GAM: Come uno specchio deformante, il rischio geo politico e le drammatiche notizie dalla guerra distorcono lo scenario economico e finanziario, difficile individuare durevoli driver di mercato ma, nel lungo termine, le azioni e la diversificazione tra classi di attivo preservano Il valore reale dei portafogli
A cura di Carlo Benetti, Market Specialist di GAM (Italia) SGR
Nel trentesimo anniversario dalla sua pubblicazione, nel 1992, vale la pena riprendere la tesi di Francis Fukuyama sulla fine della storia. L’argomento dello storico americano, controverso quanto frainteso, è che la storia dei popoli è un lungo percorso verso la libertà e i diritti, verso ordinamenti democratici e l’equilibrio dei poteri.
La storia è tutt’altro che finita perché il traguardo resta ancora lontano, fino ad oggi raggiunto solo dalle democrazie liberali. La “fine della storia” di Fukuyama è un processo che va inteso come dinamismo teleologico, quasi hegeliano, di avanzamento verso la libertà e l’ottenimento dei diritti civili.
In molti paesi ex sovietici, la caduta del Muro nel 1989 e la dissoluzione dell’Unione Sovietica nel 1991 diedero uno straordinario impulso al processo verso la conquista dei diritti civili che, scrive Fukuyama, è sì inarrestabile nel tempo storico ma pieno di ostacoli. La crisi in Ucraina, precipitata in un inaudito, anacronistico scontro armato, è uno di questi ostacoli.
Non mancano le obiezioni a questa visione “lineare” degli eventi storici, la più solida venne formulata da Tucidide nel V secolo avanti Cristo: l’agire degli uomini è sempre soggetto alla variabile del caso, la Tyche (Τύχη), la Fortuna, è causa di imprevedibile mutevolezza negli eventi dell’umanità, “l’errore è naturale eredità degli individui e delle istituzioni pubbliche e non esiste legge che valga a distoglierli da esso” scrive il primo cronista della storia.
Più recentemente, Daniel Kahneman e Olivier Sibony hanno presentato la versione moderna della Tyche di Tucidide, il “rumore come difetto del ragionamento umano”, i bias e i condizionamenti fanno sfuggire i processi decisionali ai canoni della razionalità. Forse è quello cui stiamo assistendo, testimoni di una nuova, irragionevole ansa della storia, intrappolati nell’incertezza.
Sappiamo che lo scenario globale non sarà più lo stesso, che il radicale cambiamento degli equilibri politici avrà effetti duraturi, ma non sappiamo come sarà e come accadrà.
Le cronache dall’Ucraina sono drammatiche, nel fumo delle esplosioni non si distinguono neppure i contorni della politica, gli stessi esperti di relazioni internazionali sono cauti nelle previsioni, nessuno azzarda pronostici sulla durata e sull’intensità del conflitto, l’auspicata tregua potrebbe essere preludio alla ripresa dei negoziati e potrebbe parimenti significare tempo per riorganizzare le rispettive strutture militari.
Anche parlare di un ritorno della guerra fredda tra est e ovest è prematuro, un eventuale avvicendamento di governo a Mosca cambierebbe nuovamente le premesse.
La grande nebbia politica avvolge le prospettive dell’economia e dei mercati, il rischio geo-politico è uno specchio deformante che distorce l’intero scenario, difficile identificare driver di mercato quando le escursioni tra aperture e chiusure nel reddito fisso sfuggono alle interpretazioni razionali, con il prezzo del greggio sensibilissimo alle notizie politiche, con le borse nervose, ugualmente suscettibili al prezzo del greggio e alla politica, con singole società, nel settore energetico, tecnologico, commerciale, che prendono misure anti-economiche nei confronti degli asset e del mercato russo.
In un mondo così fortemente integrato negli scambi commerciali e finanziari, con la digitalizzazione che trasforma il denaro in bit, le sanzioni finanziarie hanno avuto effetti distruttivi. La guerra ha radicalmente cambiato lo scenario anche in Russia dove l’economia cresceva lentamente ma con pubbliche finanze in buona salute.
Tra il 2013 e il 2019 il Pil reale è aumentato in media annua di +0,9%, meno di altre economie emergenti ma, grazie all’esportazione di gas e petrolio, i conti pubblici erano in ordine, basso debito, surplus commerciale e ampie riserve finanziarie, le maggiori tra le economie emergenti.
Queste ultime erano considerate il bastione che avrebbe retto le nuove sanzioni (quelle applicate in seguito all’annessione della Crimea hanno sortito un impatto trascurabile) ma il blocco alla banca centrale è stato inatteso ed esiziale. Per quanto solido, il bastione delle riserve si è sgretolato come le mura di Gerico, l’impossibilità a disporre di buona parte delle riserve valutarie ha inibito alla banca centrale qualsiasi efficace difesa del rublo.
Il sistema finanziario russo è al collasso: il rublo crollato, la banca centrale ha portato i tassi al 20%, la borsa di Mosca chiusa da giorni, gli asset russi venduti a sconto anche prima dei downgrading, le azioni russe vengono eliminate dagli indici MSCI, per molte società con debito denominato in valuta estera il rischio di default è molto concreto.
Una sponda economica è offerta con cautela dal premier cinese Xi Jinping, sulla riva del fiume ad aspettare, ma l’abbraccio dell’ingombrante vicino potrà essere costoso per la debole economia russa. Non è la prima devastazione dell’economia russa, il mercato azionario che venne spazzato via dalla rivoluzione del 1917 era il quinto al mondo, il default del debito nel 1998 mise in moto una reazione a catena che fece saltare in aria strumenti e società ad alta leva, il fondo Long Term Capital Management su tutti.
La buona notizia per gli investitori è che “non sono in gioco pressoché nessuno dei fattori che causarono il disastro del 1998” scrive sul Financial Times Paul McNamara di GAM Investments “oggi la leva applicata alle attività dei mercati emergenti è molto minore, gli investitori hanno avuto tempo per adattarsi”.
L’incertezza politica ottunde la visibilità del mercato, la volatilità è nebbia che impedisce la chiara visuale della strada. Fino ad ora la reazione dei mercati è stata nervosa eppure, considerando la drammaticità del momento, tutto sommato composta. L’immediato futuro dei mercati è però imprevedibile come quello militare e politico.
Nel breve termine l’attenzione si concentra sui prezzi delle materie prime, sull’inflazione, sulla modulazione del ciclo di rialzo dei tassi. L’allontanamento nel tempo della auspicata de-escalation si scarica sul prezzo delle materie prime, sulle attese di inflazione e, in ultimo, su ulteriori cedimenti dei listini che potranno essere significativi.
Nonostante la recrudescenza del prezzo di gas e petrolio, la Federal Reserve non ha ragioni per non proseguire sul sentiero tracciato, negli Stati Uniti l’inflazione “core” è oltre il livello obiettivo in tutti i settori, Powell ha espressamente parlato di un incremento di 25 punti base nella prossima riunione di metà marzo che, atteso e scontato, non provocherà scossoni. In Europa l’inflazione ha toccato il +5,8%, un livello record da quando è cominciata la rilevazione e riconducibile in gran parte ai maggiori costi dell’energia.
I prezzi di gas e petrolio sono cresciuti del 32%, quelli degli alimentari di oltre il 6% ma, anche escludendo le due componenti volatili, l’inflazione di base è comunque cresciuta a 2,9% rispetto al 2,4% di gennaio. Le cose non miglioreranno con il proseguimento della guerra che sta scompaginando le carte della politica monetaria.
A Francoforte sanno bene che una stretta costituirebbe un colpo all’attività economica alle prese con l’aumento dei costi e l’indebolimento della fiducia di famiglie e imprese. Nel medio periodo l’obiettivo resta la normalizzazione della politica monetaria ma è probabile che nella riunione del 10 marzo la decisione sarà spostata più in là nel tempo.
In una fase così delicata sarà importante anche la cura nella scelta delle parole, in mercati così sensibili la comunicazione diventa importante come l’azione. In ogni caso è certo che, tra le economie avanzate, il prezzo più alto della guerra lo pagherà l’Europa, la sua dipendenza energetica e i rapporti commerciali con la Russia si traducono in minore crescita e più inflazione: vulnerabilità che l’euro sta già scontando, contro il dollaro è tornato a livelli non visti da due anni.
“Gli investitori dovrebbero guardare le cose in prospettiva, non reagire ai titoli dei giornali” ha detto un analista, il rischio è alto, le borse sperimenteranno pessime giornate ma la storia dimostra che le azioni, come i giunchi del proverbio siciliano, hanno resistito alle guerre meglio delle obbligazioni.
La settimana scorsa è stato pubblicato da Credit Suisse il rapporto annuale sui rendimenti delle classi di attivo, da anni curato in collaborazione con i professori Elroy Dimson, Paul Marsh, Mike Staunton. I dati aggiornati del nuovo rapporto confermano quanto sapevamo, negli ultimi 122 anni le azioni globali hanno dato un rendimento reale annualizzato del 5,3%, le obbligazioni del 2%, gli strumenti monetari 0,7%.
I curatori del Global Investment Returns Yearbook stimano che, in prospettiva, il premio al rischio azionario sarà attorno a 3,5%, al di sotto del valore storico di 4,6%, un’ipotesi coerente con quella della minore crescita nel lungo periodo.
L’analisi sugli effetti dell’inflazione nei mercati è stata condotta in 21 paesi dotati di serie storiche lunghe 122 anni. Lasciando fuori gli anni “fuori scala” dell’iperinflazione in Germania e Austria, il rendimento reale medio delle obbligazioni varia inversamente all’inflazione, debole nelle fasi di alta inflazione, alto in quelle deflazionistiche.
Nei periodi di disinflazione le azioni mostrano un rendimento reale di poco meno il tredici per cento, inferiore al diciannove delle obbligazioni, “in tutti gli altri intervalli” scrivono Dimson, Marsh e Staunton “le azioni hanno sovraperformato le obbligazioni, con un premio medio rispetto alle obbligazioni di poco più del 7%”.
Le azioni resistono meglio anche nei tempi di guerra. Indecifrabili e irrazionali nel breve termine, nei momenti di flesso e nel lungo periodo i mercati azionari esprimono maggiore saggezza, nel breve termine sono “macchine elettorali che si alleano su quali aziende sono più popolari” scriveva Benjamin Graham “ma sono bilance che valutano la sostanza di un’azienda nel lungo periodo.
“Wealth, War and Wisdom” è la cronaca dei mercati finanziari negli anni della Seconda Guerra Mondiale, ricco di spunti e lezioni su come si sono comportate le attività finanziarie nel mezzo delle devastazioni e delle battaglie sui vari fronti di guerra. Non avrei mai immaginato di dover riprendere dallo scaffale il libro di Barton Biggs, una delle menti finanziarie più acute negli ultimi decenni, non per cercarvi qualche curiosità storica ma per trovare indicazioni di comportamento in questi tempi perigliosi.
L’indice Dow Jones, scrive Biggs, toccò il punto di minimo storico nel maggio del 1942. “poco prima che le fortune militari degli Stati Uniti nel Pacifico migliorassero”. L’argomento principale del libro è che, nel lungo termine, le azioni sono più resistenti delle obbligazioni: crollano nei momenti più bui e dolorosi ma, affiancate a classi di attivo reali diversificate e protette (oro o real estate) si rivelano efficace strumento di preservazione del valore dell’investimento.
Pur tenendo conto degli esiti di medio termine, nella grande incertezza di queste ore preferiamo raccomandare prudenza e l’adattamento, non lo stravolgimento, dei portafogli. La dedollarizzazione del sistema finanziario globale è ancora lontana: un po’ per il tradizionale ruolo di “porto sicuro” svolto dal dollaro e dal Treasury, un po’ per la diversa esposizione degli Stati Uniti alla crisi in Europa, gli asset americani sono preferibili a quelli europei.
Non c’è fretta ad acquistare sulle debolezze, la celebre frase sugli acquisti da fare “quando il sangue scorre sulle strade” non solo è particolarmente ripugnante quando la guerra c’è davvero, ma è anche doppiamente falsa. Il barone Nathan Mayer Rotschild, al quale la frase è attribuita, non l’ha mai pronunciata ed è falsa anche la storia della fortuna fatta acquistando a prezzi scontati subito dopo la battaglia di Waterloo.
La buona norma di non vendere sulle emozioni fa il paio con quella di non seguire le sensazioni o i luoghi comuni: gli asset russi crollati giovedì scorso erano certamente a forte sconto, coloro che hanno acquistato “the dip” dovranno però aspettare un po’ di tempo per scoprire se sia stato un buon affare.
L’edizione del Global Investment Returns Yearbook di quest’anno mette in evidenza i vantaggi della diversificazione che “storicamente, ha molto migliorato il profilo rischio rendimento” dei portafogli. Le fasi di alta volatilità suggeriscono il ricorso alla gestione attiva e alla flessibilità: in poco tempo lo scenario è completamente cambiato e resta avvolto nella nebbia dell’incertezza.
Forse la diversificazione non è “l’unico pasto gratis nella finanza”, come diceva Markowitz, ma resta lo strumento più efficace per gestire il rischio complessivo dei portafogli. Dimson, Marsh e Staunton documentano anche i costi della sotto-diversificazione e se nei momenti di crisi e di mercati negativi la correlazione tra le asset class tende ad aumentare, si tratta di “fattori di breve termine che non dovrebbero costituire un eccessiva apprensione per gli investitori di lungo periodo”.
Ribadiamo quanto scritto la settimana scorsa, “keep calm and stay invested”, il tempo, non il “timing”, è il vero segreto che custodisce il risparmio.
Fonte: AdvisorWorld.it
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