Il Punto : FOMC: l’inizio della fine è alle porte. La Fed apre il dibattito sulla riduzione degli acquisti, ma blinda (per ora) qualsiasi possibilità di svolta dei tassi.
Intesa SanPaolo
– La riunione del FOMC si è conclusa senza novità operative per la politica monetaria, ma con l’attesa apertura della discussione sul tapering, alla luce del progresso dell’economia verso gli obiettivi della Fed. Il messaggio generale è formato da parti diverse, con implicazioni contrastanti, a cui Powell però ha voluto dare l’inclinazione più dovish possibile, pur mirando a blindare le aspettative di inflazione.
– Il messaggio post-riunione riguarda sia la valutazione dello scenario, sia le prospettive della politica monetaria: l’inflazione è in rialzo per fattori temporanei, la ripresa prosegue con “progressi” rispetto a dicembre (ma è ancora lontana dal progresso “sostanziale”), il mercato del lavoro è in miglioramento ma “lontano” dalla piena occupazione, la Fed è disposta (a parole) a modificare la politica monetaria in caso di un sentiero dell’inflazione effettiva e/o delle aspettative non coerente con il proprio mandato ma, salvo casi estremi considerati improbabili, non contempla rialzi dei tassi anticipati. In sintesi: tapering in arrivo verso fine anno (con dettagli entro settembre), svolta dei tassi ancora relativamente lontana (ma non troppo), Fed vigile sull’inflazione. Nei prossimi paragrafi segue un’analisi più dettagliata della comunicazione emersa ieri sera.
– Nella parte relativa alla valutazione congiunturale, il comunicato rileva che gli indicatori di attività e occupazione “hanno continuato a rafforzarsi”, ma sottolinea ancora che i settori più colpiti dalla pandemia, pur in miglioramento, “non si sono ancora ripresi del tutto”. Sui prezzi, si ripete che “l’inflazione è salita, riflettendo in gran parte fattori transitori”, senza cambiare nemmeno una virgola rispetto a giugno, nonostante le sorprese dai dati. La novità nel comunicato riguarda il paragrafo relativo alla politica monetaria che dà il via all’avvicinamento del tapering, con l’introduzione di una frase cruciale: da dicembre, “l’economia ha fatto progressi verso (questi) obiettivi e il Comitato continuerà a valutare il progresso nelle prossime riunioni”. Ora il dibattito è davvero aperto e qualche informazione sui suoi contenuti emergerà con i verbali, in uscita fra tre settimane, e con i discorsi.
– Nella conferenza stampa, Powell ha dato molto peso alla transitorietà dei rialzi dei prezzi e delle strozzature all’offerta, sia per beni e servizi, sia per il lavoro, sottolineando la natura straordinaria di questa ripresa, caratterizzata da una rapidissima riapertura delle attività inevitabilmente non lineare. Secondo Powell, nei prossimi mesi si dovrebbe vedere una ricomposizione dell’eccesso di domanda sui diversi mercati, con una normalizzazione della dinamica dei prezzi e degli indicatori del mercato del lavoro.
– Per quanto riguarda il tapering, Powell ha fornito l’interpretazione della novità del comunicato che rileva progressi dell’economia, affermando che il Comitato continuerà nelle prossime riunioni a “discutere il progresso e discutere come cambiare” il programma di acquisti, garantendo un preavviso prima dell’introduzione di novità operative. Powell non ha voluto precisare in alcun modo i tempi, affermando solo che il FOMC è “nel processo di continuare a valutare il progresso” verso il miglioramento sostanziale (presumibilmente condizionato ad “alcuni dati forti di occupazione”) e che cercherà di dare chiarezza e preavviso. Secondo Powell, le due classi di attività, Treasury e MBS, dovrebbero essere ridotte probabilmente in parallelo e maggiori dettagli verranno comunicati con i verbali e con interventi pubblici (potenzialmente quindi anche a Jackson Hole). Le parole di Powell e la valutazione dello scenario macro danno supporto alla previsione che il piano per il tapering possa essere definito entro la riunione di settembre e attuato a partire da fine 2021/inizio 2022.
– La discussione durante la conferenza stampa si è focalizzata su due punti cruciali, relativi al sentiero e ai tempi della svolta dei tassi, in un contesto in cui gli indicatori rilevanti per il mandato duale della Fed su prezzi e occupazione danno segnali contrastanti, con l’inflazione molto al di sopra del 2% e il mercato del lavoro ancora “molto distante” dalla piena occupazione. Sul mercato del lavoro, Powell ha sottolineato che la Fed non può dare obiettivi “numerici” per la piena occupazione, che viene valutata su un ampio insieme di variabili, ma che comunque rimane “terreno da coprire” su tutti i fronti, pur in un contesto di domanda di lavoro straordinariamente solida. Implicitamente, i tempi del raggiungimento della piena occupazione sembrerebbero richiedere diversi trimestri, ma non dovrebbero “richiedere molto tempo” per essere raggiunti, partendo ora da una situazione di “mercato del lavoro molto forte”.
– Sui prezzi, alla domanda se ai livelli attuali, ben al di sopra del 2%, l’obiettivo di inflazione media sia già formalmente raggiunto, Powell non ha voluto rispondere, affermando testualmente che la risposta deve essere del Comitato. La domanda era un vero trabocchetto, perché si intersecava con la forward guidance per il rialzo dei tassi che richiede, oltre alla massima occupazione, un’”inflazione moderatamente al di sopra del 2 percento per un certo tempo (…) con l’inflazione in media al 2%”. Powell ha sottolineato che comunque al momento sarebbe soddisfatto solo metà del mandato e che la guidance per il rialzo dei tassi “non è rilevante ora” mentre si è ancora “molto distanti da un rialzo dei tassi”. La valutazione delle condizioni sui prezzi dovrà essere affrontata al momento in cui si discuterà di rialzi, non prima. Qui sta la contraddizione, dato che Powell e il comunicato affermano che il Comitato “userà tutti i suoi strumenti” per fronteggiare un eventuale rialzo dell’inflazione e/o delle aspettative non coerenti con il proprio mandato. Alla domanda se il FOMC potrebbe alzare i tassi anche durante il tapering, Powell ha risposto in modo evasivo, ma ha notato che sarebbe incoerente continuare ad acquistare titoli mente si alzano i tassi. Powell ha, con fatica, riconosciuto che ci sono rischi verso l’alto sui prezzi, ma fortemente mitigati dalla natura transitoria e circoscritta dei rialzi in corso.
– Infine, rispondendo a una domanda relativa all’interpretazione del mercato che sembra, secondo alcuni, ritenere che la Fed sia in procinto di “sovra-reagire”, con un possibile eccesso di restrizione futura, Powell ha detto che a suo avviso la credibilità della Fed non è in discussione e che il framework della politica monetaria è ben compreso dal pubblico, in particolare nelle circostanze attuali di temporaneo contrasto fra gli obiettivi della politica monetaria. Operativamente la riunione ha introdotto due repo facility, una domestica e una internazionale, per garantire flussi di liquidità.
– In conclusione, la riunione di luglio ha, come atteso, aperto ufficialmente la porta all’”inizio della fine” delle politiche espansive di questo ciclo, pur senza dare dettagli operativi. I verbali e i discorsi daranno maggiori informazioni sul tapering, da precisare entro la riunione di settembre, con l’aspettativa di un annuncio di attuazione alla riunione di dicembre. A questo punto il focus si sposta sui tempi della svolta dei tassi e i veri test verranno dai dati. I nodi per convalidare l’attuale previsione del sentiero dei tassi sono due e richiedono che: 1) l’inflazione sia vicina a un picco, spinto da rialzi dei prezzi concentrati in alcuni settori colpiti da condizioni particolari legati alla riapertura dell’economia e 2) l’offerta di lavoro si riprenda, permettendo la soddisfazione della domanda, un solido aumento degli occupati e della partecipazione e una riduzione delle diseguaglianze fra gruppi demografici. La nostra valutazione è che queste condizioni possano essere soddisfatte fra fine 2022 e inizio 2023, coerenti con la previsione di svolta sui tassi intorno a metà 2023.
Le indagini congiunturali continuano a dipingere un quadro roseo per l’economia dell’area euro. Nel 2° trimestre la crescita dovrebbe essere tornata in territorio ampiamente positivo, e le prime indicazioni relative a luglio puntano verso una solida entrata nella stagione estiva. La rapida diffusione della variante Delta nell’Eurozona al momento non sembra associata a un’analoga risalita del tasso di ospedalizzazione: è quindi probabile che la nuova ondata possa limitare ma non far deragliare la ripresa.
– Nonostante i rischi verso il basso derivanti dalla diffusione della variante Delta, le indagini continuano a offrire un quadro incoraggiante per la ripresa nell’Eurozona.
– Nell’industria, nonostante la contenuta correzione dell’indice PMI relativo al complesso dell’Eurozona, e dell’indice IFO tedesco, le indagini si confermano su livelli ampiamente espansivi. A fronte di una solida crescita degli ordinativi le imprese continuano a lamentare la scarsità di input produttivi, soprattutto in alcuni comparti come quello automobilistico, e la presenza di severe strozzature lungo le filiere che stanno frenando l’attività produttiva. È possibile che tali colli di bottiglia non si riassorbano nel breve termine e che in questo frangente l’attività risulti più fiacca rispetto a quanto suggeriscano le indagini ma, grazie ai solidi fondamentali di domanda, è comunque probabile che nei prossimi mesi il trend per il settore rimanga espansivo. Cresce anche la tentazione delle aziende, almeno in alcuni settori industriali, di trasferire a valle almeno in parte i rincari a monte della catena produttiva.
– Nei servizi, l’indice PMI relativo all’insieme dell’area euro è salito a luglio sui massimi dal 2006 così come l’indagine della Commissione Europea ha registrato ulteriori progressi, sostenuti dall’ulteriore alleggerimento delle restrizioni a inizio mese. Sono però iniziati ad emergere i primi segnali di incertezza circa la diffusione della variante Delta, che sta spingendo alcuni governi a rallentare la riapertura delle economie. Le indagini nazionali però hanno riportato un quadro più diversificato, che non riflette necessariamente le differenti situazioni sanitarie. Se il rialzo per l’indice Istat non è sorprendente alla luce di una crescita dei contagi meno forte in Italia rispetto ad altri Paesi, risulta invece più inatteso il netto miglioramento riportato dall’Insee francese del morale delle imprese operanti nei servizi ricettivi e di ristorazione (i comparti potenzialmente più colpiti da un eventuale deterioramento del contesto sanitario). È quindi possibile che al momento le indagini congiunturali risentano solo in misura marginale delle preoccupazioni per il possibile impatto economico della recrudescenza dei contagi; se tale trend dovesse continuare, un impatto più tangibile si potrebbe osservare nelle indagini di agosto. Lo scenario centrale è che, grazie ai progressi della campagna vaccinale, la curva delle ospedalizzazioni possa disancorarsi rispetto a quella dei contagi: se la pressione sul sistema sanitario rimarrà contenuta, difficilmente i governi opteranno per un ritorno a restrizioni comparabili a quelle dello scorso autunno-inverno. Le prossime settimane dovrebbero essere decisive per fare maggiore chiarezza sulla relazione tra contagi e ospedalizzazioni.
– In sintesi, non escludiamo che la ripresa possa mostrare minor vigore nei prossimi mesi, frenata da una maggiore cautela da parte degli agenti economici e da una stagione turistica (soprattutto in Paesi come la Spagna particolarmente esposti al settore) meno vivace rispetto al previsto. Riteniamo comunque che, a meno di un significativo deterioramento della situazione sanitaria, dopo un possibile rimbalzo superiore al punto percentuale nel trimestre primaverile, l’espansione possa restare robusta durante l’estate (verosimilmente, su ritmi non dissimili da quelli della primavera). Saranno l’evoluzione del contesto epidemiologico e il relativo effetto sulle attività economiche a determinare il ritmo di crescita nel prossimo autunno.
Fonte: BondWorld.it
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