I verbali della riunione del FOMC di gennaio segnalano rischi verso l’alto per la crescita ma bilanciati per l’inflazione. Eventuali revisioni al sentiero dei tassi richiederanno maggiori informazioni sui prezzi, e sono improbabili alla prossima riunione di marzo…….
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I verbali della riunione BCE di gennaio confermano che una discussione su modifiche alla comunicazione e in particolare alla guidance sugli acquisti è avviata. A genano alcuni membri del Consiglio avrebbero già voluto rimuovere l’ easing bias sugli acquisti anche se si è poi optato per un approccio prudente dal momento che il Consiglio non riscontrava ancora un sufficiente grado di fiducia in un ritorno dell’inflazione al target. Riteniamo che a marzo il dibattito potrebbe divenire più animato e che per aprile la BCE vorrà alterare la comunicazione sull’EAPP.
I verbali della riunione del FOMC del 30-31 gennaio riaffermano lo scenario positivo per l’attività economica e il mercato del lavoro, segnalano revisioni verso l’alto per la crescita e indicano maggiore fiducia in un ritorno dell’inflazione verso il 2%. A gennaio, un “certo numero” di partecipanti aveva alzato le proprie previsioni di crescita e “diversi altri suggerivano che i rischi verso l’alto per la crescita di breve termine potevano essere aumentati”. Sull’inflazione, “diversi” partecipanti erano più fiduciosi in un ritorno verso l’obiettivo del 2% nel medio termine, mentre “un paio” era preoccupato di una ripresa rapida della dinamica dei prezzi. Quindi, complessivamente emergono segnali di rischi verso l’alto per la crescita ma bilanciati per l’inflazione. I verbali riportano anche preoccupazione per il possibile emergere di squilibri finanziari alimentati dalla persistente crescita al di sopra del potenziale, alla luce dei mercati in pieno boom e delle condizioni finanziarie sempre più espansive in vigore a fine gennaio. Il FOMC mostra anche preoccupazione per il sentiero atteso dei conti federali.
Il testo del comunicato di gennaio aveva indicato che il FOMC si aspettava un sentiero di “ulteriori graduali rialzi”, con l’aggiunta dell’aggettivo “ulteriore” al testo di dicembre. Il messaggio di questa modifica è chiarito nei verbali, dove si afferma che “la maggior parte dei partecipanti ha notato che uno scenario di crescita economica più forte alzava la probabilità che ulteriore graduale rimozione di stimolo fosse appropriata”. La scelta di introdurre l’aggettivo “ulteriore” per qualificare i rialzi non sembra, a nostro avviso, segnalare un sentiero più rapido, ma maggior fiducia nella previsione che le condizioni economiche richiedano il proseguimento del sentiero annunciato. Alcuni commentatori hanno invece interpretato questo “ulteriore” come un segnale hawkish . Tuttavia i verbali affermano esplicitamente che “il rafforzamento della crescita economica di breve termine aumenta la probabilità che una graduale traiettoria verso l’alto sia appropriata” e sembra che la scelta di inserire il termine “ulteriore” sia mirata a indicare la continuità dei rialzi, come ha anche specificato Kashkari in un discorso.
Durante la riunione, lo staff ha presentato diversi modelli di inflazione, a conferma del fatto che l’incertezza sull’evoluzione dei prezzi rimane cruciale. Da queste analisi emerge che la curva di Phillips non trova sostegno nei dati, anche se alcuni partecipanti continuano a ritenerla utile per valutare gli sviluppi economici. Inoltre, si rileva la presenza di alcuni fattori di freno strutturali, ma si segnala anche che il sentiero dei prezzi nel 2018 sarà “notevolmente” più elevato per via dell’eliminazione di alcuni freni transitori, come incluso nelle proiezioni di dicembre.
La riunione di fine gennaio, e quindi anche i verbali, sono “datati”, perché nelle settimane successive si sono registrati diversi sviluppi significativi: l’accelerazione di salari e prezzi core , l’approvazione di ulteriore stimolo fiscale, la correzione dei mercati azionari, il rialzo dei rendimenti a lungo termine e l’aumento della volatilità. Indicazioni più aggiornate sullo scenario di politica monetaria potrebbero emergere dal Monetary Policy Report in pubblicazione venerdì 23 febbraio, e successivamente dall’audizione di Powell alla Camera il 28 febbraio. Certamente, i dati in uscita nelle prossime settimane (employment report il 9 marzo, deflatore core il 1° marzo, CPI il 15 marzo) saranno cruciali per guidare le decisioni della riunione del 20-21 marzo. Un rialzo dei tassi a marzo è ormai scontato, e le informazioni nuove potrebbero riguardare il sentiero dei tassi, con un eventuale spostamento verso l’alto delle mediane per il 2018-19, quando l’economia risentirà dello stimolo fiscale aggiuntivo. A nostro parere, a meno di ampie sorprese positive dalle variabili nominali di febbraio, è ancora difficile un aumento della mediana del 2018 (tre rialzi) alla prossima riunione, perché richiederebbe un cambiamento di opinione di diversi partecipanti. Revisioni al sentiero dei tassi, forse più sul 2019 (per cui attualmente sono previsti solo due rialzi) che sul 2018, potrebbero essere valutate più avanti, forse a giugno, con un quadro più chiaro di inflazione, crescita e condizioni finanziarie.
I verbali dell’ultima riunione BCE di gennaio confermano quanto già emerso dalle minute della riunione precedente: la comunicazione sul programma di acquisto titoli potrebbe essere rivista all’inizio di quest’anno. Ma nel complesso i verbali non segnalano un’urgenza imminente da parte del Consiglio. Riteniamo, in ogni caso, probabile che la BCE avvii a marzo una discussione sui prossimi passi da compiere, avendo a disposizione le nuove stime dello staff che incorporeranno le sorprese positive dai dati e la correzione del cambio e dei mercati finanziari.
I verbali suggeriscono che fino a fine gennaio il Consiglio non valutava che vi fosse stato un restringimento delle condizioni finanziarie tale da compromettere la fase di espansione al di sopra del potenziale. Emerge, però, che il movimento del cambio e in particolare il maggior aumento relativo dell’euro contro dollaro, ovvero contro una valuta di fatturazione, potrebbe avere ripercussioni più marcate sulle prospettive cicliche. Si legge che i membri erano generalmente concordi sul fatto che l’impatto del cambio sulle prospettive macroeconomiche dipende anche dalla velocità di aggiustamento dello stesso e quindi dalla persistenza della correzione in atto. Nonostante la retorica volta a contrastare l’effetto delle dichiarazioni americane sul dollaro, riteniamo che una soglia di 1,24 sarebbe tollerata dal Consiglio BCE perché in larga misura spiegata da fondamentali più solidi. Ricordiamo che le stime BCE di dicembre avevano alla base un’ipotesi di cambio euro dollaro a 1,17, più debole di circa il 4%.
A gennaio, i membri del Consiglio BCE erano generalmente concordi sul fatto che il ciclo euro zona stesse andando meglio del previsto e che la prospettiva di chiusura dell’output gap nel 2018 aumentasse il grado di fiducia di un ritorno dell’inflazione al target nel medio termine. Tuttavia, i verbali indicano che i membri BCE erano generalmente concordi sul fatto che i segnali di rialzo dei prezzi interni fossero ancora poco convincenti e che pertanto fosse appropriato mantenere un approccio paziente e persistente. Si legge inoltre che, il Consiglio ridurrà gli acquisti di titoli nell’ambito dell’EAPP soltanto quando avrà valutato con sufficiente fiducia che l’inflazione è avviata in modo sostenibile su di un sentiero compatibile con il 2%. Questo passaggio dei verbali non suggerisce urgenza di alterare la guidance sugli acquisti in tempi brevi. Tuttavia, le minute indicano che già a gennaio alcuni membri si sono espressi a favore dell’abbandono dell’ easing bias . Si era però concluso che l’aumento di fiducia non fosse ancora sufficiente a giustificare un adeguamento della comunicazione. Si noti che alcuni membri del Consiglio hanno indicato opportuno rimuovere l’ easing bias dal momento che la politica monetaria resterà ampiamente accomodante anche dopo la fine degli acquisti e che la politica di reinvestimento avrebbe contribuito comunque al ritorno dell’inflazione al target.
La scorsa settimana Coeuré ha indicato che si aspetta una discussione sulla comunicazione in tempi brevi, ragionevolmente a marzo. Riteniamo che la BCE potrebbe rimuovere l’ easing biassugli acquisti al più tardi giugno e che entro luglio comunicherà la fine dell’EAPP, a meno di un ulteriore repentino restringimento delle condizioni finanziarie che comprometta la chiusura dell’output gap e quindi riduca il grado di fiducia del Consiglio in un ritorno dell’inflazione al target. Il focus si sposta ora sui tassi e il vero market mover sarà una modifica alla guidance sui tassi d’interesse, modifica che potrebbe però arrivare dopo l’estate.
I market mover della settimana
Nella zona euro le stime preliminari dovrebbero mostrare l’inflazione stabile nella media in area euro all’1,3%. L’inflazione è vista frenare di due decimi in Germana (all’1,2%) e in Italia (all’1,0%) ma dovrebbe accelerare di tre decimi in Francia all’1,8% a/a, su un rincaro dei prezzi dei tabacchi. L’inflazione è vista in aumento di tre decimi anche in Spagna all’1,0%. L’indice di fiducia economica ESI, elaborato dalla Commissione UE, è atteso confermare i segnali di moderazione del ciclo indicati dalle indagini PMI, IFO e INSEE. In Italia, invece, la fiducia di famiglie e imprese potrebbe tornare a migliorare a febbraio. La seconda stima dovrebbe confermare una crescita del PIL di 0,3% t/t in Italia a fine 2017, in lieve rallentamento da 0,4% dei mesi estivi. In Francia la crescita dovrebbe essere confermata in modesta accelerazione a 0,6% t/t. La disoccupazione è attesa stabile a gennaio a 8,7% nella media in area euro e in Germania al 5,4%, mentre potrebbe risalire marginalmente in Italia al 10,9%. Le vendite al dettaglio sono attese in calo dell’1,2% m/m in Francia, ma in lieve aumento in Germania. Infine, la dinamica di M3 è attesa rallentare a inizio 2018 al 4,3% da un precedente 4,6%.
La settimana ha molti dati in uscita negli Stati Uniti, ma il focus sarà sull’audizione di Powell in Congresso per la presentazione del Monetary Policy Report. La prima uscita ufficiale del nuovo Presidente della Fed dovrebbero segnalare continuità rispetto alla gestione precedente sotto la guida di Yellen. Fra i molti dati di gennaio in uscita, l’ISM dovrebbe essere poco variato su livelli elevati, gli ordini di beni durevoli al netto dei trasporti dovrebbero proseguire sul trend positivo, come anche le vendite di case nuove. Le vendite di autoveicoli di gennaio dovrebbero risalire, senza però indicare una tendenza verso l’alto. La spesa e il reddito personale dovrebbero essere deboli in termini reali, come fisiologica correzione dei dati molto forti di fine 2017. Il deflatore core di gennaio dovrebbe segnare un rialzo di 0,3% m/m, ma una stabilizzazione su base annua sempre ben al di sotto del 2%. Il deficit della bilancia commerciale dei beni a gennaio dovrebbe ridursi rispetto a dicembre, segnalando un contributo meno negativo delle esportazioni nette alla crescita del 1° trimestre. La seconda stima del PIL del 4° trimestre dovrebbe essere marginalmente al di sotto della prima lettura, ma confermare una dinamica solida della domanda finale domestica. Infine, la fiducia dei consumatori dovrebbe essere su livelli elevati a febbraio.
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