La riunione di agosto potrebbe risultare abbastanza interlocutoria. La BCE saluterà con soddisfazione l’accordo raggiunto dall’Eurogruppo lo scorso 21 luglio per la gestione della crisi del debito, che consente alla Banca centrale di dedicarsi all’obiettivo di stabilità dei prezzi mentre ha prevalso la linea, da tempo propugnata da…..
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Posto che non sono attese variazioni sui tassi di riferimento né sulle altre misure di politica monetaria, il focus del meeting BCE e della conferenza-stampa sarà ancora sull’evoluzione della crisi del debito. Trichet saluterà con soddisfazione l’accordo raggiunto sul secondo pacchetto di aiuti alla Grecia.
Trichet cercherà di rassicurare i mercati circa l’impatto dell’accordo
La BCE dovrebbe ribadire che non parteciperà all’offerta di scambio di titoli greci in quanto essa è rivolta esclusivamente agli investitori privati (e pertanto esigerà dalla Grecia i rimborsi di capitale e cedole sui bond acquistati tramite l’SMP e che intende mantenere sino a scadenza, stimiamo pari a circa il 20% del debito greco).
Tuttavia, Trichet dovrebbe ripetere una valutazione positiva dell’accordo (a nostro avviso, sostanzialmente condivisibile), confermando quanto già espresso dalla BCE in un comunicato ufficiale dello scorso 22 luglio1, e sollecitandone una rigorosa ed efficace implementazione, che diventa a questo punto di importanza cruciale.
La BCE ribadirà che la Grecia è un caso isolato e non rappresenta in nessun modo un “precedente” di ristrutturazione che potrebbe essere seguito da altri Paesi dell’area (l’aver “creato un precedente” è il motivo del giudizio – a nostro avviso non condivisibile – di Moody’s secondo cui l’accordo ha un impatto neutro su Irlanda e Portogallo e addirittura negativo sul rating degli altri Paesi ad alto debito o deficit non tripla A). In base alle nostre analisi, condividiamo l’idea, già ripetutamente espressa in passato, che la Grecia sia l’unico Paese dell’area euro che ha seri problemi di sostenibilità di medio termine del debito pubblico. Inoltre, i punti di forza dell’accordo ci sembrano in particolare: 1) l’aver trovato una soluzione che consente alla Grecia di non dover far fronte a scadenze significative (per lo meno nei confronti del settore privato) per i prossimi 10 anni, oltre che abbattere il monte del debito (sempre verso i privati, stimiamo di un 30-40% a regime), e che nel contempo da un lato continuerebbe a garantire l’afflusso di liquidità alle banche greche attraverso la BCE, dall’altro dovrebbe scongiurare le conseguenze sui mercati derivanti dal rimborso dei CDS2; 2) soprattutto, l’aver ampliato la flessibilità dell’EFSF, che potrà concedere linee di credito “preventive” anche a Paesi diversi da quelli assistiti dai programmi in corso e acquistare titoli sulmercato secondario (sia pure in condizioni “eccezionali” di mercato – ma quelle che stiamo vivendo lo sono sicuramente – secondo il giudizio della BCE). Questo secondo punto, in particolare, ci sembra potenzialmente in grado, a regime, di ridurre il contagio sui mercati a Paesi maggiori come Spagna e Italia, il vero “nodo” della questione.
È chiaro che circa l’accordo restano alcuni punti di criticità. I “nodi” ancora da sciogliere per fermare il contagio a Spagna e Italia sono a nostro avviso in particolare due: 1) i maggiori poteri dell’EFSF restano per ora enunciazioni di principio e occorrono diversi passi prima che il fondo possa effettivamente acquistare titoli di Stato dei Paesi in difficoltà. Infatti, l’ampliamento del raggio di azione dell’EFSF richiede una serie di emendamenti al trattato costitutivo, che dovranno essere ratificati dai Paesi aderenti secondo le procedure nazionali e quindi non sarà effettivo per molte settimane, se non per molti mesi. É chiaro che ciò crea un ambiente ancora potenzialmente favorevole alla speculazione (a meno di interventi significativi sul mercato, prima di allora, da parte della BCE); 2) l’altro punto è quello delle dimensioni dell’EFSF. Ora, la BCE con il Securities Markets Programme ha speso 76 miliardi per acquistare titoli greci, irlandesi e portoghesi, ovvero il 12% del debito in circolazione di quei tre Paesi. Se l’EFSF volesse acquistare titoli spagnoli e italiani nella stessa proporzione del SMP (la cui efficacia in termini di impatto sul livello degli spread è risultata peraltro discutibile), avrebbe bisogno di 290 miliardi. Si tratterebbe di un ammontare minimo, che tuttavia già supera le disponibilità del fondo nella forma attuale in quanto dei 440 miliardi “teorici” dell’EFSF ne restano, al netto degli impegni presi per Irlanda, Portogallo e Grecia, appena la metà (220). Superfluo dire che se il fondo volesse coprire le nuove emissioni di Spagna e Italia per i prossimi tre anni (oltre 800 miliardi) le dimensioni dovrebbero essere ampliate oltre i 1000 miliardi. Insomma, l’arma del nuovo EFSF vede aumentare decisamente la sua “potenza di fuoco”, ma non è stata ancora dotata di munizioni
La BCE farà la sua parte continuando a fornire liquidità
La BCE, sebbene ufficialmente non abbia avuto parte nell’accordo sulla Grecia3, vi svolge in realtà una parte importante, in quanto è stata trovata una soluzione che le consentirà di continuare a fornire liquidità alle banche greche anche in caso di default (per quanto “selettivo” e “temporaneo” quale quello implicito nella proposta dell’Institute of International Finance4). In merito, la retorica anche nel recente passato era rimasta “dura”, nel senso che fino a qualche settimana fa i vari membri del Consiglio avevano sempre sostenuto che la BCE in caso di default non avrebbe modificato le sue regole sul collateral e avrebbe comunque chiesto garanzie adeguate a fronte delle operazioni di rifinanziamento.
Per la verità, nelle giornate immediatamente precedenti l’eurogruppo del 21 luglio, qualche apertura era stata fatta: in particolare Nowotny in un’intervista a CNBC il 19 luglio, oltre ad aprire alla possibilità di un default “selettivo” di brevissimo termine che a suo giudizio non avrebbe avuto conseguenze drammatiche, aveva sottolineato che è piena autonomia della BCE decidere quali titoli accettare come collateral, come le recenti modifiche decise per Irlanda, Grecia e Portogallo dimostrano, e che la BCE dovrebbe essere indipendente dal giudizio delle agenzie di rating.
In ogni caso, ancora una volta, la BCE si è dimostrata meno “intransigente” (e più sensibile all’esigenza di ridurre le turbolenze sui mercati) di quanto la retorica facesse pensare. Posto che la soluzione trovata a livello europeo circa il coinvolgimento del settore privato (almeno nella forma proposta dall’IIF) sarà quasi sicuramente considerata tecnicamente un default, l’escamotage trovato per continuare a garantire liquidità alle banche greche sarebbe il seguente (il condizionale è d’obbligo visto che il comunicato ufficiale dell’Eurogruppo recita solo): “sarà concesso un supporto di credito a sostegno della qualità delle garanzie, affinché le banche greche possano ricorrervi continuativamente per accedere alle operazioni di liquidità dell’Eurosistema”5.
In pratica, premesso che tecnicamente il default della Grecia dovrebbe durare solo da qualche ora a qualche giorno, ovvero la durata dell’asta per i nuovi titoli (trentennali e quindicennali) con cui verranno scambiati i titoli in circolazione, per la durata di questo “default selettivo” la BCE continuerebbe a fornire liquidità alle banche elleniche probabilmente attraverso un “conto speciale” garantito, anziché da GGB, dalle disponibilità dell’EFSF. Si tratterebbe di creare un fondo di titoli tripla A acquistati dalla Grecia e/o banche greche con fondi presi a prestito dall’EFSF. Inizialmente si era pensato all’utilizzo dell’Emergency Liquidity Assistance (ELA), la facility disegnata proprio per il caso in cui le banche non possano rifinanziarsi in BCE per mancanza di collateral; questa facility, gestita dalle banche centrali nazionali, è usata oggi per le banche irlandesi (che a giugno vi attingevano per 55,6 miliardi – in aggiunta ai 103 attraverso le “normali” operazioni di rifinanziamento) e fu usata a suo tempo per fronteggiare temporanei problemi di liquidità, anche per Belgio e Germania (per un ordine di grandezza di 50 e 38 miliardi rispettivamente).
Nel caso della Grecia, poiché evidentemente si valuta che il problema sia più “strutturale”, si è voluto linkare la garanzia per le operazioni di collocamento alle disponibilità dell’EFSF, ma l’evoluzione di tutta la vicenda conferma come, al di là della retorica, la BCE abbia dimostrato di adattare in maniera molto flessibile le regole sul collateral in modo da continuare a garantire liquidità al sistema e in particolare ai Paesi più colpiti dalla crisi.
La credibilità della BCE esce rafforzata o indebolita dall’accordo?
Da un punto di vista “superficiale”, si potrebbe pensare che la “credibilità” della BCE esca “indebolita” dall’accordo europeo sulla crisi greca, in quanto tutti gli esponenti del Consiglio fino a pochi giorni prima del 21 luglio avevano sempre negato di poter “accettare” un default, anche solo selettivo; nella stessa conferenza stampa del 7 luglio Trichet aveva affermato la contrarietà della BCE a operazioni di coinvolgimento dei privati che potessero condurre a eventi di credito o selective default (esattamente la fattispecie nella quale sembra inquadrarsi lo “scambio di titoli” previsto dalla soluzione poi messa a punto); Trichet aveva aggiunto che non è normale che quando vengono lanciati dei programmi di sostegno si chieda ai privati di contribuire (ovvero esattamente quanto è stato fatto, sulla scia delle richieste in tal senso dialcuni Stati tra cui Germania, Olanda e Finlandia). Valga quanto si è detto sopra in merito poi alle regole sul collateral.
Da un punto di vista però più strutturale, la BCE appare come uno dei principali “vincitori” dell’accordo e la sua credibilità ne esce rafforzata in quanto in particolare l’ampliare la flessibilità e il raggio di azione dell’EFSF era tra gli sviluppi da sempre “caldeggiati” dalla Banca centrale. Nel dettaglio, Trichet probabilmente nella conferenza stampa di agosto rivendicherà tutte le aree in cui i Capi di Stato hanno dato ragione alla BCE. Infatti, come sottolineato dal Governatore nella citata intervista, in merito al tema del coinvolgimento del settore privato la posizione “ufficiale” di Francoforte era la seguente: 1) evitare una partecipazione non volontaria; 2) evitare un credit event; 3) evitare un default anche selettivo. Di queste “richieste”, solo la terza non è stata esaudita, ma è stata trovata, come detto sopra, una forma che consentirà alla BCE di ricevere anche in quel caso adeguato collateral tramite le garanzie offerte dai governi attraverso il fondo.
In merito alle altre parti dell’accordo, ci sono molte altre aree nelle quali la BCE esce “vincitrice” (e che probabilmente Trichet rivendicherà in conferenza stampa): 1) l’aumento della flessibilità dell’EFSF (anche se la BCE nelle sue “proposte” ne aveva chiesto anche un aumento delle dimensioni); 2) l’aver ribadito che la Grecia è un caso isolato, mentre gli altri Stati membri riaffermano la loro “inflessibile determinazione” a onorare gli impegni; 3) l’aver incluso misure per rinforzare la governance europea; 4) l’aver puntellato in misura significativa le forme di “assistenza tecnica” ai Paesi in difficoltà. Tutti punti da sempre inclusi nelle richieste della BCE ai governi nazionali.
Ceteris paribus dunque, la credibilità della BCE non esce indebolita e il raggiungimento di un accordo in merito a un default “ordinato” della Grecia non allontana l’exit strategy, anzi la accelera in quanto “libera” la BCE da compiti di sostegno “non monetario” ai Paesi dell’euro, dandole la possibilità di focalizzarsi sul suo obiettivo di stabilità dei prezzi.
L’SMP sarà “svuotato” dei suoi compiti a regime, ma nell’attesa…
Il punto più importante, infatti, a nostro avviso è che l’aver affidato all’EFSF la possibilità di acquistare titoli sul mercato secondario toglie la BCE dall’“imbarazzo” di gestire un programma come il SMP, che formalmente resta in piedi, ma che è sempre stato quantomeno “mal tollerato” dall’ala più intransigente del Consiglio (tant’è che persino nell’ottava dall’11 al 15 luglio, la settimana che ha segnato una fortissima escalation nel contagio della crisi a Spagna e Italia, la BCE smentendo alcuni rumors, non è intervenuta affatto sul mercato). Infatti l’Istituto di Francoforte aveva sempre segnalato ai governi che la soluzione della crisi del debito non poteva risiedere in una politica di massicci acquisti di titoli da parte della Banca centrale (Fed-style o BoE-style, per intenderci) ma sarebbe dovuta passare, oltre che attraverso un percorso di correzione dei conti pubblici nazionali, per la predisposizione di un meccanismo istituzionale idoneo di gestione delle crisi a livello europeo. Peraltro, la BCE si riserva il diritto di determinare le speciali circostanze in cui il fondo potrà intervenire sul mercato.
In ogni caso, se le tensioni di mercato in particolare su Spagna e Italia, rientrate solo temporaneamente immediatamente dopo il varo dell’accordo europeo, dovessero persistere, non è da escludere che, in attesa che diventi effettiva la possibilità di intervento dell’EFSF (che come detto potrebbe richiedere alcuni mesi), sia proprio la BCE a rivitalizzare l’SMP (fermo da marzo) per placare almeno in parte tali tensioni. In tale direzione sembrerebbe andare la dichiarazione recente (27/7) di Gonzalez-Paramo, secondo cui non necessariamente la BCE ha terminato il suo programma di acquisto di titoli dopo l’accordo raggiunto a livello europeo, anzil’SMP della BCE potrebbe restare in vigore parallelamente agli eventuali acquisti di titoli effettuati dal fondo europeo di salvataggio.
Nonostante le turbolenze, la retorica non si è affatto “ammorbidita”
Cruciale sarà, come al solito, prestare attenzione al wording di Trichet. Occorrerà verificare in particolare se il comunicato stampa manterrà l’espressione “monitor risks to price stability very closely” che nel recente passato ha segnalato un rialzo dei tassi nel giro di pochi (da due a tre) mesi. Infatti secondo le regole non scritte della retorica BCE, la successione è: “monitor price developments closely”, il mese dopo “very closely”, il mese dopo ancora “exercise strong vigilance”, frase che prelude a un rialzo dei tassi il mese immediatamente successivo. Occorre tener presente che l’espressione “very closely” non necessariamente prelude a un rialzo entro due mesi, è chiaro però che, se quest’espressione venisse ripetuta ad agosto nonostante le recenti tensioni di mercato, un rialzo a ottobre sarebbe molto probabile.
Al riguardo, le recenti dichiarazioni degli esponenti del Consiglio Direttivo non segnalano per la verità, nonostante la recrudescenza della crisi sui mercati, alcun “ammorbidimento” della retorica. Da segnalare anzi l’uscita di Noyer, come riportata dal Financial Times Deutschland il 26/7, secondo cui la Banca centrale anche dopo il rialzo di luglio resta in un atteggiamento di “forte vigilanza”, senza alcun pre-commitment nel decidere il futuro sentiero della politica monetaria. Noyer nota che gli sviluppi avutisi dopo il rialzo dei tassi dell’8 luglio non sono unidirezionali, nel senso che, se i prezzi energetici si sono stabilizzati e vi sono dei segnali di rallentamento della crescita economica, d’altro canto i prezzi di altre materie prime sono in aumento, la capacità produttiva sta salendo e gli incrementi delle imposte indirette in alcuni Paesi potrebbero avere implicazioni inflazionistiche. Sul tema, da ricordare anche la dichiarazione di Mersch del 28/7, secondo cui la combinazione di una crescita economica dinamica e di pressioni inflazionistiche dai Paesi emergenti porta con sé il rischio di un impatto inflattivo della globalizzazione, nonché di un ruolo crescente dell’inflazione importata nella dinamica inflazionistica dei Paesi sviluppati; ciò potrebbe far sì che i recenti rincari di prodotti agricoli e altre materie prime possano rivelarsi più persistenti di quanto in precedenza assunto dalla BCE;
Mersch ha precisato che la banca vuole assicurarsi che il “temporaneo” aumento dell’inflazione registrato nell’Eurozona non si trasmetta alle rivendicazioni salariali, e che le aspettative inflazionistiche restino fermamente ancorate.
L’andamento recente della congiuntura e del credito non è confortante
In ogni caso, i toni del comunicato e della conferenza stampa potrebbero essere, rispetto al mese scorso, meno improntati a ottimismo circa l’evoluzione della congiuntura. Infatti, l’andamento della tornata di indagini di fiducia di luglio mostra che la crisi sul debito comincia a “mordere” sull’economia reale, attraverso due canali: 1) l’ampiezza e la persistenza delle tensioni sui mercati finanziari e in particolare sul settore bancario non possono non ripercuotersi a lungo andare sull’economia reale, attraverso un effetto-ricchezza negativo dagli investimenti finanziari, un incepparsi del circuito del credito che rischia di attenuare significativamente l’impulso espansivo della politica monetaria, un freno alle decisioni di consumo di beni durevoli delle famiglie e soprattutto di investimenti delle imprese derivante dal perdurare di una situazione di forte incertezza con rischi enormi sempre gravanti come spade di Damocle sullo scenario; 2) almeno altrettanto forte è l’impatto che a partire dalla parte finale del 2011 arriva dalla restrizione delle politiche fiscali, che ormai non riguarda solo Paesi minori ma anche, oltre alla Spagna, l’Italia (per il nostro Paese, sommando gli effetti della manovra dello scorso anno e di quella di quest’anno, la correzione è vicina al punto di PIL già sul 2011); nel complesso, per l’intera eurozona l’impatto della politica fiscale è restrittivo già per l’anno in corso: tutti i Paesi registrano un movimento in senso restrittivo del saldo primario corretto per il ciclo, con variazioni vicine ai tre punti percentuali per Grecia, Spagna, Irlanda e Portogallo masignificative anche per Francia (+1,2%) e Italia (+0,5%); pertanto, tenendo conto dell’usuale ritardo di 4-5 trimestri con cui la politica fiscale agisce sul ciclo, l’impatto si potrà sentire già l’anno prossimo. Questo è il motivo per cui già da sempre vediamo un significativo rallentamento della crescita del PIL nel 2012 (già da tempo segnalavamo rischi allo scenario di crescita verso l’alto quest’anno e verso il basso l’anno prossimo). Il consenso degli economisti, che a inizio anno (fonte: Consensus Forecast, Consensus Economics) vedeva una crescita nel 2012 pari a quella del 2011, solo recentemente sembra essersi mosso in questa direzione (le stime di luglio vedono una crescita del PIL eurozona del 2% quest’anno e dell’1,6% l’anno prossimo).
A ciò si aggiunga che i dati sugli aggregati monetari e le indagini sul credito continuano a non essere coerenti con una genuina ripresa dell’attività economica e in particolare del circuito del credito. M3 mantiene un tasso di crescita pari a meno della metà di quello considerato “normale” (4,5% a/a), nonostante gli imponenti stimoli messi in campo a livello di base monetaria negli ultimi tre anni (M1 ha toccato un picco al 13,3% a/a due anni fa, ma ciò non si è riflesso sugli aggregati monetari più ampi).
La Bank Lending Survey relativa al 3° trimestre mostra un aumento, per il 2° trimestre consecutivo, della percentuale di banche che hanno reso più restrittivi i criteri di credito alle imprese (da +3 a +6), mentre la percentuale di banche che hanno stretto il credito per le famiglie è stabile a +9. In entrambi i casi, si tratta di massimi dal 2009. E’ molto probabile che le eccezionali tensioni sui mercati finanziari abbiano influito su tale tendenza.
Quali gli scenari possibili per i prossimi mesi?
Nonostante la recrudescenza della crisi sul debito successiva al rialzo dei tassi del 7 luglio e qualche segnale di rallentamento congiunturale abbiano indotto molti osservatori a ritenere che la BCE possa sospendere o quantomeno rallentare il suo ritmo di rialzi dei tassi, continuiamo a ritenere, anche sulla base delle recenti dichiarazioni dei membri del Consiglio, che, al di là dei mantra sempre ripetuti (“we have no pre-commitment“ e “we will do whatever is necessary”), i membri del Consiglio mantengano per ora l’obiettivo “ideale” di azzerare i tassi reali (il che non renderebbe la politica monetaria neutrale, ma la lascerebbe ancora espansiva). Ciò equivarrebbe, sia che si tenga conto dell’obbiettivo sul CPI (inferiore ma vicino al 2%), sia che si consideri il livello effettivo che l’inflazione potrebbe toccare nei primi mesi del 2012 (stimiamo tra febbraio e marzo), al 2% (livello che coincide con quello che fu in vigore per il refi tra la metà del 2003 e la fine del 2005, e che rappresentava all’epoca un minimo storico). Va tenuto sempre presente che nella mentalità della BCE (secondo la dottrina, più volte ribadita anche di recente, del “doppio binario”) sono le misure cosiddette “non convenzionali” che devono essere usate per fronteggiare la crisi sul debito, mentre lo strumento dei tassi deve essere “tarato” sui fondamentali di crescita e inflazione. Pertanto, continuiamo a ritenere che la BCE “abbia in mente” di effettuare due altri rialzi del tasso refi da 25pb, verosimilmente a ottobre e a gennaio, per poi prendersi una pausa in modo da verificare: 1) l’evoluzione della crisi sul debito; 2) l’entità del rallentamento congiunturale; 3) l’effettivo rientro sotto il target dell’inflazione. Se le notizie da questi tre fronti, come pensiamo, non dovessero essere completamente rassicuranti, la pausa potrebbe durare anche diversi trimestri.
Tuttavia, è chiaro che, al di là di questo “percorso ideale”, l’evoluzione effettiva della politica monetaria dipenderà in maniera cruciale dagli sviluppi sui mercati finanziari e, in particolare, dall’evoluzione del contagio della crisi ai Paesi maggiori (misurabile attraverso l’andamento degli spread sui titoli italiani e spagnoli).
In relazione a ciò, e tenuto conto del fatto che, come detto sopra, ci vorranno diversi mesi prima che quanto previsto nell’accordo europeo (e in particolare la possibilità da parte dell’EFSF di acquistare titoli di Stato sul mercato secondario) diventi effettivo, gli scenari possibili per i prossimi mesi a nostro avviso sono i seguenti:
1) SCENARIO “CENTRALE” (PROBABILITA’ 40%): in relazione alla progressiva implementazione dell’accordo del 21 luglio, allo sfoltirsi delle scadenze su debito italiano e spagnolo, a una “normale” gestione della prossima review trimestrale sulla Grecia in calendario a settembre, e anche grazie a una auspicabile minore avversione al rischio sui mercati finanziari che potrebbe essere favorita da una soluzione dell’impasse sul debito americano, le tensioni sugli spread si allentano nel corso delle prossime settimane/mesi; in tale scenario, la BCE prosegue nel percorso “programmato” e alza il tasso refi a ottobre;
2) SCENARIO “TENSIONE E REAZIONE” (PROBABILITA’ 35%): le tensioni sugli spread non si attenuano (o anzi subiscono un’ulteriore escalation); in tale scenario, in attesa del futuro intervento dell’EFSF, è la BCE a intervenire “rivitalizzando” l’SMP e acquistando titoli italiani e spagnoli finché gli spread scendono; la BCE, in ossequio alla sua politica di “doppio binario”, alza comunque il refi a ottobre;
3) SCENARIO “AVVERSO” (PROBABILITA’ 25%): le tensioni di mercato non scendono o si acuiscono e la BCE non ha la volontà e/o la forza di contrastarle attraverso acquisti adeguati; in tale scenario, le conseguenze sui bilanci pubblici di Italia e Spagna del protrarsi per mesi di livelli dei rendimenti almeno pari a quelli correnti induce la BCE a quantomeno “sospendere” il percorso previsto di rialzo dei tassi.
Se dunque il sentiero dei tassi (assieme all’eventuale riattivazione dell’SMP) risulta nell’attuale situazione di mercato piuttosto incerto, vi sono pochi dubbi (sebbene anche nell’ultimo bollettino si continui a sottolineare che le misure non convenzionali sono temporanee) sul fatto che a settembre la BCE decida un ulteriore rinnovo della politica di piena allocazione (sin qui prorogata sino all’11 di ottobre).
In ogni caso riteniamo che, vista la situazione di elevatissima volatilità sui mercati finanziari, per il momento la BCE voglia tenersi le mani libere in ogni direzione, e che difficilmente dalla riunione di agosto emergeranno chiari segnali circa la futura evoluzione del sentiero dei tassi di interesse.
Fonte: Intesa San Paolo Spa
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