I mercati valutari: Scenario 2012

Molto continuerà a ruotare intorno alla crisi europea, ma i tassi di interesse potrebbero tornare a diventare un fattore importante nel 2° semestre 2012. ……

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Cambio mediamente più basso per l’euro contro dollaro. Rischi per euro e sterlina più marcati a breve termine.

Il 2011 è stato l’anno della terza crisi dell’ultimo quinquennio: la crisi del debito sovrano nell’area euro, corollario di quella economico finanziaria-globale del 2008, discendente a propria volta da quella dei mutui subprime del 2007. A dodici anni dalla sua nascita, è stato messo in crisi l’euro. La moneta unica però, come valuta in senso stretto, è scesa meno di quanto ci si potesse aspettare date le premesse. Questo è potuto probabilmente accadere (1) perché la crisi dell’area euro è scoppiata prima che si risolvesse quella precedente, (2) perché di conseguenza non c’era un’alternativa valida in senso assoluto su cui puntare in un’ottica anche di lunga durata, e (3) perché la globalizzazione amplifica il contagio.

La crisi dell’area euro, in quanto irrisolta, sarà un tema anche per il 2012. E non rileverà solo per il cambio EUR/USD, ma anche per quelle valute che hanno con l’area euro particolari legami o che semplicemente sono sempre esposte alle ondate di risk aversion. Gli altri temi saranno fondamentalmente due: nella prima parte dell’anno la crescita (o non crescita) globale, nella seconda parte dell’anno i tassi di interesse. Il 2011 è stato infatti anche l’anno dell’avvio mancato (o tentato ma fallito) della normalizzazione monetaria dopo il ciclo di politiche espansive post-crisi 2008. La ricerca di rendimento si svolge sia dove si ripristina un ciclo di rialzi dei tassi, sia dove si mette fine a un ciclo di tagli (o di quantitative easing).

EURO
La crisi del debito sovrano nell’area euro ha messo fortemente alla prova l’euro nel 2011.
Ciononostante, la moneta unica non è crollata. In termini di media annua è anzi salita da 1,33 (media 2010) a 1,40 EUR/USD (media 2011). A inizio anno è salita, da 1,28 a 1,49 EUR/USD, favorita anche dai due rialzi dei tassi BCE, per quattro mesi è rimasta stabile concentrando i propri movimenti nel corridoio 1,40-1,45 EUR/USD, e solo a settembre – sotto il peso dell’escalation della crisi – ha iniziato a cedere tornando a dicembre verso i minimi di gennaio, a 1,29 EUR/USD. Uno dei fattori che può aver contribuito a evitare un crollo dell’EUR/USD è stato il formarsi di un corto euro (speculativo) estremamente ampio, dell’ordine di grandezza analogo a quello della prima crisi greca (inizio 2010). Tale corto (netto) potrebbe funzionare allo stesso modo nel futuro prossimo, prevenendo anche nel 2012 un eventuale crollo (a meno di gravi shock avversi). Questo non significa però che l’euro sia necessariamente al riparo da ulteriori ribassi.

Infatti, il fallito tentativo di trovare una soluzione pienamente soddisfacente alla crisi in occasione dell’ultimo summit UE potrebbe prolungare la fase in atto di medio/alta risk aversion, mantenendo pressioni ribassiste sul cambio. L’orizzonte 1m-3m dovrebbe rappresentare quello dove si addensa il maggiore downside (area 1,30-1,25 EUR/USD, senza escludere a priori rischi di seppur fugaci incursioni poco sotto), sia per l’incertezza sul fronte crisi, sia perché è questo il periodo in cui la BCE dovrebbe tagliare ulteriormente i tassi. L’ampio e rapido deterioramento delle condizioni di crescita, che diventa ancora più evidente nel confronto stridente con gli Stati Uniti, sta alla base delle nostre aspettative per un cambio mediamente più basso nel 2012, intorno a 1,33 EUR/USD, rispetto all’1,40 (medio) del 2011. Il fattore “crisi”, ampiamente condizionante, del resto, per la crescita, rappresenta chiaramente un fattore ribassista.
Ipotizzando tuttavia che il grado di risk aversion non si mantenga ininterrottamente elevato per un anno intero, intorno a metà anno, una volta che la BCE abbia terminato il ciclo di tagli, l’euro potrebbe recuperare parzialmente. Lo spazio di recupero dovrebbe essere limitato entro la fascia 1,35-1,40 EUR/USD. Dopodiché, per fine anno, dovrebbe andare assestandosi, tendenzialmente
verso il basso, range 1,35-1,30 EUR/USD.

L’ipotesi sottostante dello scenario centrale è che non vi sia quella che si potrebbe definire una deflagrazione della crisi. Il semplice affrontarla comunque, prima ancora di arrivare a risolverla, richiederà tempi lunghi, ben oltre l’anno. Le sfide in termini di politica economica e di riforme strutturali sono così grandi e gravose che almeno per il 2012 l’euro ne subisce tutto il peso.
Infatti i rischi allo scenario centrale sul cambio sono al ribasso, su tutto l’orizzonte previsivo.
Un’incognita che agirebbe invece spostando verso l’alto (1,40-1,45) i massimi attesi dello scenario centrale 2012 e verso il basso i minimi sarà la decisione della Fed rispettivamente di inaugurare un QE3 o di rinunciarvi.

STERLINA
La sterlina (contro dollaro) ha seguito la dinamica dell’euro (contro dollaro) con una correlazione positiva quest’anno (86%) ancora maggiore rispetto all’anno scorso (78%). Anch’essa in media annua è salita, da 1,55 (media 2010) a 1,61 GBP/USD (media 2011), ma un po’ meno dell’euro:
un + 4% scarso a fronte di un +5% abbondante della moneta unica.

Ad avvicinare il comportamento dei due cambi è stata fondamentalmente la crisi dell’area euro, che ha avuto – e ancora avrà – ripercussioni negative sull’economia britannica, sia attraverso il canale estero, sia attraverso il meccanismo di trasmissione dei mercati finanziari. Il minore rialzo della sterlina rispetto all’euro si spiega con i gravi problemi che già autonomamente l’economia britannica si è trovata ad affrontare dopo la crisi economico-finanziaria globale del 2008. Quindi la crisi dell’UEM è andata a inserirsi in un contesto che era già pesantemente compromesso, aggravandolo ulteriormente. A inizio anno vi erano infatti aspettative che la Bank of England potesse ripristinare il ciclo di rialzo dei tassi entro dicembre. Nel corso dei mesi però, il peggioramento della situazione ha indotto la banca centrale a rivedere in direzione opposta le proprie intenzioni, ripristinando invece, in ottobre, l’Asset Purchase Facility.

Ci attendiamo un ulteriore aumento dell’APF tra gennaio e febbraio. Questo, a fronte della decisione del FOMC a dicembre, di non prendere in considerazione per ora un QE3, rende l’orizzonte a 1m-3m quello in cui la sterlina dovrebbe essere esposta al maggior rischio di ribasso rispetto al dollaro (tra 1,55 e 1,50 GBP/USD). Intorno a metà anno, analogamente all’euro, in vista dell’attesa chiusura del ciclo di espansione monetaria dovrebbe iniziare a riprendersi.
Contrariamente all’euro invece, per fine anno, potrebbe rafforzarsi (sopra 1,60 GBP/USD), sulla base dell’ipotesi che, finito il ciclo espansivo, la BoE riprenda ad alzare i tassi prima della Fed. Su
tale orizzonte la sterlina dovrebbe rafforzarsi anche contro euro (verso 0,82-0,80 EUR/GBP), forte di una maggior crescita attesa nel Regno Unito rispetto all’area euro, e di un differenziale tassi meno sfavorevole (il bank rate BoE è a 0,50% mentre il refi rate BCE è atteso scendere sotto l’1,00% attuale). Nella prima parte dell’anno (eventualmente anche poco oltre la metà) ladivisa britannica potrebbe invece indebolirsi rispetto all’euro. Infatti, pur mantenendo la correlazione positiva con l’euro rispetto al dollaro, il cambio GBP/USD in fase rialzista salirebbe meno del cambio EUR/USD e in fase ribassista scenderebbe di più, in ragione dell’asimmetria sfavorevole indotta dagli affetti negativi della crisi dell’area euro. Complessivamente, intermini di media annua, si dovrebbe assistere a un modesto indebolimento della sterlina contro dollaro (rispetto alla media 2011) – in ragione del differenziale di crescita attesa ampiamente a favore degli Stati Uniti – e a un moderato rafforzamento contro euro. Anche nel caso della sterlina pesa l’incognita QE3 della Fed, in termini analoghi a quelli dell’euro. Simili anche i rischi rispetto allo scenario centrale, ovvero verso il basso. Ma tendenzialmente, nel rapporto diretto tra sterlina ed euro, il potenziale di ribasso della sterlina dovrebbe essere inferiore a quello dell’euro, non solo perché il rischio crisi area euro colpisce la moneta unica in modo diretto e quindi con più forza, ma anche perché la crisi globale del 2008 ha provocato un deprezzamento della sterlina più marcato rispetto a quello dell’euro (attorno al 10% in più). Inoltre, successivamente, l’euro ha continuato a muoversi al di sopra della propria media storica pre-crisi 2008, mentre la sterlina è scesa sotto il livello della propria media pre-crisi 2008 senza più riuscire a ripristinarlo.

CONCLUSIONI
La crisi dell’area euro resta ancora un fattore condizionante per i mercati valutari, nei termini delle evoluzioni che avrà. Tendenzialmente si può provare a ipotizzare che la prima parte dell’anno possa essere quella in cui rimane una certa avversione al rischio e che invece successivamente questa vada riassorbendosi. Tuttavia è possibile anche che vi siano fasi alterne di maggiore e minore risk aversion, in relazione all’emergere o meno di nuovi problemi, allo stato attuale non prevedibili. La crescita globale rileva come “variabile” che consente di creare delle occasioni di sotto- o sovra-performance tra valute che solitamente sono tra loro molto correlate e che condividono la correlazione con il ciclo globale. I tassi d’interesse torneranno a essere un tema soprattutto nella seconda metà del 2012 o nella parte finale di esso. Cruciali, fra tutti, saranno gli Stati Uniti. Qualora la Fed dovesse decidere di poter fare a meno di un QE3 inizieranno a formarsi aspettative che i Fed Funds tornino a salire prima del previsto (comunque non prima di metà 2013) questo offrirebbe al dollaro l’occasione per un ampio e generalizzato rafforzamento, anche rispetto a valute con tassi elevati. Solo in un secondo tempo il biglietto verde potrebbe arretrare parzialmente, ma – diversamente dalla fase di rafforzamento – l’arretramento dovrebbe essere meno generalizzato e più selettivo.

Se la globalizzazione infatti amplifica gli effetti delle crisi omologando le reazioni di valute anche appartenenti ad aree diverse, la tipologia delle crisi recenti (crisi globale del 2008 e crisi dell’area euro) porta invece a galla problemi strutturali rimasti a lungo latenti. Così facendo consente però l’emergere di un numero più ampio di valute con un maggior ruolo “protagonista” nel mercato, a detrimento del ruolo di protagonista attivo tradizionalmente giocato dalle majors.

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