I mercati valutari: Prospettive per i prossimi mesi.

DOLLARO
Il dollaro – preso come cambio effettivo nominale – si è mosso lungo un trend discendente nei primi sei mesi di quest’anno, inaugurando nuovi minimi storici (Fig. 1). Solo in maggio e in giugno ha smesso di scendere recuperando qualcosa, ma non è ancora chiaro se si tratti di una vera inversione di tendenza.

Da gennaio ad aprile il deprezzamento continuativo del biglietto verde è andato fondamentalmente di pari passo con il calo dei tassi di mercato USA (coerente con il rallentamento della crescita USA rispetto al trimestre precedente) e con l’aumento dei prezzi delle materie prime. A maggio queste ultime hanno invertito al ribasso e il dollaro ha messo a segno un parziale rimbalzo. Contestualmente è ri-esplosa la crisi greca, l’euro è sceso e il dollaro ha fatto da safe haven, anche se in subordine a yen e franco svizzero. A giugno le materie prime sono scese ancora e i tassi di mercato USA hanno invece cominciato a salire. Questo ha favorito una seconda fase di recupero del dollaro. Contestualmente la crisi greca è andata complicandosi, penalizzando ancora l’euro. Ma il 29 giugno l’approvazione del pacchetto fiscale di austerity – condicio sine qua non per ottenere altri aiuti ed evitare il default – ha “chiuso” positivamente la vicenda per ora, anche se bisognerà attendere settembre per la messa a punto del pacchetto di salvataggio, e fino ad allora contrasti, problemi e tensioni probabilmente non mancheranno.
Quali sono le prospettive del prossimo semestre? Tendiamo a propendere per un’ipotesi di rafforzamento o tenuta del dollaro. Non si tratterà verosimilmente di un trend continuativo, quanto piuttosto di un percorso dove al recente recupero potrebbe eventualmente seguire un po’ di ritracciamento e/o una fase di lateralità, ma a un certo punto la tendenza dovrebbe farsi un po’ più definita. Infatti, le attese di rialzo dei tassi Fed cominceranno a formarsi prima di quando la Fed metterà effettivamente mano ai tassi (nel 2° trimestre 2012, secondo il nostro scenario). Inoltre, alla luce dei recenti segnali di rallentamento a livello economico globale, i prezzi delle materie prime potrebbero far fatica a tornare sui massimi e potrebbero scendere. Se a tutto questo si aggiunge che nella seconda metà dell’anno la crescita USA dovrebbe essere più robusta rispetto al 1° semestre – laddove ad esempio nell’area euro lo scenario è l’opposto – le condizioni risultano teoricamente favorevoli al dollaro. Si potrebbe tuttavia obiettare che la “soluzione” positiva del problema greco consente di ripristinare un livello di minore avversione al rischio, riducendo così la necessità di ricorrere al dollaro come safe haven, sottraendogli quindi sostegno. Ma in realtà il problema greco non è stato risolto, alcuni nodi rischiano di tornare al pettine alle verifiche successive. In senso più ampio il problema dei periferici rappresenterà nei prossimi mesi/prossimo anno un fattore di debolezza strutturale dell’area euro, esponendo asimmetricamente la moneta unica a rischi verso il basso. Posto che le pessime condizioni dei conti pubblici USA non possono fare del dollaro un safe haven in assoluto, di certo però la crisi dei periferici ha ridotto sull’orizzonte in esame la possibilità che l’euro venga scelto come safe haven in alternativa al dollaro.

Se si guarda la Fig. 2 si può osservare che la quota di riserve valutarie mondiali in dollari è andata diminuendo del 10% dal 1999 al 2010, e quella in euro è aumentata dell’8%. Ma nel frattempo anche quella delle altre valute (altro) è aumentata, del 2%, e – soprattutto – dopo la crisi mondiale del 2008, e dopo la crisi dei periferici nell’area euro, dal 2009 al 2010 le riserve in euro sono scese del 2%, mentre sono aumentate dell’1% rispettivamente quelle in yen e in altre divise. È possibile che la crisi dei periferici impedisca o rallenti l’aumento della percentuale in euro, almeno per un paio d’anni. Ed è parimenti possibile che in caso di eventuale riduzione ulteriore della quota in dollari, non sia appunto l’euro a spiazzare il biglietto verde, quanto semmai altre valute, qui comprese nella categoria “altro”.

EURO
Nel 2° trimestre l’euro ha raggiunto massimi abbandonati da dicembre 2009, in area 1,49 EUR/USD, sull’onda lunga del primo rialzo dei tassi BCE in aprile. Ma a breve distanza è riesplosa la crisi greca e il cambio è precipitato di dieci figure in meno di tre settimane a 1,39 EUR/USD. Restano quindi due i principali driver dell’euro: (1) gli sviluppi della crisi europea del debito, e (2) l’evoluzione delle aspettative di rialzo dei tassi BCE e dei tassi Fed. Per valutare quello che potrebbe essere il livello del cambio nei prossimi mesi facciamo ricorso alla relazione tra EUR/USD e rendimenti a breve (due anni) di area euro e USA. La dinamica dei rendimenti, infatti, si è dimostrata una buona proxy dell’evoluzione delle attese di rialzo dei tassi di BCE e Fed. Le stime forniscono un fitting accettabile (Fig. 3), limitatamente all’obiettivo di individuare i driver della dinamica di fondo dell’euro.

Per fine anno ci aspettiamo che la BCE alzi i tassi un altro paio di volte, portandoli dall’1,25% all’1,75%, laddove la Fed dovrebbe tenerli ancora fermi (a 0-0,25%). Fra il 3° e 4° trimestre però la crescita area euro è prevista in rallentamento, a fronte di un consolidamento di quella USA.
Pertanto aspettative di rialzo dei fed funds dovrebbero iniziare a formarsi già nel 4° trimestre, anche se il primo rialzo effettivo potrebbe aversi solo nel 2 trimestre 2012. Facendo assumere ai rendimenti valori coerenti con tale scenario nei prossimi mesi, si ottiene che a dicembre il cambio verrebbe a trovarsi in area 1,41 EUR/USD (Fig. 4).

Considerando che dopo l’approvazione del pacchetto di austerity da parte del Parlamento greco e dopo l’approvazione del pagamento dell’ultima tranche relativa al prestito 2010 l’euro ha recuperato fino a 1,45 EUR/USD, le stime suggerirebbero un livello del cambio non così distante da quello attuale (ricordiamo che le proiezioni sono fatte su base mensile, e rappresentano il valore medio mensile di dati giornalieri).
Tali stime però non tengono conto di altre variabili che potrebbero aiutare a definire con maggiore precisione il valore dell’euro, come ad esempio gli indicatori di attività economica. Se si prendono in considerazione anche questi, alla luce di quanto detto sopra sulle prospettive di crescita di area euro e Stati Uniti a confronto, il cambio dovrebbe collocarsi nella parte medio/bassa piuttosto che in quella medio/alta del range ipotizzato attorno al valore di proiezione per dicembre 2011, ovvero nella fascia 1,41-1,36 EUR/USD.
Considerando un “effetto Grecia”, ovvero una sorta di distorsione verso il basso che il cambio potrebbe riportare a causa degli effetti negativi della crisi del debito dei periferici, il limite inferiore del range potrebbe abbassarsi ulteriormente, da 1,36 ad almeno 1,35-1,34 EUR/USD.
Per la verità, il “fattore Grecia” può essere misurato in più modi. Se si guarda ad esempio al calo che l’euro ha subito il 6 maggio di quest’anno, giorno in cui la crisi è riesplosa, la flessione è stata di circa tre figure. Se si guarda invece alla differenza tra valore effettivo e valore stimato di giugno 2010 (Fig. 3), mese in cui l’euro ha raggiunto il minimo d’anno sull’onda lunga della crisi greca e degli altri periferici, si ottiene una differenza di otto figure. Prendendo a riferimento quest’ultimo caso, il limite inferiore del range si abbasserebbe da 1,36 a 1,28 e la suddetta (**) fascia 1,41-1,36 diventerebbe così 1,41-1,28 EUR/USD. Ipotizzando che il problema “periferici” diventi un fattore strutturale di debolezza dell’area euro, la sensitivity del cambio rispetto a esso potrebbe però andare riducendosi al passare del tempo, fatti salvi i momenti di acutizzazione della crisi. Questo porterebbe a individuare per il valore di fine anno dell’euro l’area centrale dell’ampio range 1,41-1,28, circoscrivendola in un intorno di 1,35 EUR/USD.

STERLINA
In questi primi sei mesi dell’anno la sterlina si è apprezzata ancora contro dollaro rispetto al semestre precedente. Solo in maggio e giugno è scesa un po’, ma rimanendo su livelli elevati. Quindi per quattro mesi contro dollaro non è scesa, mentre per i successivi due è scesa poco e/o meno delle attese. Infatti, il pessimo stato dei conti pubblici e la necessaria stretta fiscale in corso facevano pensare a una correzione importante contro dollaro. Ma una delle principali ragioni per cui questa non è avvenuta è data dalle strette somiglianze che l’economia britannica e quella statunitense si sono trovate ad avere dopo la crisi del 2008: gravi problemi con i conti pubblici e tassi d’interesse vicinissimi e prossimi allo zero (0,50% per la BoE, 0-0,25% per la Fed). Inoltre, le aspettative di rialzo dei tassi sia da parte della BoE che da parte della Fed sono state entrambe, a più riprese, rinviate in avanti nel tempo. Per quanto riguarda le nostre attese, il primo rialzo BoE è stato spostato dal 3° al 4° trimestre di quest’anno, mentre il primo rialzo Fed dal 1° al 2° trimestre dell’anno prossimo.
La correzione “mancata” contro dollaro si può dire però che sia avvenuta contro altre valute, tra le quali l’euro. Infatti, in termini di cambio effettivo (sia nominale sia reale), la sterlina, così come il dollaro, e all’opposto invece dell’euro, si è indebolita rispetto a inizio anno. Nel rapporto con l’euro – importante perché la maggior parte dell’export britannico è assorbita dall’area euro – questo è coerente anche con la divergente condotta di politica monetaria tra BoE e BCE. Infatti, a fronte di una BoE che non ha ancora toccato i tassi, la BCE ha già iniziato ad alzarli, ad aprile (da 1,00% a 1,25%), e un altro paio di rialzi sono attesi tra luglio e il 4° trimestre. Tuttavia, la resistenza al ribasso della sterlina contro dollaro ha limitato anche l’ampiezza del calo contro euro. Così è probabile che sia anche nei prossimi mesi, eccezion fatta per almeno la prima parte del 3° trimestre, quando la sterlina dovrebbe essere più cedevole contro dollaro, e quindi, dato il sentiero dei tassi attesi BCE, almeno altrettanto dovrebbe esserlo contro euro. Durante l’estate infatti – sotto ipotesi che la BoE non alzi i tassi ad agosto e che l’inflation report lasci intendere che il primo rialzo possa essere rinviato a novembre – si dovrebbe osservare la maggiore probabilità di indebolimento della sterlina contro dollaro (Fig. 5). Poi, in prospettiva di un eventuale primo rialzo nel 4° trimestre (ad esempio novembre, mese di pubblicazione dell’inflation report), si dovrebbe osservare un recupero. Nella seconda metà del 4° trimestre, al formarsi di attese di rialzo dei tassi Fed, il dollaro dovrebbe però cominciare a riprendersi, facendo arretrare la sterlina.
Per avere un’indicazione approssimativa dell’ordine di grandezza di tali fluttuazioni, abbiamo stimato la sensitivity del cambio GBP/USD ai differenziali di tasso a breve (3m) tra tassi sterlina e tassi dollaro. Il coefficiente, stimato attraverso cointegrazione, risulta piuttosto elevato a 0,23, perché tale valore implica che per una variazione di 25pb nel differenziale tassi il cambio varia del 5,8% (partendo da 1,60 GBP/USD equivale ad arrivare rispettivamente a 1,69 o a 1,51 GBP/USD). Un valore così elevato per la stima della sensitivity è probabilmente imputabile anche al fatto che le stime sono ottenute sul campione di riferimento 2010-11 – dati giornalieri – periodo in cui né la BoE né la Fed hanno toccato i tassi, fermi rispettivamente a 0,50% e a 0-0,25%. Riteniamo che tali stime possano valere solo nella fase iniziale dell’avvio del ciclo di rialzi (e in quella di poco precedente), perché in questo caso si parte da tassi prossimi allo zero.
Sotto ipotesi di un primo rialzo BoE di 25pb nel 4° trimestre (presumibilmente novembre) e generarsi nel 4° trimestre di attese di rialzo dei tassi Fed (con primo rialzo di 25pb atteso nel 2° trimestre 2012), le risultanti proiezioni del cambio GBP/USD sono come mostrato in Fig. 5. Si può notare che il range di oscillazione non esce da quello del 1° semestre.

Qualora invece, a sorpresa, la BoE alzasse i tassi ad agosto e poi ancora un’altra volta prima di fine anno (Fig. 5), allora la divisa britannica potrebbe inaugurare nuovi massimi 2011 a/poco sopra 1,70 GBP/USD. Questo comunque non precluderebbe una correzione successiva, all’avvicinarsi del momento in cui anche la Fed inizi il ciclo di rialzi.

YEN
Più evidente ma anche più usuale della sterlina è la resistenza dello yen a scendere contro dollaro. In parte in questo periodo la ragione è analoga: Giappone, Regno Unito e Stati Uniti hanno in comune un grave problema di conti pubblici. In più, la vicinanza ancora maggiore tra tassi giapponesi e tassi statunitensi, a 0,10% e 0-0,25% rispettivamente, una quasi-identità, ha fatto recentemente del cambio USD/JPY una sorta di cambio fisso: tra maggio e giugno si è sostanzialmente mantenuto stabile tra 80 e 81 USD/JPY. Ma in questo periodo, nell’ultimo mese soprattutto, è possibile che ad assottigliare la fascia di oscillazione abbia contribuito anche un parziale smantellamento dei carry trades, giustificabile con la comparsa di segnali di rallentamento dell’economia mondiale. La dinamica dei flussi speculativi, che hanno visto crescere, al netto, le posizioni lunghe di yen contro dollaro tra maggio e giugno sarebbe compatibile con questa ipotesi. Anche il tendenziale rafforzamento della divisa nipponica rispetto alle valute a più alto rendimento nell’ultimo bimestre parrebbe condurre nella stessa direzione, soprattutto se si considera che l’unico cross rispetto al quale lo yen ha invece continuato a scendere è il franco svizzero (safe haven).
Similmente alla sterlina comunque, anche lo yen – in termini di cambio effettivo, sia nominale sia reale – si è indebolito rispetto a inizio anno. Questo compensa il mancato – atteso – deprezzamento contro dollaro, che però non sembra più rinviabile, e dovrebbe realizzarsi nel corso del 2° semestre. Inizialmente, almeno per una parte del 3° trimestre, potrà essere ancora un po’ lento, ma quando inizieranno a formarsi attese di mercato di rialzo dei tassi USA il dollaro inizierà a riprendersi, e in particolar modo contro lo yen, dato che la BoJ sarà l’ultima Banca centrale a intraprendere un ciclo di rialzo dei tassi. Gli obiettivi dovrebbero potersi collocare tra 85 e 90 USD/JPY.

FRANCO SVIZZERO
Il franco svizzero si è apprezzato notevolmente contro euro, quando è ri-esplosa la crisi greca, passando da un minimo a 1,32 EUR/CHF fino a un massimo (storico) a 1,18 EUR/CHF, mettendo a segno circa un +12% nel corso del 2° trimestre. In tal caso, infatti, ha svolto il ruolo di safe haven, data la vicinanza, nonché il legame, con l’area euro.
All’ultimo incontro di politica monetaria di giugno, la Banca centrale (SNB) ha lasciato intendere di essere pronta a intervenire qualora il franco iniziasse ad apprezzarsi eccessivamente. E la forza della divisa elvetica può aver fatto almeno in parte da deterrente a un rialzo dei tassi.
Ma una volta abbassatosi il grado di allarme sulla questione greca, come già si è visto dopo l’approvazione del pacchetto di austerity da parte del Parlamento ellenico – che apre le porte al salvataggio – il franco dovrebbe arretrare nei confronti dell’euro. Comunque è possibile che arretri meno di quanto avrebbe potuto fare se non ci fosse stata la crisi greca: il default infatti, al momento, è stato scongiurato, ma i problemi veri di fatto non sono stati risolti. E il problema periferici rappresenterà per un po’ di tempo un fattore strutturale che mina alla base le potenzialità di crescita dell’area euro, introducendo un potenziale rischio di downside sulla moneta unica.
Un’altra ragione per cui potrebbe arretrare di meno è che, una volta ridimensionatesi le tensioni sul fronte Grecia, la SNB dovrebbe essere nelle condizioni di poter iniziare ad alzare i tassi, a settembre o a dicembre. I tassi ufficiali sono infatti a 0-0,75%, con target a 0,25%. Tassi così bassi hanno gonfiato il mercato immobiliare e quello dei mutui, a rischio di surriscaldamento. Il cambio potrebbe così portarsi prima a 1,25 EUR/CHF o poco sopra e poi, per fine anno, verso 1,30 o poco sopra. Ogniqualvolta però si dovesse ripresentare un problema di un certo spessore sul fronte periferici il franco potrebbe rafforzarsi di nuovo, seppure temporaneamente. Uno degli effetti presumibilmente irreversibili della crisi economico-finanziaria globale del 2008 è quello di aver abbassato la soglia critica del cambio EUR/CHF, che precedentemente era considerata 1,50. Quando il cambio scendeva “minacciosamente” sotto tale livello, rischiando di pesare negativamente sulla crescita attraverso la riduzione dell’export (rivolto prevalentemente all’area euro), la Banca centrale interveniva direttamente sul cambio per far indebolire il franco contro euro. Ora la nuova soglia potrebbe essere diventata ad esempio 1,40 EUR/CHF – forse a indicare che, dopo la crisi del 2008, il valore di equilibrio dell’euro (contro il franco) è sceso perché paga il prezzo del rischio periferici, un rischio emerso solo l’anno scorso, ma spia di un problema strutturale che non è in realtà recente, solo che, prima della crisi del 2008, era riuscito a rimanere latente.