Il Punto : La BCE sembra ormai orientata a procedere a un primo rialzo dei tassi ufficiali già il 21 luglio, anticipando a inizio luglio la sospensione degli acquisti netti APP.
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I tassi ufficiali torneranno positivi entro fine anno, a meno che l’economia non imploda per qualche motivo. Eventuali segnali di “frammentazione” finanziaria, invece, sarebbero gestiti con strumenti ad hoc.
– All’interno della BCE sembra ormai essersi coagulato un ampio consenso a favore di un rialzo dei tassi ufficiali alla riunione del 21 luglio, preceduto dall’annuncio (alla prossima riunione del 9 giugno) che gli acquisti netti APP saranno chiusi a fine mese, perché ormai tutte le condizioni per il rialzo dei tassi sono soddisfatte.
– Molti governatori di banche centrali nazionali si sono espressi in tal senso, e a loro si sono uniti anche alcuni membri del comitato esecutivo (de Guindos, Schnabel). Mercoledì, anche la presidente Lagarde ha segnalato che fra la sospensione degli acquisti e il primo rialzo dei tassi potrebbero trascorrere “poche settimane”, e che la sospensione degli acquisti netti dovrebbe avvenire “presto nel terzo trimestre”.
– L’accelerazione non doveva avere implicazioni di mercato, perché la curva OIS già scontava un rialzo dei tassi all’inizio dell’estate. Tuttavia, l’adattamento della comunicazione BCE a quanto i mercati già scontavano ha causato un ulteriore innalzamento dei tassi a termine, arrivati a scontare oltre 90pb di rialzo dei tassi ufficiali (scesi a 80pb soltanto negli ultimi due giorni) e un punto finale fra 1,75 e 2,00%. Il governatore di Banque de France, Villeroy de Galhau, si è sbilanciato a prevedere che il rialzo si concluderà fra 1 e 2%, esprimendo una preferenza per il punto centrale dell’intervallo.
– Perché questa nuova accelerazione della BCE? Da una parte, i dati hanno mostrato un impatto della guerra russo-ucraina sull’economia reale minore di quanto temuto, e gli scenari peggiori (quelli legati al razionamento energetico) non si sono materializzati. Dall’altro lato, lo scenario inflattivo ha continuato a sorprendere in negativo la BCE: non tanto per il livello dell’inflazione, ma piuttosto per la diffusione delle pressioni sui prezzi e il contributo dei margini di profitto delle imprese (come rimarcato questa settimana da Schnabel). Quest’ultimo costituirebbe evidenza di uno stato favorevole della domanda, che a sua volta implica una maggiore propagazione dei rincari di costo ai prezzi finali. Inoltre, la BCE ha visto violenti aumenti delle aspettative di inflazione delle famiglie, un aumento della quota di previsori che si attende un’inflazione superiore al 2% nel lungo termine e l’inizio di un processo di aumento dei salari, sebbene ancora molto modesto.
– L’avvicinamento al primo rialzo dei tassi sta avvenendo in un contesto di netta rivalutazione del rischio su vari mercati (obbligazionario sovrano, obbligazionario corporate, azionario), alimentato forse più dalla rapida restrizione monetaria americana (che ormai somma quantitative tightening a rialzi dei tassi ufficiali di 50pb), che dalla graduale svolta della BCE. Nella misura in cui la domanda finale sarà frenata da sviluppi esogeni, questa restrizione autonoma delle condizioni finanziarie dovrebbe garantire un approccio molto graduale alla normalizzazione della politica monetaria europea. L’innalzamento del tasso sui depositi (DFR) a zero sarà ormai attuato in qualsiasi scenario diverso da una repentina e violenta caduta del PIL. Però la prosecuzione della normalizzazione oltre tale punto dipenderà dalla tenuta dell’economia europea, che potrebbe essere compromessa sia da un rallentamento globale più intenso del previsto, sia da un ulteriore shock energetico. L’eventuale concretizzarsi dei rischi di frammentazione, invece, potrebbe essere affrontato separando l’impulso di politica monetaria (che è orientato al controllo dell’inflazione) dalle misure necessarie a garantire un’ordinata trasmissione della politica monetaria (reinvestimenti PEPP, eventuali programmi di acquisto ad hoc, nuove operazioni di rifinanziamento a lungo termine).
La richiesta di recupero di potere d’acquisto in conseguenza dell’aumento del costo della vita sarà uno dei principali fattori destinati a guidare le trattative per i rinnovi salariali nei Paesi dell’Eurozona nel corso del 2022. Un rafforzamento della dinamica delle retribuzioni è possibile, anche alla luce del recente calo della disoccupazione. Non riteniamo probabile l’innesco di una spirale prezzi-salari, ma l’evoluzione del costo del lavoro sarà un elemento da monitorare con attenzione per determinare le prospettive d’inflazione nel medio termine e il percorso di normalizzazione da parte della BCE.
– Nel 2021 la crescita delle retribuzioni nell’Eurozona è rimasta complessivamente fiacca, ma da inizio anno sono emersi maggiori segnali di pressioni sui salari. I dati nazionali disponibili puntano verso un’accelerazione della crescita delle retribuzioni contrattuali intorno al 2,3% a/a nel 1° trimestre 2022, da 1,6% a fine 2021, con indicazioni che la dinamica nei prossimi mesi sarà verso l’alto. In Germania, i dati di inizio 2022 sono stati sostenuti da fattori straordinari una tantum negoziati lo scorso anno (ad esempio i chimici-farmaceutici hanno ottenuto un assegno one off da 1400 euro), mentre il sindacato metalmeccanico IG Metall sta trattando sulla base di una richiesta di aumento dell’8,2% per gli 85 mila lavoratori delle acciaierie; ulteriori rinnovi sono in calendario per i prossimi mesi. Anche in altri Paesi, come Francia, Olanda e Spagna, ci sono indicazioni di maggiori richieste da parte dei sindacati; i rinnovi di contratti collettivi scaduti e non rinnovati dopo lo scoppio della pandemia dovrebbero concludersi con aumenti delle retribuzioni orientati a un parziale recupero dell’inflazione.
– Riteniamo che la crescita dei salari nominali possa accelerare in corso d’anno. Stimando tale variabile attraverso un modello che tenga in considerazione l’inflazione al netto dell’energia, la crescita del PIL e i profitti delle imprese, l’aumento salariale passerebbe dal 2,3% a/a del primo trimestre al 3,7% a/a atteso a fine 2022; in media annua la crescita dei salari negoziati salirebbe al 3% dall’1,6% dello scorso anno. La crescita reale delle retribuzioni dovrebbe comunque rimanere in territorio negativo nel 2022.
– In ogni caso, non vediamo il rischio di una spirale prezzi-salari: in alcuni settori, le imprese dispongono ancora di buoni margini di profitto, e potrebbero essere più disponibili ad accordare aumenti, ma i progressi in termini di produttività rendono sostenibili salari più alti senza innescare tensioni sul costo del lavoro per unità di prodotto. Anche l’aumento dei salari minimi, approvati e previsti, per l’anno in corso dovrebbe avere un impatto complessivamente contenuto sulle retribuzioni medie nell’Eurozona (intorno a +0,2/0,4% nel 2022-23 secondo le stime della BCE).
Fonte: BondWorld.it
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