I progressi della correzione fiscale nell’Eurozona

in generale accrescono la credibilità dei programmi di stabilità. Tuttavia, a parte qualche eccezione, occorreranno ancora anni per conseguire la stabilizzazione del debito e il conseguimento del pareggio almeno a livello di saldi primari.

Poco più di un anno dopo la Grecia, il 17 maggio scorso anche il Portogallo ha firmato un accordo con la Commissione Europea per un programma di aggiustamento economico, che implica l’erogazione di crediti per complessivi 78 miliardi da parte di FMI, EFSF ed EFSM. La prima revisione del programma di sostegno all’Irlanda, avviato a fine 2010, si era conclusa positivamente da circa un mese. Purtroppo, il lancio dei prestiti al Portogallo non ha posto fine alla vicenda. La quarta revisione del programma economico per la Grecia, infatti, ha evidenziato crescenti scostamenti dagli obiettivi, mentre l’Eurozona (messa sotto pressione dal FMI) si è trovata costretta ad affrontare la questione di come rimpiazzare la mancata emissione di titoli a lungo termine nel 2012, da cui si fingeva di poter raccogliere 27 miliardi di euro. Si è scatenata così una corsa contro il tempo per evitare l’insolvenza della Grecia, complicata dalla molteplicità di atti decisionali da compiere in un breve lasso di tempo: senza l’approvazione di un nuovo pacchetto di misure correttive e di un aggressivo piano di privatizzazioni da parte del Parlamento ellenico, l’Eurogruppo non avrebbe lanciato un nuovo programma pluriennale di aiuti; ma senza il programma di aiuti, l’erogazione dei fondi da parte del FMI sarebbe stata interrotta per mancanza dei requisiti di solvibilità, rendendo quasi inevitabile l’insolvenza immediata dello Stato greco. Ad appesantire il processo, la Germania è arrivata al tavolo negoziale forte di una mozione del Parlamento che subordinava la partecipazione del Paese a un “significativo” coinvolgimento degli investitori privati nella copertura del fabbisogno 2012-14 della Grecia. La proposta operativa avanzata dal Governo tedesco ha però scatenato un duro conflitto istituzionale con la BCE, che vedeva concretizzarsi la prospettiva di una dichiarazione di default dell’emittente, con ripercussioni sia sul proprio bilancio, sia sulla possibilità di continuare a sostenere il sistema bancario greco attraverso le operazioni di mercato aperto, che sono in parte garantite da titoli di stato.

Al di là della cronaca spicciola della crisi, che continua a evidenziare, purtroppo, i limiti dell’infrastruttura europea messa in piedi con tanti compromessi lo scorso anno dopo il collasso della Grecia, non vanno dimenticati gli aggressivi programmi di risanamento fiscale ora in via di attuazione in molti paesi: una corsa contro il tempo, con l’obiettivo di ridurre la vulnerabilità degli emittenti sovrani alle fasi di sfiducia dei mercati, mediante la riduzione del debito e la costituzione di un avanzo primario strutturale di bilancio. Rispetto ai programmi pluriennali degli anni precedenti la crisi, la credibilità degli attuali Programmi di Stabilità (PS) è accresciuta da tre fattori: primo, la sensibilità ormai esasperata dei mercati al rischio emittente, che fa da contraltare all’indifferenza del periodo precedente il 2008; secondo, l’interesse collettivo a prevenire le esternalità causate dagli squilibri fiscali di singoli Stati membri, ignorate fra il 2003 e il 2007 ma ora ben evidenti a tutti; terzo, l’impraticabilità di misure di salvataggio ex-post per paesi grandi come Spagna e Italia, dati i vincoli istituzionali imposti al sistema di gestione delle crisi.
Ma quanto vicina è l’Eurozona a una situazione di stabilità del debito? Il grafico seguente mostra la dimensione della correzione fiscale necessaria ai singoli stati membri per stabilizzare il rapporto debito/PIL o alternativamente per ridurlo in 20 anni al 60%, come previsto dal futuro Patto di Stabilità e Crescita. La distanza dall’equilibrio fiscale è messa a confronto con la correzione programmata nel 2011. Il messaggio è che diversi paesi, e non soltanto quelli ora assistiti da programmi internazionali di aiuto, necessiteranno di interventi correttivi ampi anche nei prossimi anni: oltre 8 punti per l’Irlanda, quasi 5 punti del PIL 2011 per la Spagna, 3,2 punti per il Portogallo, 3 punti per la Francia. Fra i paesi ad alto debito, anche con ipotesi conservative sulla crescita, Belgio e Italia sono molto vicini ai livelli di saldo primario che garantiscono la stabilità del rapporto debito/PIL; tuttavia, l’obiettivo di ridurre velocemente il debito implicherà comunque correzioni fiscali ampie, pari a 2,5 punti per il Belgio e quasi a 5 punti per l’Italia.

Interventi così ampi sono plausibili soltanto su orizzonti pluriennali, con l’implicazione che in pochi paesi il rapporto debito/PIL sarà stabilizzato a breve termine: se la Germania dovrebbe ridurlo già da quest’anno, l’Italia potrebbe iniziare nel 2012, seguita nel 2013 dal Belgio e nel 2014 da Olanda, Francia e Spagna.

Le stime riportate nella tabella soprastante dipendono dalle assunzioni fatte riguardo alla crescita economica, al costo del debito e all’andamento del deficit tendenziale. Sotto almeno due aspetti, il contesto è diventato più sfavorevole al conseguimento della sostenibilità. In primo luogo, la crisi di questi anni porterà a un allargamento del divario in termini di costo del debito fra i paesi della periferia e il centro con rating tripla-A rispetto al periodo pre-crisi, rendendo necessarie misure correttive più ampie. D’altro canto, dovrebbe aumentare il beneficio in termini di riduzione del costo del debito derivante da un miglioramento delle metriche di rischio, incentivando politiche più virtuose. Secondariamente, il trend di crescita è destinato a rimanere debole in assenza di riforme strutturali, ma in molti paesi il tema è trascurato a causa della focalizzazione sul risanamento fiscale. La maggior parte dei Programmi Nazionali delle Riforme presentati lo scorso aprile si è rivelato povero di contenuti. Si aggiunga che nel quadro semplificato di cui sopra, il deficit tendenziale è assunto stabile, ma su orizzonti di tempo lunghi la gran parte dei paesi europei presenta un peggioramento fisiologico connesso a fattori demografici, e principalmente all’aumento della quota di popolazione anziana. Il tema è stato affrontato nel Sustainability Report pubblicato dalla Commissione Europea nel 2009, dal quale emergeva un drift particolarmente marcato per Grecia (+16% del PIL fra 2010 e 2050), Slovenia (+12,7%), Olanda (+9,4%), Irlanda (+8,7%), Spagna (+8,3%), Belgio (+6,6%) e Germania (+5,1%). L’Italia, grazie alle riforme previdenziali degli anni ’90, risultava avere il minimo incremento fra i paesi UE (+1,6%). L’impatto fiscale negativo dell’invecchiamento può essere affrontato o tagliando il resto del bilancio pubblico, o meglio con riforme strutturali che riducano le rendite pensionistiche o allunghino la vita lavorativa. Questa seconda strada è stata seguita recentemente da diversi paesi:
– La Grecia ha riformato il sistema previdenziale nel luglio 2010. Dal dicembre 2013, l’età di pensionamento salirà a 65 e successivamente sarà rivista in base all’aspettativa di vita; l’età minima di pensionamento da quest’anno è salita a 60 anni e il numero minimo di anni di contribuzione sarà elevato da 35-37 a 40 entro il 2015. La riforma ha introdotto anche tagli alle rendite pensionistiche; inoltre, ha esteso il parametro di riferimento per il calcolo delle rendite dagli ultimi 5 anni all’intera vita lavorativa.
– L’Italia ha apportato alcuni ritocchi al sistema nel 2010. Dal 2016, l’età di pensionamento (oggi 65 anni per gli uomini e 60 per le donne) sarà legata all’aspettativa di vita. Inoltre, dal 2012 l’età di pensionamento per le donne nel pubblico impiego salirà a 65 anni. Il numero minimo di anni di contribuzione per maturare il diritto alla rendita piena salirà a 40. Le nuove proiezioni pubblicate dal Ministero dell’Economia prevedono che la spesa collegata all’età salga soltanto di 0,3% fra il 2010 e il 2050, toccando il picco nel 2045.
– Nel novembre 2010, la Francia ha approvato un innalzamento dell’età minima di pensionamento da 60 a 62 anni, e dell’età che garantisce il diritto alla massima rendita pensionistica coerente con la vita contributiva da 65 a 67 anni. La riduzione a lungo termine della spesa collegata all’invecchiamento che deriva dalle misure è stimato in 0,9% del PIL, sicché l’incremento di lungo termine dovrebbe essere inferiore all’1,5% del PIL.
– In Spagna la riforma è stata approvata quest’anno. Anche qui è previsto un graduale innalzamento dell’età di pensionamento da 65 a 67 anni fra il 2013 e il 2027 e uno immediato dell’età minima da 61 a 63 anni, mentre il calcolo della rendita è stato esteso agli ultimi 25 anni di contribuzione (erano 5). Dal 2027, anche in Spagna l’età di pensionamento sarà legata alle aspettative di vita. I lavoratori con almeno 38,5 anni di contributi matureranno comunque pieni diritti già a 65 anni. Le stime del Ministerio de Economìa y Hacienda e del Ministerio del Trabajo suggeriscono una riduzione dell’impatto demografico sui conti nel periodo 2010-50 dall’8,2% al 4,7%, ma risparmi limitati (0,3%) nel primo decennio di transizione. Anche dopo la riforma, perciò, la Spagna rimane soggetta a un ampio effetto demografico sul trend dei conti pubblici.
Meritano un approfondimento particolare le prospettive fiscali dei paesi assistiti da programmi internazionali (Grecia, Irlanda e Portogallo), i due paesi mediterranei considerati la linea del Piave per la gestione della crisi (Spagna e Italia). All’Italia, dedicheremo un’analisi specifica la prossima
settimana.

Grecia
Il Parlamento ellenico ha approvato il 29 giugno la nuova strategia fiscale a medio termine 2012 -15, e il 30 anche i relativi provvedimenti attuativi. La manovra prevede tagli pari al 12% del PIL nel 2011-15, con target per il deficit al 7,5% nel 2011 e al 2,6% nel 2014. Un saldo primario positivo sarebbe raggiunto nel 2012 (1,7% del PIL). La ripartizione fra entrate e spese è solo marginalmente sbilanciata verso le spese (6,3%); sul fronte delle entrate, è stato ridimensionato dal 4% all’1,5% del PIL il gettito previsto dalle misure contro l’evasione fiscale, che si stanno rivelando di difficile implementazione per la bassa qualità del sistema tributario ellenico. Le principali riduzioni sono attese dal ridimensionamento del settore pubblico e da una selezione dei percettori di sussidi. Tagli per 6,5 miliardi sono previsti già sul bilancio 2011, a compensare la perdita di efficacia delle misure già introdotte. Sarà creata un’agenzia per le privatizzazioni, chiamata Fondo per la Ricchezza Nazionale (FRN), a cui verranno conferiti i beni e le partecipazioni da dismettere. Commissione Europea ed Eurogruppo nomineranno due osservatori nel Consiglio di Amministrazione dell’FNR, che sarà nominato dal Parlamento e rimarrà in carica per 6 anni. Le operazioni saranno inizialmente finanziate con capitale fornito dallo Stato, e poi con le commissioni sulle operazioni di dismissione. La FNR potrà anche finanziarsi sul mercato, eventualmente offrendo in garanzia i flussi di reddito delle attività in portafoglio.

A seguito della faticosa approvazione parlamentare delle misure di austerità, l’Eurogruppo ha dato il via libera politico a un secondo programma secondo programma secondo programma secondo programma di aggiustamento di aggiustamento di aggiustamento di aggiustamento. A fronte di un fabbisogno stimato in 172 miliardi dal 3° trimestre 2011 al 2° trimestre 2014, il primo programma fornirà fondi per 57 miliardi, riducendo le necessità in 115 miliardi; circa 30 miliardi dovrebbero essere teoricamente forniti dalle dismissioni di patrimonio pubblico, facendo calare la dimensione del secondo programma a 85 miliardi. Diversamente dal primo programma, in questo caso una parte dei fondi arriverà dal rinnovo dei titoli in scadenza detenuti dal sistema bancario europeo, secondo modalità tecniche ancora da definire.
Purtroppo, non si può dare per scontato un successo del piano. In primo luogo, la correzione rispetto alla dinamica inerziale dei conti è imponente: circa 5 punti sulle entrate e quasi 6 punti sulla spesa nell’arco di quattro anni, da implementare nonostante una qualità della governance economica valutata di basso livello nell’ambito europeo. Inoltre, appare ottimistico attendersi una crescita economica di 0,8% nel 2012 in presenza di una manovra nell’ordine di 6 punti di PIL. Il rischio è che un andamento inferiore alle previsioni dell’attività economica generi ulteriori scostamenti dagli obiettivi, rendendo insufficiente la copertura finanziaria attualmente prevista.
Garantiscono un percorso accidentato del programma anche la lenta, ma continua erosione della maggioranza parlamentare del PASOK, ormai scesa a 4 seggi, e la mancanza di sostegnopopolare alla strategia di consolidamento fiscale. L’emergere di nuovi scostamenti rispetto agli obiettivi a un certo punto potrebbe ugualmente costringere i creditori internazionali ad
abbandonare la strategia di risanamento e a puntare su una strategia di contenimento del contagio. Si aggiunga che in assenza di un rilevante contributo dalle privatizzazioni, il rapporto debito/PIL non calerebbe in misura significativa durante il programma di aggiustamento. Ma è legittimo nutrire dubbi sulla realizzabilità di un programma così aggressivo di dismissioni in presenza di tali incertezze sulla stabilità delle fonti di finanziamento.

Irlanda
L’Irlanda ha registrato nei primi 5 mesi del 2011 un saldo di cassa peggiore rispetto al 2010, ma ciò principalmente a causa dell’uscita straordinaria di 3 miliardi connessa alla ristrutturazione del sistema finanziario. Quest’ultimo processo è accompagnato da uno sviluppo virtuoso, cioè a un netto ridimensionamento delle stime sugli oneri legati alla ricapitalizzazione del sistema, inizialmente fissati a 24 miliardi. Nella prima revisione del programma, i creditori hanno espresso valutazioni positive sulla performance del Paese e non vi sono state richieste di nuovi interventi correttivi. Sul fronte macroeconomico, il Paese dovrebbe registrare quest’anno un piccolo avanzo delle partite correnti, che riduce la dipendenza dai capitali esteri del Paese.

Va però segnalato che l’Irlanda non ha definito le misure che possono garantire il conseguimento degli obiettivi 2012-13, rinviate al processo di budget. La strategia annunciata prevede soltanto che incideranno sulle spese più che sulle entrate. Inoltre, manca ancora all’appello una riforma delle pensioni in grado di ridurre il forte incremento della spesa legata all’invecchiamento previsto nei prossimi decenni. Infine, la dimensione dell’intervento sul deficit primario è tale (oltre 11 punti di PIL) che l’Irlanda arriverà al 2013, anno in cui prevede di tornare a emettere debito a medio/lungo termine sui mercati per un ammontare di oltre 12 miliardi di euro, con il rapporto debito/PIL ancora in crescita e un saldo primario negativo.

Portogallo
La performance fiscale del Portogallo nei primi cinque mesi è stata in linea con la media storica 2003-09, e decisamente migliore rispetto al precedente biennio. Tuttavia, il Governo di Passos-Coelho, recentemente insediatosi a seguito delle elezioni anticipate, ha segnalato che la riduzione delle spese è in gran parte attribuibile a meri rinvii di pagamenti, situazione che inciderà negativamente sui saldi futuri ed è associato un deficit di competenza nel 1° trimestre 2011 ben più alto di quello compatibile con i numeri di cassa, pari al 7,7% del PIL (1° trimestre 2010: 9,5%). Per compensare questo fenomeno, sono stati preannunciati interventi correttivi, tra cui l’imposizione di un’imposta una tantum del 50% sulle tredicesime nel 2011. Il nuovo Governo, infatti, ha scelto di adottare una strategia aggressiva di risanamento, promettendo recentemente una velocità di azione anche superiore a quella prevista dal programma di aggiustamento firmato con FMI e Commissione Europea. Per il momento, ha annunciato di voler anticipare al 3° trimestre la ristrutturazione delle imprese pubbliche.

Il ritorno a emissioni di carta a medio-lungo termine da parte del Portogallo è previsto dal 2013, quando si spera di conseguire un avanzo primario del 2,1%. Le emissioni andrebbero allora a coprire i pagamenti per le cedole e i rimborsi di debito in scadenza. Come si nota dai dati delle tabelle, la correzione fiscale è fortemente concentrata nel primo anno, quando è previsto che il deficit cali dal 9,1% al 5,9%, malgrado una contrazione del 2,2% nel PIL reale. La manovra complessiva nel primo anno è del 5,7% del PIL, cioè quasi il 60% del totale nel triennio. La concentrazione dello sforzo quest’anno potrebbe essere utile a migliorare la resistenza del Paese in caso di nuovo peggioramento della crisi greca nel corso del 2012. Nei programmi, il ribilanciamento dei conti nei prossimi anni dovrebbe pesare per 5 punti sulle spese e per meno di uno sulle entrate. Le misure più importanti sono costituite dal contenimento dei salari pubblici e dall’incremento dell’IVA, che peseranno soprattutto il primo anno, dal taglio dei consumi intermedi e dei trasferimenti a Enti locali e imprese pubbliche (ripartiti più uniformemente nel triennio), e dall’innalzamento delle imposte sui redditi.
Al di là degli usuali fattori di rischio associati a programmi di aggiustamento di questo tipo, come la sottovalutazione degli impatti negativi sull’economia, il Portogallo presenta un fattore di rischio specifico connesso all’ampio uso (30 miliardi di euro da metà anni ’80) del cofinanziamento privato per le opere pubbliche (PPP, public-private partnerships). Tale sistema, che ora sarà sospeso, comportava l’erogazione da parte dello Stato di garanzie sulla redditività minima dell’opera, che corrispondono potenzialmente a debito pubblico occulto. Il FMI ha stimato che il valore attuale dei pagamenti futuri attesi per i contratti sia pari al 7% del PIL2. A partire dal budget 2012, il Portogallo inizierà a riferire dei rischi connessi anche a PPP e imprese pubbliche, altra potenziale fonte di incremento del debito pubblico. Inoltre, entro fine 2011 sarà commissionato a una società internazionale di consulenza uno studio delle PPP e delle concessioni da completare entro fine marzo 2012, anche al fine di “valutare lo spazio di rinegoziare i contratti di PPP o di concessione per ridurre gli obblighi finanziari”.
Un’ulteriore criticità è costituita dal cronico deficit di parte corrente della bilancia dei pagamenti con l’estero, che si riflette in un accumulo di debito estero. La copertura del fabbisogno avviene attualmente soprattutto grazie a fonti ufficiali di capitali: FMI, prestiti EFSF e poste interne all’Eurosistema. La contrazione della domanda interna dovrebbe ridurre il deficit di oltre 3 punti nel prossimo biennio, al 6,7% del PIL; ma saranno necessari interventi di contenimento dei costi di produzione per garantire un adeguato ribilanciamento negli anni seguenti. Grazie alla restrizione creditizia, nel 1° trimestre le necessità di fondi dell’economia portoghese assommavano a 2,99 miliardi di euro, circa 1,2 miliardi in meno rispetto allo stesso periodo del 2010.

Spagna
Nel 2010 la Spagna ha centrato gli obiettivi di bilancio concordati con l’Unione Europea, registrando un deficit del settore pubblico pari al 9,2% del PIL. (2009: 11,1%). La correzione è stata attuata principalmente attraverso aumenti delle imposte indirette. Nei primi 4 mesi del 2011 il saldo di cassa del settore statale risulta ulteriormente migliorato rispetto allo stesso periodo del 2010.
Un elemento di criticità per lo scenario delineato nel Programma di Stabilità (PS) di recente pubblicazione risiede nelle proiezioni macroeconomiche, giudicate dalla Commissione Europea troppo ottimistiche, una visione che ci sentiamo di condividere in linea generale. Il 2013 nelle intenzioni del programma dovrebbe evidenziare un deficit pubblico in rapporto al PIL inferiore al 3%, con un’ulteriore riduzione l’anno successivo. Ancorché nel periodo in esame non venga previsto il raggiungimento di un saldo in pareggio (come i Medium Term Objectives invece imporrebbero), il programma di aggiustamento fiscale viene giudicato dalla Commissione “appropriato”, grazie ad una riduzione strutturale del deficit di bilancio pari a circa l’1,5% annuo in media nel periodo 2010-13. La dinamica del deficit dovrebbe favorire una relativa stabilità per il debito, il quale non dovrebbe superare il 70% in rapporto al PIL nell’orizzonte di previsione (si è attestato al 60,1% a fine 2010).
Un primo elemento intrinseco di rischio che caratterizza la fiscalità spagnola è la propria organizzazione federale, essendo il bilancio delle regioni rilevante in rapporto a quello centrale, e mediamente non garantendo quest’ultime la necessaria disciplina di spesa. In particolare, i saldi di bilancio di alcune regioni (Cataluña e Castilla La Mancha su tutte) rappresentano un elemento di tensione per i conti pubblici centrali, in virtù delle dimensioni assolute dei deficit evidenziati. In aggregato, il deficit 2010 delle regioni è stato pari a oltre 27 miliardi, e tale disavanzo appare destinato ad aumentare nei prossimi esercizi fiscali, a meno di una risoluta inversione di tendenza: si stima che solamente nel settore della sanità gestita dalle autonomie regionali ci sia un eccesso di spesa pari a 15 miliardi. Nel PS è prevista l’introduzione di una norma, non ancora ratificata a livello politico, che automaticamente impegna il Governo centrale a introdurre stringenti limiti di spesa; l’intenzione è di estendere tale vincolo anche alle regioni e alle comunità autonome. Bisogna comunque sottolineare come molte regioni (tra cui la stessa Cataluña, che si è impegnata a effettuare una correzione di circa 10 punti percentuali della propria spesa per l’anno in corso) stiano ora attuando manovre di riduzione dei deficit.

Il processo di ristrutturazione del sistema bancario locale (principalmente le piccole casse di risparmio, o Cajas) è un altro elemento che presenta dei potenziali fattori di rischio, e in questo senso appare cruciale che il processo di aggregazione tra gli istituti ancora in atto non determini ulteriori interventi di sostegno pubblico, i quali andrebbero evidentemente a pesare sui saldi di bilancio.

L’aggiustamento fiscale ipotizzato nel PS è significativo, specie se confrontato con le dinamiche inerziali da noi stimate, che vedrebbero un rapporto deficit/PIL del 7,7% nel 2014 (a fronte del 2,1% del PS). Per tale periodo il rapporto debito/PIL è visto al 68,5% una volta fattorizzati gli interventi previsti dal PS, a fronte dell’81,5% inerziale. Utilizzando le stime di consensus relativamente alla dinamica del PIL, il quadro è sostanzialmente invariato per il saldo di bilancio,mentre si ha un andamento relativamente migliore per il rapporto debito/PIL, che al 2016
sarebbe inferiore di oltre 4 punti percentuali rispetto a quello stimato utilizzando le nostre stime (relativamente più pessimistiche sulla Domanda Aggregata) nello scenario inerziale. Per quanto riguarda la spesa primaria, le nostre simulazioni vedono un andamento favorevole a partire dal 2013 nel caso di effettiva implementazione delle manovre previste dal PS, andando a compensare in parte l’aumento delle spese totali che risentano in maniera decisiva dell’incremento previsto dal costo a servizio del debito (in parte legato alla dinamica della curva benchmark tedesca e in parte relativo alla persistenza di elevati spread sovrani).