Continuiamo a prevedere un rallentamento contenuto dell’economia europea nel 2012: 1,0% dall’1,8% stimato per il 2011. Tuttavia, il perdurare delle tensioni sui mercati aumenta i rischi verso il basso. Il deficit di crescita rischia di compromettere il conseguimento degli obiettivi fiscali, nonostante le onerose misure già adottate. La zona euro potrebbe trovarsi schiacciata nella morsa di consolidamento fiscale e bassa crescita…
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Crescita a rischio incertezza
Il nostro scenario centrale per la zona euro rimane di rallentamento moderato del ciclo nel 2012, all’1,0% da una stima dell’1,8% nel 2011. Rispetto a giugno, abbiamo tagliato le previsioni di tre decimi nel 2011 e di circa mezzo punto nel 2012, meno della media degli analisti di Consenso (che ha rivisto da giugno a settembre le stime 2012 di 0,7). La revisione alle nostre previsioni incorpora:
– Un contesto internazionale meno favorevole: la domanda estera continuerà a sostenere le esportazioni dell’area euro, ma meno di quanto ci aspettavamo prima dell’estate. Il PMI globale ad agosto è scivolato sotto quota 50. A settembre, l’indice PMI manifatturiero sull’andamento degli ordini dall’estero è crollato a 45,8 nell’area euro e anche in Germania sta perdendo quota vertiginosamente (a 44,12 da 51,0 di giugno). La produzione manifatturiera risentirà del minore impulso del canale estero già in autunno.
-L’impatto dell’anticipo al 2012-13 di misure restrittive in Italia (1,5% di PIL), Francia (0,6%, le misure sono solo per il 2011-12) e Spagna (0,5%) che si sommano alla restrizione fiscale di circa 2,0% per il 2011-12, stimata dalla Commissione Europea la scorsa primavera1.
– L’ulteriore stretta fiscale e l’elevato grado d’incertezza sull’evoluzione della crisi del debito sovrano penalizzeranno l’andamento della domanda interna. Il morale delle famiglie è in caduta libera (a settembre si è assestato a -18,9 da -16,5 in agosto, una deviazione standard al di sotto della media di lungo termine). Sulla preoccupazione per l’andamento ciclico, le famiglie hanno segnalato l’intenzione di ridurre gli acquisti nei prossimi mesi. L’aumento della tassazione e dei prezzi amministrati, unitamente a una più che probabile stagnazione di salari e occupazione, freneranno la dinamica del reddito disponibile e dei consumi, che vediamo crescere di 0,6%-0,7%, nel biennio in corso. Le imprese, data la scarsa visibilità, probabilmente limiteranno la spesa in macchinari (2,4% nel 2012 da una stima di 6,8% nell’anno in corso). In questo scenario è difficile che la disoccupazione possa retrocedere dai livelli attuali, non escludiamo anzi che possa aumentare (10,2%) nei prossimi nove mesi, dato anche il minor margine di manovra per sostenere l’occupazione.
– Le nostre previsioni scontano una soluzione “cooperativa” alla crisi del debito sovrano e danni contenuti dai ricorrenti intoppi politici sulle riforme dell’EFSF.
– Nel nostro scenario centrale la BCE rimane accomodante sulla liquidità ancora a lungo e attiva con il SMP. Non escludiamo che la BCE possa re-introdurre operazioni a 12 mesi e/o intervenire sul tasso sui depositi per cercare di scoraggiare l’ampio parcheggio di liquidità.
Riconosciamo che le nostre stime sono soggette a notevoli rischi verso il basso. Dato l’elevato grado di incertezza e la persistenza delle tensioni di mercato, la domanda interna potrebbe essere maggiormente penalizzata. Il costo di finanziamento sul mercato per le imprese è salito significativamente e l’accesso al credito potrebbe essere limitato ulteriormente. Del resto gli indici di fiducia segnalano un quadro anche peggiore di quanto incorporato nelle nostre stime. L’indice di fiducia economica elaborato dalla Commissione si è assestato a 98,3: si ricorda che la soglia di 100 segna lo spartiacque per una crescita al di sotto della norma storica. Il PMI composito area euro a settembre si è assestato appena sotto 50 mentre l’indice per il manifatturiero è a 48,4 (livelli coerenti con una stagnazione della produzione industriale a fine estate). E’ possibile che l’andamento delle indagini congiunturali sia esacerbato, in questa fase, dalle tensioni di mercato, i dati reali su produzione, ordini ed export si fermano a luglio. E’ difficile, quindi, valutare quanto del pessimismo estivo si materializzerà. Tuttavia, è chiaro che le indagini di clima segnalano quanto meno uno stallo del PIL area euro a fine anno. Senza arrivare a considerare scenari estremi, in cui la crisi sul debito vede una soluzione disordinata o le tensioni si estendono al sistema bancario con una strozzatura del credito, valutiamo che i rischi per le nostre stime 2011-2012 siano verso il basso.
Deficit a rischio crescita
Il rallentamento congiunturale già in atto e prospettive di crescita meno brillanti per il 2012, rispetto alla scorsa primavera, rischiano di compromettere, almeno in parte, il processo di consolidamento fiscale in alcuni paesi membri.
Le tensioni di mercato e l’allargamento degli spread aggiungono ulteriore pressione sulla dinamica dei saldi di bilancio.
Per contrastare l’effetto della minor crescita e delle crescenti pressioni di mercato Italia, Francia e Spagna hanno varato, nei mesi estivi, misure correttive addizionali rispettivamente per 1,1%, 0,6% e 0,2% di PIL nel 2012. L’impatto sul 2011 è più contenuto ed è nell’ordine di 0,1% di PIL in Francia e Italia, mentre in Spagna le misure valgono poco meno di uno 0,4% di PIL. La caratteristica comune delle manovre estive è una forte leva sulle entrate più che sulla spesa.
Per valutare quanto i paesi della zona euro siano distanti dai target di bilancio posti nei Programmi di Stabilità (PS) abbiamo cercato di quantificare le ripercussioni del ciclo meno favorevole sui saldi di bilancio ed in particolare sul saldo primario nel 2011 e nel 2012. Nel contempo abbiamo incorporato l’impatto delle manovre estive nell’andamento dei saldi. Per quantificare l’effetto della minore crescita sul saldo primario, abbiamo derivato la componente ciclica dei saldi di bilancio (differenza tra saldo primario e saldo primario corretto per il ciclo). Abbiamo quindi osservato come quest’ultima si è mossa al variare dell’output gap tra il 1997 e il 2008. Troviamo che in media il range di risposta della componente ciclica dei saldi all’output gap è tra 0,4% e poco più di 0,5%. Utilizzando le previsioni di PIL potenziale della Commissione e le nostre stime di crescita recenti per l’area euro abbiamo ricalcolato l’output gap e quindi la componente ciclica per il 2011 e il 2012, e derivato nuovamente il saldo primario. Sostanzialmente, invece di usare le stime di crescita dei PS, incorporiamo le nostre e valutiamo l’effetto sul saldo primario. Per Grecia, Irlanda e Portogallo la componente ciclica dei saldi è quella calcolata dal FMI nell’ultimo Fiscal Monitor, dal momento che le Review della Commissione non danno le previsioni dei saldi corretti per il ciclo. La nostra analisi è soggetta a una serie di fragilità in quanto le stime di output gap tendono tipicamente ad essere riviste con ripercussioni anche sulla stima dei saldi corretti per il ciclo.
Per quel che riguarda l’impatto delle manovre sui saldi strutturali stimiamo che le misure in Spagna abbiano un effetto permanente sui saldi di finanza pubblica con l’eccezione del contributo dell’imposta sui patrimoni, che è stata reintrodotta solo per il 2011 e il 2012.
L’impatto quindi sui saldi strutturali è di 0,2% nel 2011 e di 0,1% nel 2012. Tale manovra dovrebbe essere appena sufficiente a raggiungere il target di un deficit al 6,0% nel 2011.
L’andamento dei saldi di cassa suggerisce che il fabbisogno delle Amministrazioni centrali è in linea con i target fissati nel PS. Tuttavia, come è già avvenuto lo scorso anno, potrebbe verificarsi uno sforamento di circa uno 0,3% degli Enti locali rispetto al target del Programma di Stabilità fissato all’1,2% di PIL. Le misure potrebbero comunque risultare insufficienti al conseguimento di un deficit del 4,4% nel 2012 e di un saldo primario di -1,9% di PIL, dal momento che le nostre stime di crescita sono molto più basse di quelle incorporate nel PS. In Francia valutiamo che le misure adottate per un complessivo 0,6% di PIL abbiano un effetto permanente sui saldi primari sia nel 2011 sia nel 2012. Nel complesso, le misure potrebbero rivelarsi appena sufficienti a contrastare l’effetto negativo sui saldi della minor crescita.
Per quel che concerne la manovra italiana stimiamo che l’impatto sul saldo primario di bilancio sia di uno 0,1% nel 2011 e di 1,3% nel 2012, in linea con le stime pubblicate nell’editoriale del 16.09.2011.
La nostra analisi suggerisce che quasi tutti i paesi rischiano di non centrare gli obiettivi di saldo primario 2012, ma il quadro non è drammatico. La manovra francese dovrebbe essere appena sufficiente a ricondurre i saldi in linea con il target originario. In Italia, le misure adottate dovrebbero consentire, come richiesto in estate, di raggiungere risultati migliori rispetto agli obiettivi inizialmente posti nel PS, sebbene non sufficienti a garantire nel 2013 il pareggio di bilancio.
In Spagna, invece, potrebbero essere necessarie risorse aggiuntive per ancora quasi mezzo punto di PIL. Il deficit di crescita 2012 potrebbe risultare difatti particolarmente marcato rispetto alle stime di Governo (2,3%), ma è assai improbabile che si abbiano ulteriori novità in tempi brevi dal momento che il paese va alle elezioni il prossimo novembre. Per Grecia, Irlanda e Portogallo abbiamo utilizzato le stime di saldo primario e crescita riportate nelle Review estive della Commissione. Come può notarsi lo sforzo fiscale di Irlanda e Portogallo potrebbe dover essere ancora potenziato, ma non tanto quanto in Grecia.
Se i saldi primari dovessero effettivamente scostarsi dagli obbiettivi posti nei PS , lo sforzo di consolidamento fiscale per il 2013-14 aumenterebbe, dal momento che quasi tutti i Paesi si troverebbero più distanti dal saldo primario che noi stimiamo necessario per stabilizzare il debito sul livello di fine 2010. La zona euro rischia di trovarsi schiacciata nella morsa del consolidamento fiscale e bassa crescita.
Box – Le manovre estive di Francia e Spagna
In Francia, il Governo ha annunciato il 24 agosto una manovra da 12,6 miliardi sul biennio 2011-12, principalmente incentrata sulle entrate (11,1 miliardi) e delle misure sulle entrate oltre la metà deriva da un taglio delle agevolazioni fiscali. I tagli della spesa (1,5 miliardi) consistono in una riduzione dei budget ministeriali. In totale, la correzione ammonta ad appena un decimo di PIL per quest’anno e a mezzo punto l’anno prossimo. La correzione, come nel caso dell’Italia, si innesta su un quadro già restrittivo delineato con la manovra dello scorso anno.
In Spagna, il Governo ha deciso un ulteriore “fine tuning” rispetto al già corposo pacchetto di manovre adottato in precedenza. Le nuove misure aggiuntive varate dal Governo tra metà agosto e metà settembre valgono 4 miliardi di euro (ovvero quasi mezzo punto di PIL) già sul 2011, che si innesta sul quadro già ampiamente restrittivo delle misure messe in campo a più riprese sugli anni 2010-14.
1 EU Commission: EU Economy, maggio 2011 pp. 36. La restrizione fiscale è valutata come variazione del saldo primario strutturale ovvero del saldo primario al netto degli effetti ciclici e delle misure one–off.
Fonte: Intesa San Paolo Spa
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