il 2%.
Per il 2018, la Fed avrà di fronte rischi bilanciati: da un lato, un possibile surriscaldamento generato dalla riforma tributaria ora in discussione in Congresso; dall’altro, il proseguimento della debolezza dell’inflazione. La comunicazione post-riunione, con l’ultima conferenza stampa di Yellen e il grafico a punti, dovrebbe segnalare consenso per ulteriore rimozione graduale dello stimolo monetario. Per il bilancio, ci dovrebbe essere unanimità a favore della gestione automatica attuale, almeno per altri due anni; sui tassi, invece, dietro la probabile previsione mediana di tre rialzi, persisterà un’ampia dispersione di opinioni. Il consenso sul ritmo dei rialzi si costruirà con l’evoluzione delle informazioni su crescita e inflazione.
Un elemento di incertezza è la ricostituzione del Board, in una fase molto matura del ciclo, che richiederà flessibilità e coesione nella calibrazione della strategia. Powell guiderà la Fed all’insegna della continuità, ma dovrà adattare l’eredità di Yellen a condizioni nuove e a un Board probabilmente più “hawkish” rispetto a quello del periodo post-crisi.
La riunione del FOMC del12-13 dicembre dovrebbe concludersi con un rialzo dei tassi e chiudere un anno positivo per l’economia USA: output gap azzerato, unemployment gap in crescita, inflazione sempre moderata, assenza di eccessi e volatilità ridotta anche durante la normalizzazione della politica monetaria.
Il 2018 presenta sfide nuove per la Fed. Lo scenario da Riccioli d’oro del 2017 potrebbe essere scosso da due lati. La probabile approvazione di una riforma tributaria entro fine anno potrebbe mettere a rischio la sostenibilità dell’attuale situazione di “quasi stato stazionario”, creando situazioni di eccesso di domanda con ripercussioni su inflazione e prezzi delle attività finanziarie.
D’altra parte, gli effetti della riforma potrebbero essere molto contenuti e l’inflazione potrebbe proseguire sul sentiero “ostinatamente debole” per motivi strutturali. I rischi di questi due scenari, almeno nella prima metà del 2018, potrebbero essere bilanciati, lasciando il FOMC in attesa di informazioni e con opinioni molto disperse al proprio interno sul sentiero preciso dei rialzi.
Un elemento di incertezza è la ricostituzione del Board, che nel 2018 avrà un nuovo presidente, e cinque membri nominati da Trump (uno appena insediato, uno appena nominato e tre ancora da selezionare). Powell, che è una colomba, guiderà il FOMC all’insegna della continuità, ma dovrà costruire un consenso con un Board più “hawkish” rispetto a quello dell’ultimo decennio.
La previsione è che la normalizzazione della politica monetaria prosegua sul sentiero delineato dalla Fed di Yellen ma, in una fase matura del ciclo, la calibrazione della strategia richiederà flessibilità.
Scenario macroeconomico: Riccioli d’oro nel 2018 potrebbe avere qualche scossa
Il 2017 si chiude con un consuntivo soddisfacente: crescita sopra il potenziale, inflazione bassa, mercati in rialzo, assenza di volatilità e di segnali di instabilità finanziaria, benché la ripresa sia ormai molto vecchia (terza ripresa più lunga del secondo dopoguerra). In base alle stime del CBO, l’output gap è ufficialmente chiuso, con un processo di recupero che è durato circa nove anni, mentre l’unemployment gap è negativo dal 2016, in continuo ampliamento. L’inflazione è moderata, e per ora non ha risposto alla riduzione delle risorse inutilizzate, permettendo un’uscita graduale dalle politiche monetarie aggressivamente espansive dell’ultimo decennio.
Cosa riserva il 2018? È difficile migliorare, vista la base quasi perfetta, né troppo calda né troppo fredda, da cui si parte. Al netto della riforma tributaria, le previsioni sarebbero di crescita moderata, al 2,3% nel 2018 e al 2,1% nel 2019, sostenuta da un’espansione diffusa a tutti i segmenti della domanda domestica, in particolare consumi e investimenti fissi delle imprese, con un graduale rialzo dell’inflazione core verso (ma ancora sotto) il 2% per fine 2018. L’incertezza per lo scenario riguarda la riforma tributaria, i cui dettagli devono essere ancora definiti, ma che probabilmente avrà effetti espansivi sull’economia nel prossimo biennio valutabili, in via assolutamente preliminare, intorno a 0,3pp per anno, con un possibile impatto sulla crescita di lungo termine di circa 1 decimo. Questo ci induce a rivedere la nostra previsione verso l’alto, con variazioni attese per il PIL di +2,6% nel 2018 e +2,4% nel 2019, soggette a modifiche quando saranno definiti i dettagli del Tax Cuts and Jobs Act.
Lo scenario, al netto della riforma tributaria, è tranquillizzante e solido, e l’apparente appiattimento della curva di Phillips potrebbe limitare le ricadute di un potenziale eccesso di domanda sull’inflazione. Con le modifiche alla tassazione di imprese e famiglie ancora in evoluzione, l’incertezza è molto elevata. Riteniamo che i rischi per lo scenario USA siano limitati e, almeno per la prima metà del 2018, bilanciati.
Da un lato, il probabile arrivo della riforma tributaria, con effetti espansivi su un’economia già al pieno impiego, potrebbe generare surriscaldamento dalla seconda metà del 2018, con pressioni verso l’alto sui tassi tra fine 2018 e inizio 2019 e rischi di fine del ciclo espansivo. Dall’altro, gli effetti della riforma sono incerti e potrebbero essere modesti, mentre la persistente debolezza dell’inflazione potrebbe rallentare i rialzi dei tassi (scenario tanto meno probabile quanto più espansiva sarà la riforma). Infine, il passaggio di consegne alla Fed, pur aprendo molte incognite, dovrebbe avvenire all’insegna della continuità e della prudenza, con il mantenimento di una rimozione graduale dello stimolo, soggetta all’evoluzione dell’inflazione e agli effetti sul ciclo della riforma della tassazione.
1. Economia al pieno impiego senza inflazione
L’espansione è solida e diffusa, sostenuta da tutte le componenti della domanda domestica. I consumi dovrebbero crescere del 2,7% nel 2018 e del 2,5% nel 2019, sostenuti da un mercato del lavoro al pieno impiego, da un continuo aumento della ricchezza netta e da una (probabile) riduzione della pressione fiscale. Nel 2018 la dinamica salariale dovrebbe accelerare moderatamente. La crescita occupazionale dovrebbe proseguire sul trend in calo (Fig. 6), coerente con correzioni del tasso di disoccupazione più moderate rispetto al periodo post-crisi. I fondamentali dei consumi restano solidi, anche se vanno segnalati due nei: 1) il costante calo del tasso di risparmio, che è ora sui livelli del 2008, poco sopra il 3% (ben al di sotto della media degli anni post-crisi, intorno al 6%, Fig. 4); 2) l’aumento del debito delle famiglie. Se verrà approvata la riforma tributaria, nel 2018-19 la spinta alla spesa dovrebbe essere contenuta dalla regressività delle misure e dalla disomogeneità degli effetti all’interno delle classi di reddito basso. Nella versione del Senato, i tagli di imposta alle famiglie scadono nel 2025, aggiungendo incertezza alla reazione delle famiglie alla riforma.
Gli investimenti non residenziali sono finalmente su un sentiero di ripresa (Fig. 7), dopo l’ampia volatilità collegata alle fluttuazioni del prezzo del petrolio, grazie anche al consolidamento della domanda domestica e internazionale. Le imprese dovrebbero essere le principali beneficiarie della riforma tributaria, con misure che abbassano l’aliquota sui profitti, riducono il carico fiscale delle società semplici e introducono l’ammortamento pieno dei macchinari per 5 anni. L’effetto della riforma sulla spesa per investimenti dipende però dalla quota di maggiori utili che verrà trasferita in aumento di spesa, con l’economia al pieno impiego. Prevediamo una crescita solida degli investimenti non residenziali (5,4% nel 2018 e 4,9% nel 2019), pur nell’incertezza dovuta ai precedenti storici di scarsa reazione allo stimolo sulle imprese. Gli investimenti residenziali dovrebbero riprendersi da fine 2017 e segnare incrementi moderati nel prossimo biennio.
2. Grande incognita per il 2018: l’inflazione
Nel 2017, nonostante l’accelerazione della crescita, la dinamica dei prezzi core è rallentata (Fig. 10), in parte per via di fattori temporanei (tariffe telefonia mobile, servizi sanità), ma anche per motivi strutturali (aspettative di inflazione deboli, “effetto Amazon”, maggiore concorrenza).
L’appiattimento della curva di Phillips porterebbe a prevedere l’inflazione all’1,9% con un tasso di disoccupazione al 2,5% (St Louis Fed su stime di Blanchard). Prevediamo che l’inflazione aumenti lentamente nel 2018, ma a un ritmo tale da permettere al FOMC di attuare i tre rialzi previsti. Rimane comunque qualche rischio verso il basso.
3. Politica fiscale: il focus del 2018
La riforma su cui sta lavorando il Congresso mira a semplificare il sistema tributario, razionalizzare e abbassare le imposte delle imprese e, in misura minore, quelle delle famiglie, con un “costo statico” di 1,4 tln di dollari in 10 anni. Mentre una razionalizzazione e un ampliamento della base imponibile sono necessari da tempo, una significativa riduzione del carico fiscale è probabilmente inopportuna in una fase di pieno impiego, a meno che non sia accompagnata da misure che aumentino la crescita potenziale. La riforma, se approvata, dovrebbe ampliare il deficit cumulato di circa 1 tln di dollari nel 2018-27 (stime dinamiche del Joint Committee on Taxation sulla versione del Senato), con effetti permanenti sul debito e con un aumento del PIL di 0,8% rispetto allo scenario a legislazione invariata. Dato che molte misure sono transitorie, gli effetti decrescono nel tempo e dovrebbero essere marginali nei periodi successivi.
4. La nuova Fed alle prese con un ciclo sempre più maturo
Il 2017 si chiude con un cambio alla guida della Fed. Il nuovo presidente, J. Powell, dovrebbe mantenere la politica monetaria sul sentiero tracciato finora, di graduale rimozione dello stimolo, improntato a grande cautela. Powell è un “presidente della continuità”, ma maggiore incertezza viene dalla nomina di altri quattro membri del Board, probabilmente più “hawkish” dei loro predecessori. M. Goodfriend, docente di Carnegie Mellon, nominato a fine novembre e in attesa di valutazione da parte della commissione bancaria del Senato, ha criticato la Fed nell’ultimo anno, indicando la propria preferenza per più rapidi rialzi e minore arbitrarietà della politica monetaria. A suo avviso, il sentiero dei tassi dovrebbe essere guidato maggiormente da regole e le misure non convenzionali pongono rischi. Gli altri tre membri non sono ancor stati selezionati, ma verranno probabilmente da una rosa di economisti più “hawkish” di Powell.
Un altro punto da monitorare è l’apertura di una discussione riguardo alla definizione dell’obiettivo della stabilità dei prezzi. Diversi esponenti del FOMC hanno segnalato l’opportunità di valutare il passaggio a un obiettivo sul livello, anziché sulla crescita dei prezzi.
Questo permetterebbe di recuperare periodi di persistente undershooting o overshooting dell’inflazione rispetto al 2%, senza minare la credibilità della Banca centrale. Una modifica in questa direzione richiederà molto tempo e lavoro, ma non è escluso un adeguamento nei prossimi anni, dopo una fase preparatoria.
5. Conclusioni
In conclusione, mentre la direzione della politica monetaria è segnata, e punta a graduali rialzi dei tassi e riduzione del bilancio, il sentiero preciso è incerto, come appare dalla dispersione del grafico a punti nel prossimo triennio, che dovrebbe caratterizzare anche l’aggiornamento di dicembre. La Fed non si è trovata spesso in una situazione come quella attuale, con l’economia al pieno impiego, senza rialzi dell’inflazione o altri segnali di eccessi. Prevediamo per il 2018 tre rialzi dei tassi, con una pausa nel 1° trimestre e un sentiero omogeneo dal 2° trimestre in poi, soggetto all’andamento dell’inflazione e agli effetti della riforma tributaria.
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