Nell’ultima settimana i mercati sono divenuti più severi anche con la Spagna. Riteniamo che le preoccupazioni siano in una certa misura giustificate. Il Paese ha soltanto in ….
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parte corretto gli squilibri accumulatisi tra il 1995 e il 2007. La posizione sull’estero rimane in debito e rende il Paese particolarmente vulnerabile a shock esterni. Il settore bancario è ancora esposto alla crisi del comparto immobiliare. La dinamica dei conti pubblici nel medio periodo è penalizzata, più che nella media area euro, dall’aumento della spesa per invecchiamento. Elementi positivi sono una crescita potenziale più elevata che negli altri Paesi periferici e un profilo di scadenze del debito nel 2012 meno pesante che in Italia. Dalle elezioni di domenica dovrebbe emergere una maggioranza solida che speriamo agisca subito.
Verso una maggioranza solida dopo domenica
Nell’ultima settimana i mercati sono divenuti più severi anche con la Spagna e lo spread è ormai arrivato a sfiorare i 500pb (Fig. 1) e si è chiuso il gap con l’Italia. L’esito dell’asta del 15 novembre ha visto un collocamento di fondi a 12 mesi al 5,0%, dal 3,6% del 18 ottobre per 3,16 miliardi al di sotto del target.
Le preoccupazioni dei mercati sono in parte giustificate. L’esecutivo che emergerà dalle elezioni di domenica si troverà a dover agire in fretta per riportare quanto prima i saldi di finanza pubblica verso i target del Programma di Stabilità (PS) 2011-14 e varare le riforme cruciali per rilanciare la crescita e favorire il processo di riassorbimento degli squilibri accumulatisi tra il 1995 ed il 2007. Lo scenario politico in Spagna finora è stato relativamente stabile; dalle elezioni dovrebbe emergere ancora una maggioranza solida. Il Partito Popolare e il candidato Premier Mariano Rajoy sono dati vincenti, con un vantaggio del 45,4% a fronte del 30,9% del PSOE, stando ad un sondaggio pubblicato da El País domenica scorsa. Se i sondaggi dovessero rivelarsi precisi, il PP di Rajoy otterrebbe 192-196 seggi su 350, a fronte dei 110-113 del PSOE. L’indagine CIS del 31 ottobre dava un vantaggio di 46,6 al PP, a fronte del 29,9 del PSOE (Fig. 2).
Il Programma del candidato Premier è piuttosto ambiguo
Il Programma del Partito Popolare non contiene grandi proposte per rilanciare la crescita e garantire la sostenibilità dei conti pubblici nel medio periodo, anzi l’impressione è di una voluta vaghezza di intenti, al di là di slogan liberisti (per maggiori dettagli si veda il riquadro a pag. 12). In particolare il Programma sembra piuttosto ambizioso sul fronte della politica dei redditi, dal momento che prevede sgravi fiscali, aumenti delle deduzioni e agevolazioni per i redditi bassi. La copertura delle misure e il calo del deficit verso il 3% verrebbe da tagli di spesa e in particolare da un processo di razionalizzazione e controllo, ma anche in questo caso non vi sono proposte concrete. Si legge che la trasparenza, l’austerità e l’efficacia saranno la norma di comportamento degli enti pubblici. L’unica proposta più concreta è di una legge programmatica che consenta di implementare i vincoli legati alla recente modifica costituzionale che impone pareggio del saldo primario strutturale nel 2020. In particolare il disegno di legge dovrebbe indicare i tetti per deficit e debito per i Governi Centrali e Locali.
L’urgenza è una manovra correttiva per ricondurre il deficit verso i target posti nel PS Riteniamo che la mancanza di dettagli del Programma elettorale potrebbe rivelarsi un plus per il Governo entrante dal momento che si troverà a dover prendere decisioni rapide innanzitutto sui conti pubblici. Vi sono difatti indicazioni che il deficit 2011 possa finire al 7,5%, ben oltre il 6% indicato nel PS 2011-14 (Fig. 3). Lo sforamento, ancora una volta, potrebbe venire dai Governi locali. I dati sul fabbisogno del settore statale sono difatti coerenti con un deficit di cassa circa in linea con la dinamica 2010 e solo marginalmente in eccesso del target posto nel PS (-44 miliardi di euro). Tuttavia, i conti finanziari (INE) per i primi sei mesi dell’anno ed in particolare l’andamento del saldo di finanziamento delle amministrazioni pubbliche, che è un ottimo indicatore del deficit di Maastricht (si veda il grafico), suggeriscono un deficit 2011 in percentuale del PIL al meglio in linea con il 2010 (-9%). Se pure nella seconda metà dell’anno dovesse aversi un miglioramento difficilmente si arriverà al 6% del PIL. Riteniamo, quindi, che il punto di entrata nel 2012 possa essere più alto di almeno 1,5 punti di PIL. Per il 2012 ci aspettiamo un deficit ben in eccesso del 4,5% di PIL non solo per un effetto trascinamento dal 2011, ma anche perché la crescita sarà ben al di sotto delle stime del Governo (2,3% di PIL): le nostre stime più recenti sono di 0,6% e la media del Consenso è calata ormai a 0,5%. Le misure approvate in estate e il temporaneo aumento della patrimoniale (con effetti sul 2011 e 2012) valgono 0,4% di PIL nel 2011 e 0,2% nel 2012 e non sono pertanto sufficienti per ricondurre i saldi verso gli obiettivi indicati nel Programma. Una manovra correttiva si renderà necessaria in tempi brevi se si vuole contenere il rischio di ulteriori tagli del merito di credito e, soprattutto, nuove pressioni dai mercati.
La sostenibilità delle finanze pubbliche nel medio termine rimane un problema
Al di là delle dinamiche di breve, la sostenibilità delle finanze pubbliche nel medio termine rimane un problema. La Spagna è tra i Paesi che devono affrontare una pesante correzione (variazione del saldo primario strutturale) nei prossimi anni per riportare il debito verso il 60% nel 2030. Nel Programma non vi sono indicazioni su come possa essere effettuato il consolidamento se non proposte di efficientamento e controllo della spesa. Stando alle stime dell’ultimo report della Commissione Europea sulle Finanze Pubbliche. Anche tenendo conto della riforma pensionistica varata nella Primavera del 20117 la Spagna si troverà, secondo le stime della Commissione, a dover gestire un aumento della spesa per invecchiamento tra i più elevati della zona euro.
Gli squilibri sull’estero sono in parte rientrati
La Spagna ha accumulato forti squilibri tra il 1995 ed il 2007; l’eccesso di domanda rispetto all’offerta, alimentato dal calo dei tassi d’interesse generato dall’ingresso nell’Unione Monetaria ha determinato un allargamento del deficit di parte corrente fino al 10% del PIL nel 2007. La crisi ha innescato un graduale processo di riassorbimento degli squilibri e un calo del saldo verso l’estero fino al 4,5% del PIL nel 2010. La correzione del saldo di parte corrente è in parte imputabile alla dinamica del commercio di beni, dato l’aumento delle importazioni negli ultimi anni. Il contributo della dinamica dei redditi non è affatto trascurabile. La Spagna continua ad esibire una posizione debitoria sull’estero intorno all’88% del PIL e rimane, quindi, particolarmente vulnerabile a shock esterni. Le passività del settore bancario spiegano circa la metà della posizione debitoria del Paese e riflettono l’elevato grado di indebitamento dei privati. Il FMI nel rapporto Paese dello scorso luglio stima che per ritornare sui livelli di esposizione sull’estero antecedenti la crisi (circa il 305 del PIL a inizio 1999) sarebbe necessario un pareggio del saldo di parte corrente per circa 20 anni, altresì si renderebbe necessaria una svalutazione del 18%.
L’aggiustamento passa per moderazione salariale e recuperi di produttività totale dei fattori Un aggiustamento degli squilibri esterni tramite il deprezzamento del cambio non è al momento un’opzione per la Spagna pertanto la correzione deve passare per una forte moderazione salariale, guadagni di produttività totale dei fattori e una crescita sub par della domanda interna. Dal 2005 al 2010 si sono avuti parziali recuperi di competitività grazie alla moderazione salariale e un rientro delle pressioni inflattive, ulteriori progressi saranno necessari nei prossimi anni. Un elemento positivo è che la Spagna è riuscita a mantenere circa invariate le quote di mercato grazie a un progressivo spostamento vero mercati dinamici che ad agosto 2011 contavano per metà dell’export totale. E’ quindi probabile che la domanda estera possa al margine compensare il calo di domanda interna che è atteso proseguire nei prossimi anni, dal momento che il processo di riassorbimento degli squilibri interni è stato solo in parte completato.
La bolla immobiliare non è ancora riassorbita del tutto
In particolare è ragionevole attendersi un ulteriore calo degli investimenti residenziali in rapporto al PIL e del credito al comparto immobiliare. Tra fine 2007 e fine 2010 la quota degli investimenti residenziali in percentuale del PIL è calata di circa 5 punti al 4,2%, al di sotto sia della media storica calcolata da fine anni ‘70 (4,7%) sia della media area euro. Il calo in questo ciclo è stato molto più marcato (-45%) che nel ciclo precedente (1990-95: -13%). Il motivo è da ricercarsi nella risposta massiccia dell’offerta con un picco di 760 mila nuovi cantieri nel 2007 a fronte dei 300 mila del 1989. E’ quindi possibile che si veda un undershooting dal momento che nell’ultimo decennio la share degli investimenti in costruzioni è stata di 7,4% a fronte del 4,7% del ventennio precedente, se si dovesse tornare a una media (5,2%) di mezzo punto superiore al periodo 1980-2000 (4,7%) gli investimenti residenziali dovrebbe calare ancora in percentuale del PIL per un paio d’anni.
Si noti che la crescita del comparto residenziale e delle attività immobiliari è stata alimentata da una crescita del credito di circa il 4,6% e del 7,6% annuo in media tra il 1999 e il 2007. Il FMI, nell’ultimo Art IV sulla Spagna dello scorso luglio, notava che nel periodo tra il 2004 e il 2008 il credito alle costruzioni e alle attività immobiliari spiegavano rispettivamente l’8% e il 22% del credito al settore privato. Il debito legato al comparto delle costruzioni e al settore immobiliare rappresenta rispettivamente il 10% e il 30% del PIL. In generale, il settore delle costruzioni e attività immobiliari è più indebitato che nel resto dell’area euro. A fronte, di un’ulteriore correzione del comparto delle costruzioni residenziali è ragionevole attendersi una contrazione anche più severa del credito al comparto di quella vista negli ultimi tre anni (-3,2% a/a e -0,7% a/a per le attività immobiliari).
La crescita del credito a due cifre tra il 1997 e il 2008 (in media 17,6% a/a) ha lasciato un’eredità pesante: il debito delle famiglie e, ancor più quello delle imprese, a fine 2008 era ben eccesso della media dell’area euro e della maggior parte dei paesi membri, fatta eccezione per Irlanda e Portogallo. Il debito delle famiglie in rapporto al PIL è salito fino all’87% a giugno del 2010 e nell’ultimo anno è calato di 3 punti. Il debito delle imprese (in larga misura concentrato nel comparto delle costruzioni) è calato di 6 punti al 137% del PIL a giugno di quest’anno da settembre del 2010. Il calo del tasso di indebitamento delle famiglie sarà lento, sia per la vita media piuttosto lunga, sia per la bassa crescita del PIL. Un elemento positivo per la dinamica del debito delle famiglie è dato dal fatto che il tasso di risparmio è salito tra il 2008 e metà 2010 per poi ridiscendere di circa un punto percentuale. Con la dinamica del reddito disponibile fortemente penalizzata dal rallentamento ciclico, un tasso di risparmio circa stabile sui livelli attuali (14,8%) sarebbe comunque un fattore positivo per il rientro dell’indebitamento. In generale, non è chiaro quale sia il livello ottimale di debito privato, ma, stando alle stime del FMI, se la Spagna dovesse convergere verso la media dell’area euro sarebbe necessaria una contrazione del credito alle famiglie di circa il 2% annuo fino alle 2016, mentre la convergenza del credito alle imprese richiederebbe un calo nell’ordine del 17%. Si noti che il confronto con altri paesi fornisce un criterio guida piuttosto approssimativo sul livello adeguato di debito per un paese. Dal lato dell’offerta le condizioni al credito sono peggiorate negli ultimi mesi, ma rimangono su livelli ben più accomodanti che nel 2008. Eventuali difficoltà di raccolta per le banche sono al momento ovviabili tramite il ricorso alla finestra BCE. Tuttavia una stretta del credito non può escludersi nel caso di un forte aumento degli incagli al peggiorare del ciclo e con una più severa correzione dei valori immobiliari.
A fronte di un elevato grado d’indebitamento la ricchezza delle famiglie in relazione al reddito è più alta che nella media europea e offre quindi un buffer in caso di shock sul reddito. Tuttavia, il valore della ricchezza immobiliare spiega circa l’87% della ricchezza totale a fronte del 68% in Italia, 69% in Germania e del 75% in Francia. La ricchezza delle famiglie spagnole è quindi fortemente legata all’andamento dei valori immobiliari.
I prezzi delle case in Spagna sono calati meno in termini reali che in Irlanda, Regno Unito e Stati Uniti. Secondo le nostre stime la sopravvalutazione è all’incirca conclusa e il FMI valuta che è rientrata per 2/3, ma non è possibile escludere una correzione al di sotto dei valori di lungo termine. Nel ciclo precedente i prezzi delle case hanno corretto per cinque anni dopo lo scoppio della bolla. La Banca di Spagna nota che i prezzi delle case in questo ciclo hanno esibito una significativa rigidità verso il basso dal momento che i proprietari hanno preferito aspettare e affittare gli immobili prima di chiudere le vendite. Da fine marzo 2011, i valori delle case stanno però chiudendo il gap con il ciclo precedente, la tendenza potrebbe continuare nei prossimi anni con cali nell’ordine del 5%.
Quanto ancora la correzione può spingersi dipende dalla dinamica di domanda e offerta e dallo stock di case invendute. La Banca di Spagna stima lo stock di case invendute come differenza cumulata da fine 2003 tra le case finite e le transazioni di nuove case. Lo stock di case invendute sarebbe cresciuto sensibilmente fino a fine 2009 dal momento che il calo dei cantieri completati dovrebbe essere stato compensato dal calo della domanda. Lo stock dovrebbe essersi stabilizzato nel 2010 poco al di sotto delle 700 mila unità.
Nei prossimi 18 mesi, visto il calo dei cantieri iniziati (a 115 mila dal picco di 160 mila) e permessi è ragionevole attendersi un lento calo dei cantieri (dai 243 mila di giugno 2011) che determinerebbe solo un graduale riassorbimento dello stock di case invendute in particolare se la domanda rimarrà sui livelli del 2010, 101 mila unità9
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Non è escluso che la correzione dei valori immobiliari possa accentuarsi nel 2012 se la crisi dovesse causare ulteriori aumenti della disoccupazione. Le banche vedrebbero un aumento delle sofferenze e si troverebbero costrette a ridimensionare gli impieghi a famiglie e imprese con ulteriori ripercussioni negative sull’economia. Fitch, nella nota di accompagnamento al declassamento dello scorso 7 ottobre, stimava che le banche potrebbero necessitare di aumenti di capitale per ulteriori 30 miliardi di euro a fronte dei 17 miliardi che il FROB avrà sborsato per fine 2011, tali stime sono in linea con gli ultimi stress test dell’EBA (26 miliardi di euro).
Punti positivi
Nonostante il quadro poco incoraggiante tracciato sopra, vanno evidenziati una serie di motivi per rimanere moderatamente ottimisti sulla Spagna in relazione agli altri Paesi periferici al centro della crisi:
1. la Spagna dovrebbe mantenere una discreta stabilità politica, presupposto necessario per intervenire su conti pubblici e riforme per la crescita;
2. la crescita potenziale in Spagna rimane più elevata che in altri paesi periferici, stando alle ultime stime OCSE e potrebbe aumentare con il procedere delle riforme volte ad aumentare la produttività e rendere più flessibile il mercato del lavoro;
3. vi è ancora margine per riformare sanità e pensioni;
4. la posizione competitiva del Paese può essere ulteriormente migliorata ma va notato che il bilanciamento del saldo corrente ed in particolare del deficit commerciale sarà facilitato dal fatto che il Paese ha mantenuto quote di mercato;
5. infine la Spagna presenta un profilo di scadenze del debito meno pesante che in Italia nei prossimi sei mesi;
6. il debito spagnolo ha una vita media piuttosto lunga (6,2 anni), sebbene inferiore a quella italiana.
In maggior dettaglio il Programma del PP
Sul fronte della politica dei redditi, il Programma prevede l’innalzamento del minimo imponibile per le famiglie numerose, la razionalizzazione della tassazione delle pensioni di anzianità. Per cercare di favorire il processo di aggiustamento interno e un aumento del risparmio, il Programma propone l’introduzione di deduzioni dall’imponibile IRPEF, in particolare se devoluto all’acquisto della prima casa. Per sostenere il mercato immobiliare, che necessiterebbe altresì di una correzione, il Programma prevede l’applicazione dell’aliquota IVA super ridotta del 4%.
L’aliquota massima in Spagna è al 18% a fronte del 20% nella media area euro e l’aliquota ridotta è al 7% a fronte del 10% della media EU.
Si prevede, inoltre, l’applicazione dell’aliquota del 20% a tutte le imprese di piccola e media dimensione e l’allargamento della base per l’applicazione dell’aliquota del 25%. L’aliquota massima per i redditi di impresa è al 30% ed è stata ridotta dal 32,8% nel 2008. Si noti che la tassazione effettiva del capitale è superiore al 25,3% della media area euro.
Per rilanciare la crescita e l’occupazione il Programma propone ulteriori passi per spostare la contrattazione da collettiva a livello di singola impresa. Si prevede inoltre una semplificazione della tipologia dei contratti di lavoro e in particolare vincoli per il ricorso a contratti a termine. Il Programma fa riferimento all’introduzione di un credito d’imposta fino a 3000 euro per ogni nuovo assunto in un’impresa di nuova creazione. Per cercare di rilanciare la produttività totale dei fattori che rimane sensibilmente al di sotto della media area euro il PP propone di introdurre incentivi fiscali per investimenti in ricerca e sviluppo, in particolare per le imprese emergenti.
Il risanamento dei conti pubblici passa per lo più per un processo di efficientamento e controllo per funzione di spesa. Il Programma prevede tagli ai trasferimenti e una riduzione degli organi pubblici.
Il Programma in termini molto generici indica che andrà completato il processo di consolidamento del sistema bancario. Gli stress test dell’EBA pubblicati lo scorso 26 ottobre stimano 26,16 miliardi di ricapitalizzazione.
5 La Spagna ha introdotto, con voto Parlamentare, 10/8/2011, nella Costituzione una regola di pareggio del saldo di bilancio strutturale per le Amministrazioni centrali e locali. La nuova regola prevede inoltre che il pagamento degli oneri da interesse sul debito abbiano la priorità rispetto alle altre voci di spesa. Infine è fissato al 60% il limite legale per il rapporto debito/PIL. I dettagli tecnici sul calcolo del deficit strutturale saranno definiti tramite un progetto di legge che dovrà essere presentato entro il 30 giugno del 2012.
6 Si veda Public Finances in EMU 2011.
7 La Riforma ha introdotto un progressivo innalzamento dell’età pensionabile da 65 a 67 ed un innalzamento degli oneri contributivi da 35 a 38,5 anni
8 La Banca di Spagna nota che vi è un margine d’incertezza in questa stima di circa 70/80 mila unità pari alle case costruita dagli individui stessi che non rientrano nei record ufficiali.
9 Il FMI in Spain: selected issues di luglio 2011 stima che la domanda sostenibile di case è compresa tra 200 e 250 mila.
Fonte: Intesa San Paolo Spa
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