Una settimana di tensioni, scontri e negoziati ha prodotto un paio di passi avanti sul fronte del meccanismo di gestione della crisi. Però ci vorrà tempo perché le modifiche siano implementate, e, inoltre, il meccanismo non è ancora robusto di fronte al rischio di estensione della crisi. Anche per questo, non è scontato che ripristini la fiducia degli investitori. In ogni caso, non eviterà un percorso accelerato di restrizione fiscale agli Stati sotto pressione….
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Le riunioni europee del 26 ottobre hanno consentito di raggiungere un accordo politico sui tre punti principali in agenda, anche se, come atteso, molti dettagli tutt’altro che marginali saranno definiti soltanto nelle prossime settimane dall’Ecofin. Nonostante le divisioni e le tensioni interne, e il sospetto che gli Stati ‘forti’ stiano approfittando della crisi per alterare il contesto competitivo a vantaggio delle proprie imprese, gli Stati Membri dell’Eurozona hanno provato a dimostrare il proprio impegno collettivo a difendere l’unione monetaria promuovendo un programma di approfondimento dell’unione economica. Va subito precisato che il piano di rafforzamento del meccanismo di salvaguardia manca di molti dettagli cruciali, e che richiederà tempo per essere implementato, presumibilmente mesi; nel frattempo l’onere della stabilizzazione rimarrà interamente sulle spalle della BCE. Ma vediamo nel dettaglio qual è lo stato dell’arte sul fronte dei meccanismi di gestione delle crisi.
Potenziamento del meccanismo di salvaguardia
Al fine di garantire la stabilità dell’Eurozona, si prevede ora di usare 2 strumenti:
– un sistema di credit enhancement non meglio specificato a vantaggio degli emittenti di titoli di Stato. È questa l’opzione “assicurativa” di cui si è molto discusso nell’ultima settimana. Tuttavia, pare che si tratti di un’assicurazione sul valore dell’emissione che potrebbe essere “acquistata” dagli investitori interessati. Non si tratterebbe, quindi, dello stesso meccanismo proposto nel recente passato, se la formulazione delle conclusioni è corretta2;
– uno o più veicoli finanziari costituiti dalla EFSF, che raccoglierebbero fondi anche da organismi ufficiali o privati e che condurrebbero operativamente le operazioni di credito, di ricapitalizzazione bancaria e di intervento sui mercati primario e secondario dei titoli di stato.
Secondo quanto dichiarato da Van Rompuy, “il leveraggio potrebbe essere di circa mille miliardi, sotto alcune ipotesi riguardo alle condizioni di mercato, all’organizzazione e alla risposta degli investitori alle politiche economiche”3 . La dimensione finale non è predeterminabile, perché dipende dalla disponibilità di finanziatori ufficiali e privati, disposti a investire fondi nel meccanismo di salvaguardia, e dal contributo finale dei privati al finanziamento della Grecia. Il problema del finanziamento esterno rende incerti anche i tempi di implementazione del nuovo meccanismo. Aggiungiamo che devono ancora essere divulgati i dettagli operativi sulla relazione fra EFSF e tali veicoli (presumibilmente l’EFSF conferirà capitale), nonché sulle procedure decisionali che governeranno questo schema a più livello (probabilmente i veicoli saranno soltanto delle macchine esecutive, senza autonomia decisionale).
L’attivazione del meccanismo di salvaguardia è sempre su iniziativa del singolo paese che richieda sostegno, anche perché è previsto che ogni aiuto sia gravato da condizioni di risanamento fiscale o riforma strutturale. Ovviamente, anche “i nuovi programmi precauzionali, saranno soggetti a rigorosa condizionalità”; la Commissione Europea condurrà un programma di sorveglianza rafforzata degli Stati Membri beneficiari dei programmi, riferendo regolarmente
all’Eurogruppo.
L’intervento sui mercati primari del debito potrà avvenire soltanto nell’ambito di programmi standard di correzione economica, mentre l’intervento sui mercati secondari, più flessibile, richiederà un parere preventivo della BCE riguardo all’esistenza di circostanze eccezionali sui mercati finanziari e di rischi per la stabilità finanziaria. Questi aspetti erano già previsti dall’accordo quadro sulla EFSF proposto nel luglio scorso. Il fatto che l’Italia abbia già presentato un documento contenente impegni e scadenze (v. sotto) potrebbe rendere il passaggio dal sostegno BCE a quello EFSF relativamente tranquillo. L’attività sul mercato secondario richiede però che la EFSF faccia attività preventiva di raccolta, fattore che potrebbe rappresentare il principale ostacolo a un rapido passaggio di consegne con la BCE: quest’ultima mantiene attualmente un ritmo di acquisti di rado inferiore ai 2 miliardi a settimana. I titoli acquistati potranno essere tenuti fino a scadenza, utilizzati in repos con le banche commerciali, rivenduti all’emittente o sul mercato quando le condizioni lo consentano.
Per quanto riguarda i programmi preventivi di salvaguardia, che si esprimono in linee di credito a cui attingere in caso di problemi di rifinanziamento, è probabile che l’accesso avvenga a condizioni più blande per i paesi che rispettano il patto di stabilità e i criteri di stabilità macroeconomica rispetto a per quelli che, invece, sono inadempienti su tale fronte5.
In conclusione, esattamente come le precedenti anche questa riforma non rende il meccanismo robusto di fronte a un rischio di estensione della crisi. Per tale motivo, e per i tempi lunghi di implementazione, non si può dare per scontato che abbia un effetto taumaturgico sul mercato dei titoli di Stato. D’altra parte, il persistere di condizioni di accesso al mercato difficili e le stesse condizioni richieste per accedere agli aiuti implicano che gli Stati in difficoltà non potranno prescindere da percorsi accelerati e dolorosi di risanamento fiscale.
Salvataggio della Grecia.
Il vertice dell’Eurozona ha annunciato l’obiettivo di abbattere al 120% del PIL il debito pubblico greco entro il 2020. L’Eurogruppo promette “uno sforzo aggiuntivo da parte del settore ufficiale”, che si tradurrà in un nuovo programma di correzione economica da approvare entro fine anno. La dimensione è valutata in un massimo di 100 miliardi. Parallelamente, il settore privato dovrà accettare una decurtazione del valore attuale netto dei suoi crediti pari al 50% invece del 21% stabilito a luglio. L’operazione di concambio avverrà all’inizio del 2012. Per consentire alle banche greche di accedere al rifinanziamento BCE è prevista la concessione di garanzie aggiuntive da parte dell’Eurozona.
La dichiarazione finale preannuncia la costituzione di un’unità di monitoraggio in loco, con il coinvolgimento di esperti nazionali, per valutare la conformità delle misure adottate e offrire consulenza nella loro implementazione. La risposta dell’economia greca al primo programma di correzione economica è stata peggiore del previsto e la realizzazione delle riforme strutturali ha incontrato molti ostacoli.
Piano coordinato di ricapitalizzazione delle banche
L’obiettivo del piano, molto criticato dalle banche e in sospetto di distorcere l’arena competitiva ancor più a svantaggio delle banche dei Paesi periferici, è quello di innalzare il Core Tier-1 al 9% entro metà 2012, “dopo aver contabilizzato le valutazioni di mercato dell’esposizione al debito sovrano”. Gli Stati forniranno garanzie per migliorare le condizioni di finanziamento a lungo termine. Il finanziamento della ricapitalizzazione deve avvenire in primis attingendo a fonti private e sono previsti “limiti alla distribuzione dei dividendi e dei bonus fino al conseguimento del target”. In seconda battuta, il sostegno deve venire dai governi nazionali; se questo non è possibile, è previsto il ricorso alla EFSF. Il target complessivo è stimato preliminarmente in 106,4 miliardi, di cui 30 per la Grecia e 7,8 per il Portogallo, già assistiti da programmi internazionali. Per Italia e Spagna, la stima è rispettivamente di 14,77 e 26,16 miliardi 6.
Il caso Italia
Altri punti collaterali della riunione erano l’esame degli impegni del Governo italiano (messo in mora domenica per i ritardi nell’attuazione degli impegni di agosto) e l’esame delle nuove proposte per il miglioramento della governance economica.
Il Governo italiano ha presentato una lettera di intenti con scadenze temporali precise per la definizione di una serie di riforme strutturali, accolta “con favore” dall’Eurogruppo. Tuttavia, la Commissione Europea viene ora invitata a “fornire una valutazione dettagliata delle misure e a monitorarne l’implementazione”, mentre l’Italia deve “fornire tempestivamente tutte le informazioni necessarie per la valutazione”; ciò significa che il giudizio dell’Eurogruppo riguarda soltanto l’avvio del processo, e non il merito del documento. Le misure esplicitamente richiamate nelle conclusioni del vertice, e che si può ritenere abbiano una maggior valenza ai fini del processo di valutazione, sono la riduzione della burocrazia, l’abolizione delle tariffe minime nei servizi professionali, le liberalizzazioni dei servizi pubblici locali, la riforma del mercato del lavoro e l’innalzamento dell’età di pensionamento (che però era già prevista dalla riforma del 2010 e non pare che il documento contenga nuovi impegni a tale riguardo). Purtroppo, gli interventi sul mercato del lavoro citati nella dichiarazione riguardano soltanto le norme sui licenziamenti e la “revisione entro fine 2011 del sistema di sussidi di disoccupazione, oggi frammentato, tenendo conto dei vincoli di bilancio”: nessuna menzione viene fatta del problema più grave, cioè la dualità del mercato del lavoro italiano.
Ottenere l’approvazione parlamentare di alcuni dei provvedimenti, in particolare quelli sul mercato del lavoro, non sarà facile nelle attuali condizioni della maggioranza. In caso di inadempienza da parte del Governo, teoricamente potrebbe essere rimesso in discussione l’appoggio fornito acquistando i titoli italiani sul mercato secondario. In pratica, tenuto conto dei rischi sistemici connessi con una totale interruzione del programma, riteniamo che sarebbe più probabile una sanzione di tipo politico, come già avvenuto in occasione della riunione del 23 ottobre. Tuttavia, la rilevanza pratica di un mancato rispetto degli impegni non dovrà essere sottovalutata: ripercussioni pesanti si manifesterebbero anche nella forma di una mancata ripresa della fiducia degli investitori esteri, già molto sensibili ai rischi di implementazione della correzione fiscale di medio termine ed estremamente scettici di fronte agli annunci programmatici fin qui effettuati.
Nuova riforma della governance economica?
Nel comunicato finale, i 17 dichiarano che “l’euro è al centro del progetto europeo” e che l’unione economica sarà rafforzata per renderla più adeguata a sostenere l’unione monetaria. Com’è noto, la governance economica è già stata modificata con l’approvazione definitiva di sei regolamenti comunitari che hanno riformato il patto di stabilità e introdotto un meccanismo di sorveglianza degli squilibri macroeconomici. Tali modifiche saranno operative dal gennaio 2012. Il Summit propone ora alcune integrazioni compatibili con le regole attuali: uso di previsioni indipendenti di crescita per i budget, adozione di regole sul pareggio di bilancio preferibilmente a livello costituzionale, consultazione con la Commissione Europea prima di adottare provvedimenti economici di ampia portata. Inoltre, viene suggerito un ruolo di monitoraggio dell’esecuzione dei budget da parte della Commissione più stringente.
Proposte per migliorare la convergenza economica la disciplina fiscale e approfondire l’unione economica saranno esaminate in un rapporto preliminare a dicembre e finalizzate nel marzo 2012. Le conclusioni del vertice contengono anche dieci misure per migliorare la governance dell’Eurozona, tra le quali un calendario regolare di summit dell’Eurozona, un rafforzamento dei tavoli tecnici preparatori delle riunioni e possibili cambiamenti riguardo alla scelta del Presidente dell’Eurogruppo7.
2 “providing credit enhancements to new debt issued by Member States […] Purchasing this risk insurance would be offered to private investors as an option when buying bonds in the primary market”, p. 6 in Euro Summit Statement, Brussels 26 October 2011.
3 V. Remarks by President of the European Council Van Rompuy following the meeting of the Euro Summit, EUCO 116/11, 27 ottobre 2011. Nella dichiarazione dell’Euro Summit (p. 6) si afferma che “l’effetto leva di ogni opzione varierà in base alle sue caratteristiche specifiche e alle condizioni di mercato, ma potrebbe arrivare a quattro o cinque.”
4: V. Euro Summit Statement, Brussels 26 October 2011, p. 5.
5: Questa possibilità è emersa nelle bozze sulle procedure operative ottenute e diffuse da Dow Jones nei
giorni precedenti il Summit. Potrebbe essere definita una Precautionary Conditioned Credit Line (PCCL) per i
paesi con un buon track record fiscale e macroeconomico, e un’Enhanced Conditions Credit Line (ECCL) per Weekly Economic Monitor
6: Una tabella con il dettaglio dei target è disponibile sul sito dell’EBA (v. http://www.eba.europa.eu/News–
Communications/Year/2011/The-EBA-details-the-EU-measures-to-restore-confide.aspx).
7: V. http://www.consilium.europa.eu/uedocs/cms_data/docs/pressdata/en/ec/125644.pdf, p. 11-13.
Fonte: Intesa San Paolo Spa
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