BlueBay AM: Dopo essere sembrato imminente, il conflitto tra Russia e Ucraina sembra essere stato rinviato, almeno per il momento – tuttavia, la situazione rimane volatile e altamente incerta.
A cura di Mark Dowding, CIO di BlueBay Asset Management
Ciò che è chiaro è la posizione debole in cui si trova l’Europa per quanto riguarda la sicurezza energetica.
Questo è particolarmente vero per la Germania: è ovvio che Putin si sta divertendo a creare una spaccatura tra i Paesi dell’Occidente, con Berlino che cerca di pacificare anche quando gli Stati Uniti (e il Regno Unito, in gran parte irrilevante) perseguono una posizione più dura.
Continuiamo a credere che una de-escalation nella regione sia improbabile prima che la Russia si sia assicurata gli obiettivi prefissati. È altrettanto chiaro che la Russia ha attualmente un forte vantaggio tattico, quindi è questo il momento delle rivendicazioni.
Oltre i confini della Russia, ci si domanda quale sarebbe l’impatto sull’economia globale di un qualsiasi conflitto. Il prezzo di petrolio e gas aumenterebbe sicuramente in modo significativo, ma sia l’entità di tale aumento sia la sua durata sono oggetto di discussione.
Uno sviluppo del genere avrà probabilmente un impatto negativo sulla domanda aggregata nell’economia globale, ma se ciò potrebbe continuare a far aumentare le pressioni inflazionistiche, è meno chiaro se nei prossimi mesi le banche centrali riusciranno a deviare significativamente il loro percorso di rimozione delle politiche accomodanti, a meno che un conflitto in Ucraina non risulti più esteso del previsto.
Di conseguenza, riteniamo che i rischi geopolitici possano avere un impatto di durata limitata sui rendimenti dei principali titoli di Stato in una prospettiva di medio termine. In questo contesto, qualsiasi flight to quality di breve termine potrebbe rappresentare un’opportunità per vendere duration in una fase di rally.
Negli Stati Uniti, continuano le speculazioni sul fatto che la Fed inizierà i rialzi a marzo, con una mossa fuori misura di 50 punti base. Il Presidente della Fed di St. Louis, James Bullard continua a sostenere questa narrativa, ma pensiamo che la Fed possa esitare. Jerome Powell ha invece tenuto a sottolineare che la Fed si muoverà in modo graduale e prevedibile, con l’obiettivo di prolungare l’attuale fase di espansione economica.
Un rialzo di 50 punti base sembrerebbe andare contro questa narrativa: sarebbe un’ammissione esplicita del fatto che la Fed si è mossa in ritardo e che ha quindi bisogno di agire in modo più aggressivo nei mesi a venire. Ciò potrebbe essere destabilizzante, minerebbe potenzialmente la fiducia nella Fed stessa e potrebbe aprire a un percorso più imprevedibile per la politica monetaria.
In questo contesto, i mercati potrebbero prezzare un alto rischio di recessione nella seconda metà del 2023. C’è il rischio che i fattori secondari causino un inasprimento preventivo delle condizioni finanziarie, che potrebbe rendere tale risultato una profezia che si autoavvera se la fiducia nella Fed verrà considerata compromessa.
Con questa posta in gioco, un rialzo di 25 punti base a marzo, unito a un messaggio di un aumento progressivo dei tassi nelle riunioni successive e di anticipazione del QT, rimane a nostro avviso un risultato più plausibile.
Tuttavia, la capacità di guidare la policy su un percorso graduale dipenderà dalla conformità dei dati con le previsioni. Ci dovrebbe essere molta fiducia sul fatto che l’inflazione scenderà in primavera, ma la prima possibilità di verificarlo sarà a maggio, quando verranno diffusi i dati sull’inflazione di aprile.
Riteniamo che la discesa dell’inflazione sarà più lenta e superficiale di quanto altri credano, poiché stiamo notando l’emergere di effetti secondari nei salari, mentre le aspettative di inflazione si disancorano. Pensiamo che si tratti di un problema modesto negli Stati Uniti, anche se prevediamo che l’inflazione rimarrà sostanzialmente sopra il target fino alla fine di quest’anno e che quindi la Fed continuerà nel suo percorso anche nel 2023 (partendo dal presupposto che l’attuale traiettoria di inasprimento monetario dovrebbe assomigliare più al 2004-2006 piuttosto che al ciclo 1994-1995).
Al contrario, il disancoramento delle aspettative di inflazione sembra molto più problematico nel Regno Unito. L’ultima settimana ha visto un ulteriore aumento dei prezzi al consumo e dei fattori di produzione nel Regno Unito. Nel frattempo, le indicazioni sugli aumenti salariali, che salgono a un tasso del 6,3% dall’inizio dell’anno mentre le aziende competono duramente per assicurarsi i talenti, sono sicuramente una fonte di preoccupazione per la Bank of England. Tale narrativa è stata alimentata anche dalla notizia di questa settimana di un aumento del 5,4% dei prezzi dei trasporti pubblici a marzo e di un aumento salariale del 15% per il personale di bordo della British Airways.
Mantenere una posizione di short duration continua a sembrare giustificato. Tuttavia, sembra che i rendimenti del Regno Unito abbiano più possibilità di salire rispetto ai Treasury statunitensi, dato che per il 2022 sono ormai previsti sette rialzi statunitensi . Il rallentamento della crescita britannica in risposta all’inflazione potrebbe essere un rischio nel corso del 2022 e questo potrebbe, a sua volta, porre la BoE di fronte a un dilemma.
Riteniamo che le banche centrali possano essere inclini a scambiare i rialzi dei tassi con una più rapida riduzione del bilancio, anche se questo potrebbe essere dannoso per le prospettive dei Gilt. Un approccio più proattivo alla gestione del bilancio potrebbe avere un maggiore appeal nella comunità delle banche centrali, visto il desiderio di limitare l’appiattimento e l’inversione delle curve, che potrebbe essere letto come un presagio di futura recessione.
Nell’Eurozona, i policymaker potrebbero anche sperare e pregare che l’inflazione mostri presto segni di aver raggiunto il picco. Per ora, la BCE è incastrata in una trappola che si è creata da sola, per la quale sarà costretta ad alzare le sue previsioni alla riunione di marzo, anticipare gli aumenti dei tassi al 2022 e quindi accelerare la fine del suo QE entro il terzo trimestre.
Considerando che i mercati hanno già compreso tutto ciò, i tassi dovrebbero salire a zero entro fine anno, con ulteriori 75 punti base di rialzi scontati nel 2023. Dato che crediamo che l’inflazione della Zona Euro sarà meglio ancorata che altrove, questa traiettoria ci sembra già più che completamente prezzata, sulla base del fatto che ci aspettiamo che l’inflazione nell’area della moneta unica sarà inferiore al 2% tra un anno.
Tuttavia, per quanto riguarda gli spread sovrani, l’approccio della BCE dovrebbe essere motivo di crescente preoccupazione nell’area periferica, sulla base del fatto che potrebbe essere etichettata come negligenza benigna. I recenti commenti dei funzionari dell’Eurotower suggeriscono che non sono preoccupati dall’allargamento degli spread, dato che i rendimenti assoluti rimangono bassi, i profili del debito pubblico hanno scadenze lunghe e i costi dei finanziamenti non sono una minaccia per la sostenibilità del debito.
Si potrebbe tuttavia pensare che questo significa che la BCE non si preoccuperebbe in caso gli spread decennali dell’Italia si allargassero di altri 100 o 250 punti base rispetto ai Bund, con i rendimenti decennali al 3% e i costi medi di finanziamento di tutto il debito italiano che non salgono oltre il 2%. Ciononostante, quello che i funzionari sembrano mal interpretare è che, se ai mercati viene data la libertà di spingere l’allargamento degli spread, allora lo faranno.
Fonte: BondWorld.it
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