Indizi a sostegno di un taglio del refi sotto l’1,0% a marzo non sono da escludere, ma ci sembrano poco probabili anche perché “i timidi segnali di stabilizzazione ciclica” sono stati in parte confermati; il bilancio dei rischi è significativamente cambiato e….…
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potrebbe migliorare ulteriormente con l’asta di febbraio. Eventuali mosse sono rimandate a dopo il 28 febbraio.
L’asta a 36 mesi potrebbe vedere una domanda di fondi ancora elevata e favorire un ulteriore calo dei tassi a breve.
Chiedete e vi sarà dato. La riunione di febbraio della BCE potrebbe risultare ancora interlocutoria. È difficile che la BCE faccia mosse significative prima dell’esito dell’asta a 36 mesi del prossimo 28 febbraio, riguardo alla quale le attese sono per una domanda di fondi ancora elevata. Il Financial Times a inizio settimana dava come possibile anche un ammontare doppio rispetto a quello di dicembre. E’ probabile che le banche europee continuino a far scorta di fondi a un tasso favorevole per far fronte alle necessità di rifinanziamento anche oltre il 2012, la diffusa partecipazione e l’incoraggiamento della Banca centrale rimuovono il rischio reputazionale.. Peraltro, con l’entrata in vigore delle nuove regole sul collaterale e in particolare sui prestiti bancari è possibile che il pool di banche che potranno accedere all’asta sarà più ampio. Infine, la domanda in asta sarà alimentata ancora dall’opportunità di carry sulla parte breve della curva governativa. Di contro, nel bollettino di gennaio la BCE (pagg. 30–31) notava che le esigenze di rifinanziamento sono state il principale fattore determinante la domanda di fondi da parte delle 523 banche intervenute in asta il 21 dicembre scorso. Secondo uno studio della BCE del novembre 2011 il debito in scadenza del settore bancario europeo è di circa 350 miliardi di euro nel 2012 e di 225 miliardi nel 2013, per lo più vecchia carta a medio termine (3-4 anni). I 489 miliardi di liquidità allocati a dicembre coprirebbero già circa l’80% del debito in scadenza per le banche dell’area. Ci sembra quindi difficile che le necessità di finanziamento possano pesare più che a dicembre scorso; inoltre, il forte calo dei rendimenti a breve termine già verificatosi potrebbe aver già ridimensionato l’entusiasmo per il carry trade.
L’aumento di riserve potenzialmente generato dalla prossima asta a 36 mesi verrà automaticamente depositato presso la deposit facility. Le operazioni di mercato aperto aumentano meccanicamente la base monetaria in circolazione e quindi sono riflesse a livello aggregato o in un aumento dei conti correnti delle banche (non remunerati) o in un maggior ricorso alla deposity facilty (remunerata allo 0,25%). Tuttavia, ciò non significa che la liquidità non circola all’interno del sistema dal momento che, come notava Draghi durante la conferenza stampa di gennaio scorso, le banche che fanno largo ricorso alla deposity facility non sono le stesse che prendono a prestito dalla BCE. Com’è noto, le banche dei paesi colpiti dalla crisi del debito hanno largamente preso a prestito in BCE, ma a usare la deposit facility sono soprattutto le banche del Nord Europa. Si veda per una spiegazione esaustiva a riguardo l’approfondimento a pag. 4 in questo numero di Weekly Economic Monitor.
La BCE nel bollettino di gennaio notava che la massiccia espansione di liquidità vista a dicembre ha determinato un immediato aumento della base monetaria. Tuttavia, non è automatico né scontato che l’aumento della base monetaria sia riflesso nell’aggregato più ampio M3, come d’altronde già si verificò con l’asta a 12 mesi del giugno 2009. Nel Bollettino di ottobre scorso la BCE notava che il mancato effetto di propagazione nel 2009 era da ricondursi a un calo del moltiplicatore di M3 e in particolare a un aumento del rapporto riserve/depositi. L’aumento di base monetaria non innescò quindi il processo di allocazione del portafoglio che sarebbe stato prevedibile in base dall’approccio basato sui moltiplicatori della base monetaria, in quanto associato a un aumento della domanda di riserve del sistema. È assai probabile che ci troviamo nuovamente dinanzi allo stesso fenomeno osservato nel 2009; ma non è escluso che con la seconda operazione a 36 mesi la percezione del rischio migliori ulteriormente e possa innescare, sia pure lentamente, una ripresa del credito interbancario. Sicuramente le operazioni triennali annunciate della BCE hanno ridimensionato il rischio di una stretta sul credito dovuta alla penuria di fonti di finanziamento a costi non proibitivi. L’ultima Bank Lending Survey della BCE mostra un netto peggioramento delle condizioni al credito a fine 2011 e per i primi mesi del 2012. L’indagine è stata condotta tra il 19 dicembre 2011 e il 9 gennaio 2012 e quindi sconta in parte l’effetto dell’asta triennale di dicembre. L’indagine mostra un miglioramento dell’accesso al mercato, ma in un contesto ancora ostile per molti istituti di credito.
Se il bilancio dei rischi dovesse ulteriormente beneficiare dell’effetto asta, la BCE potrebbe lasciare i tassi all’1,0% anche a marzo. Nell’ultimo mese le indagini di fiducia hanno confermato quei “primi segnali preliminari di stabilizzazione ciclica su livelli modesti” a cui faceva riferimento il comunicato BCE di inizio gennaio. I dati sono ancora coerenti con uno stallo o una lieve contrazione dell’economia europea nel 2012. La BCE a dicembre rimaneva relativamente ottimista, dal momento che stimava la crescita dell’area in media allo 0,6% quest’anno. È possibile che a marzo il punto centrale delle stime BCE di crescita sarà portato più vicino allo zero, a fronte di stime d’inflazione circa invariate. Un taglio alle stime di crescita giustificherebbe un ritocco del refi allo 0,75%, ma ciò non deve essere dato per scontato. Il bilancio dei rischi è significativamente cambiato non soltanto per le banche, ma anche indirettamente per l’economia. Se il trend di miglioramento sarà confermato, è possibile che famiglie e imprese diventino meno caute sulle decisioni di spese.
Fonte: Intesa San Paolo Spa
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