Dagli USA il messaggio che le politiche economiche saranno condotte in modo da sostenere la crescita dovrebbe favorire l’esaurirsi del trend ribassista subito dal dollaro quest’anno. All’opposto, l’esito delle riunioni di BCE e BoE “parlano” implicitamente del minore/quasi nullo spazio di manovra nell’area euro e nel Regno Unito: l’effetto dovrebbe essere penalizzante per l’euro e per la sterlina….
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Immobile anche la BoJ, ma a far scendere lo yen – anche se più lentamente di quanto atteso precedentemente – dovrebbe essere il miglioramento delle prospettive di crescita negli USA. A sorpresa invece la Banca centrale svizzera è intervenuta per arrestare l’apprezzamento del franco, e ha fissato una soglia “limite”. Riteniamo che tale intervento possa rivelarsi efficace nel tempo.
Quella che si chiude oggi è stata una settimana densa di accadimenti per i mercati valutari. Tra quelli più significativi per gli effetti che ancora produrranno sui cambi menzioniamo: (1) le dichiarazioni di Trichet al termine dell’incontro BCE, (2) quelle di Bernanke nel discorso di ieri sera, (3) la presentazione da parte di Obama di un pacchetto di stimolo fiscale da 447 miliardi di dollari, e (4) l’intervento della Swiss National Bank per indebolire il franco. Alla luce di tali eventi abbiamo apportato qualche modifica alle proiezioni sui cambi, relative più ai livelli che alle direzionalità (v. tab.). Tendenzialmente, infatti, gli accadimenti di questa settimana sembrano fornire sostegno all’idea che si vadano materializzando – e non modificando – le tendenze di cui avevamo ricevuto qualche segnale di recente.
DOLLARO – La prima indicazione dovrebbe essere favorevole per il dollaro. Bernanke e Obama hanno sostanzialmente veicolato il messaggio che dal punto di vista della politica sia monetaria sia fiscale si intende far di tutto per sostenere/stimolare l’economia, dato che recentemente è divenuto chiaro che i rischi verso il basso sono aumentati. Bernanke ha fatto riferimento a strumenti di policy che la Fed prenderà in considerazione già al meeting di questo mese (21 settembre). Il trend discendente del biglietto verde, che è stato penalizzato dalla tuttora vigente politica dei tassi (quasi a) zero, dovrebbe quindi essere in fase di esaurimento. Questo non significa immediata inversione di tendenza, ma avvio di una fase laterale di consolidamento. Ciò che dovrebbe favorire la divisa statunitense sono le migliorate prospettive di crescita a partire da questa seconda metà d’anno indotte dall’ulteriore ricorso a politiche economiche di sostegno alla crescita.
EURO – Il confronto tra le prospettive di crescita emerge lampante se fatto tra Stati Uniti e area euro. Trichet, infatti, ha ammesso che i rischi verso il basso sulla crescita sono aumentati e quelli sull’inflazione non sono più verso l’alto ma sono ora bilanciati, ma non ha lasciato intendere che la BCE agirà attivamente per favorire la ripresa dell’economia nell’area. Mentre dal lato della politica fiscale gli sviluppi sono andati sempre più in direzione restrittiva, in funzione della necessità di evitare default (della Grecia in primis). Dopo il FOMC di inizio agosto, nonostante la tempesta della crisi del debito sovrano, l’euro era andato apprezzandosi (da 1,40 a 1,45 EUR/USD). Ma non si trattava di un movimento di euro, quanto di un indebolimento di dollaro dovuto all’impegno assunto dalla Fed di mantenere i tassi a (quasi) zero fino al 2013. La violenta reazione ribassista della moneta unica – scesa tra ieri e oggi da 1,41 a poco sotto 1,3700 – alle dichiarazioni di Trichet e di Bernanke sembrerebbe “avallare” questa interpretazione. Abbiamo quindi rivisto al ribasso i valori delle proiezioni dell’EUR/USD (v. tab.). E segnaliamo che i rischi sono verso il basso, ovvero di un’accelerazione ribassista ulteriore prima del previsto.
FRANCO SVIZZERO – Martedì la SNB è intervenuta per indebolire il franco svizzero – quando l’EUR/CHF era tornato a 1,10 per il terzo giorno di fila – ma soprattutto ha fissato un livello (quota 1,20 EUR/CHF) impegnandosi a salvaguardare tale soglia, ovvero ad impedire che il franco si apprezzi contro euro spingendo il rapporto EUR/CHF al di sotto di 1,20. A tale scopo si è detta “pronta ad acquistare valuta estera in qualsiasi quantità”. La SNB ha inoltre aggiunto che a quota 1,20 EUR/CHF il franco è ancora forte e dovrebbe andare indebolendosi nel tempo, perché “l’attuale massiccia sopravvalutazione del franco pone una grave minaccia sull’economia elvetica e genera il rischio di un’evoluzione deflazionistica”. Riteniamo che questo intervento sia stato una mossa appropriata e che dovrebbe rivelarsi efficace. Anche il timing è stato molto buono: un paio di giorni prima dell’incontro BCE, a poco più di una settimana da quello della SNB (giovedì 15 settembre) e dalla review della Grecia per l’implementazione del programma di salvataggio. Diversamente dal caso giapponese (v. sotto) l’evoluzione del franco è stata drammaticamente sfavorevole rispetto ai fondamentali dell’economia domestica e pone realisticamente una minaccia sulle prospettive economiche del Paese. Il franco, infatti, non solo ha raggiunto massimi storici contro dollaro e contro euro, ma è ai massimi anche in termini di cambio effettivo nominale e come cambio effettivo reale è quasi del 20% al di sopra della madia 1995-2007. L’inarrestabile accelerazione rialzista è iniziata con lo scoppio della prima crisi greca a inizio 2010, e da lì è partita la divergenza in termini di cambio effettivo nominale con l’euro che già di per sé consente di intuire il carattere eccessivo della dinamica del cambio. Il fatto inoltre che l’avvio di un trend così pronunciato e il raggiungimento di livelli fortemente elevati sia stato il frutto soltanto della forte avversione al rischio generata dalla crisi del debito sovrano nell’area euro e non anche di altri fattori permette di dire che la situazione che è andata creandosi è una situazione di forte squilibrio. Tale squilibrio è ancora maggiore se si prendono in considerazione le potenziali, gravi ricadute sull’economia domestica e la totale assenza di eventuali benefici collaterali al di fuori dell’area elvetica. Alla luce dell’intervento della SNB, le proiezioni dell’EUR/CHF sono di graduale indebolimento del franco. Complessivamente l’effetto “indiretto” della mossa SNB sul cambio EUR/USD dovrebbe essere moderatamente ribassista.
YEN – Diversamente dalla Banca centrale svizzera quella giapponese, che si è riunita questa settimana, ha lasciato tutto invariato, confermando che restano in essere le misure espansive adottate alla riunione precedente. Non ne ha quindi introdotte di nuove, né ha fatto o annunciato nulla per indebolire lo yen. Due sono a nostro avviso le ragioni principali di questo modus operandi. Primo, al contrario della SNB, la crescita giapponese, proprio per effetto del terremoto, è destinata a ripartire presto, anche perché la maggior parte dei blocchi dal lato dell’offerta sono stati risolti. In secondo luogo, in termini di cambio effettivo reale lo yen non è particolarmente forte, anzi, è del 7% circa al di sotto della media 1995-2007, pertanto al momento non rappresenta (ancora) una minaccia pericolosa per la ripresa dell’economia. Questa è una delle ragioni principali per cui riteniamo che la BoJ non replicherà la mossa della SNB. In termini di cambio effettivo reale il franco è invece drammaticamente forte, trovandosi del 20% circa al di sopra della media 1995-2007.
Non è da escludere tuttavia che la BoJ possa ricorrere a uno o più interventi di tipo tradizionale, vendendo yen per cercare di indebolirlo, qualora il cambio cercasse di portarsi sotto 76-75 USD/JPY. Nel frattempo però la reazione post BCE e post Bernanke dello yen è stata di indebolimento, anche se ancora estremamente ridotto. Riteniamo che tale risposta sia sintomatica di quali siano i driver principali della valuta giapponese in questa fase: le prospettive di crescita globale/USA. Alla luce quindi delle considerazioni sopra riportate sulle possibili nuove – un po’ migliori – prospettive di crescita degli Stati Uniti, manteniamo le attese di deprezzamento dello yen (v. tab.) ma ci attendiamo che questo avvenga un po’ più gradualmente e sia di dimensione inferiore a quanto ipotizzavamo precedentemente. Il sentiero passa così da 81-84-88-92-100 USD/JPY a 80-84-86-90-95 USD/JPY.
STERLINA – Come da tutti atteso, la Bank of England ha lasciato – per il trentesimo mese di fila – il bank rate invariato a 0,50%. Anche all’APF non è stata apportata alcuna modifica. La sterlina, diversamente da come pensavamo, ha reagito all’annuncio rafforzandosi, probabilmente perché qualche speculazione di eventuale aumento dell’APF era comunque circolata sul mercato. Poi, sulle dichiarazioni di Trichet si è rafforzata ulteriormente, sia contro dollaro sia contro euro. Al contrario, sul discorso di Bernanke ha invertito rotta – ma solo contro dollaro – ed è scesa da 1,60 a 1,58 GBP/USD. Analogamente a quanto abbiamo detto sopra per l’euro, le premesse per le prospettive di crescita futura attraverso l’impiego della politica monetaria e di quella fiscale parrebbero migliori per gli Stati Uniti che per il Regno Unito. I margini della politica economica nel Regno Unito sono infatti inferiori e dovrebbero riguardare al massimo la possibilità che la BoE aumenti l’APF. Alquanto improbabile invece un taglio dei tassi. Manteniamo pertanto le nostre aspettative di calo della sterlina verso 1,55/1,54 GBP/USD contro dollaro: delle proiezioni presentate in tabella modifichiamo solo quella a 1m da 1,60 a 1,57 GBP/USD.
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