Il Punto : Per la terza volta consecutiva, la BCE lascia che le dichiarazioni dei governatori delle banche centrali nazionali guidino le aspettative di mercato prima della riunione di politica monetaria.
Intesa SanPaolo
Continua a prevalere la linea del rialzo accelerato dei tassi, che saliranno di 75pb il 27 ottobre e quindi di almeno altri 50pb a dicembre. La prossima settimana potrebbero anche arrivare novità sul fronte TLTRO.
Per la terza volta in tre riunioni, le aspettative dei mercati sul prossimo rialzo dei tassi sono state guidate da un fuoco di fila di dichiarazioni rilasciate dai governatori nazionali, nel pressoché totale silenzio dei membri del Comitato esecutivo (fra questi ultimi, chi ha parlato, lo ha fatto evitando di sbilanciarsi riguardo all’andamento futuro dei tassi). La linea che sta prevalendo è quella di una correzione tutt’altro che graduale della politica monetaria: semmai, quella di una rapida corsa per portare il tasso sui depositi (DFR) intorno al 2% entro fine anno, per poi dare il via a una nuova fase che includerà anche la riduzione del bilancio, oltre che nuovi rialzi dei tassi ufficiali. Poche (Visco, Centeno) le voci che si sono levate a contrastare tale impostazione, sottolineando il rischio di perdere credibilità con un overshooting seguito da una retromarcia. I mercati si sono prontamente adeguati, dopo un breve periodo in cui le attese si erano un po’ ridimensionate in scia a dati reali negativi, e il mercato degli OIS sconta un tasso sopra il 2% a fine anno.
Difficile andare contro tali aspettative, soprattutto dopo l’ennesima sorpresa negativa arrivata dalle statistiche mensili sui prezzi al consumo: i dati di settembre mostrano pressioni inflazionistiche diffuse, da cui pochi capitoli del paniere sono esenti (salute, istruzione, comunicazioni), anche se gran parte dell’inflazione totale resta direttamente legata al rincaro di energia ed alimentari, e un’altra parte riflette il trasferimento di tale rincaro ai prezzi di altri beni e servizi. L’evidenza di rallentamento dell’attività economica, che pure si va accumulando, resta ancora troppo preliminare per indurre la BCE a rallentare il passo. Peraltro, un rallentamento della crescita è già stato messo in conto: la BCE aveva già una previsione di marginale contrazione dell’economia europea nel quarto trimestre, per quanto già recuperata nel primo quarto del 2023, e recentemente diversi membri del Consiglio direttivo hanno dichiarato di attendersi una recessione tecnica tra fine 2022 e inizio 2023. La politica monetaria esercita i propri effetti sull’inflazione attraverso la domanda aggregata, e non grazie a esoterici legami diretti fra base monetaria e prezzi: una recessione è considerata il male necessario per frenare la propagazione dell’inflazione e scoraggiare una spirale prezzi-salari. Il 27 ottobre dovremmo quindi osservare un rialzo di 75 punti base di tutta la terna di tassi ufficiali, e il DFR salirà a 1,50%. Questa è ormai l’opinione anche della maggioranza degli analisti intervistati da Reuters nei giorni scorsi.
Per quanto riguarda il punto di arrivo della fase di rialzo dei tassi, la nostra valutazione resta che gran parte del calo dell’inflazione che osserveremo nel biennio 2023-24 sarà largamente indipendente dall’entità del rialzo dei tassi, perché legato agli sviluppi del mercato del gas naturale. Il rialzo dei tassi influirà però sulla dinamica dei prezzi core, e può essere decisivo per il ritorno al 2% nel 2024. Attualmente stimiamo che sia necessario un rialzo dei tassi modesto, a 2,25- 2,50%, purché il cambio euro/dollaro si rafforzi come previsto e il prezzo europeo del gas cali gradualmente verso €100/MWh nel 2024, attivando un meccanismo di trasmissione virtuoso ai prezzi core opposto a quello oggi prevalente.
Nel frattempo, dichiarazioni e indiscrezioni raccolte dalle agenzie di stampa hanno iniziato ad aprire altri fronti, legati all’eccesso di liquidità nel sistema. Il primo è costituito dalla massa di TLTRO ancora in essere; il secondo, dai reinvestimenti delle scadenze APP.
Per quanto concerne il programma TLTRO, più che dal rischio che i crediti TLTRO alimentino un’indesiderata espansione della domanda, la BCE è imbarazzata dal sussidio di alcune decine di miliardi di euro che le condizioni del programma garantiscono alle banche europee, e che aumenta con il rialzo dei tassi. Attualmente, le LTROs in essere ammontano a 2.119 miliardi di euro, pari quasi alla metà delle riserve totali del sistema bancario. Un intervento correttivo sembra ormai imminente, e potrebbe essere annunciato il 27 ottobre. Le opzioni sembrano essere costituite da:
- modifiche alle condizioni del programma TLTRO che rendano penalizzante rinviare il rimborso del credito,
- modifiche al regime di remunerazione della riserva; la BCE potrebbe consentire l’applicazione del DFR soltanto a un multiplo predeterminato della riserva obbligatoria (reverse tiering), o soltanto alla differenza fra l’eccesso di riserve e le TLTRO in essere. La seconda opzione sarebbe più efficace nel promuovere il rimborso anticipato delle TLTRO, in quanto la distribuzione dell’eccesso di riserve non è omogenea rispetto a quella delle TLTRO.
Dal punto di vista della trasmissione della politica monetaria, l’intervento potrebbe liberare titoli stanziabili, ma anche portare a un temporaneo incremento della domanda per attività liquide alternative alla deposit facility. La prima finestra utile per rimborsi anticipati scatta dal 21 dicembre, sicché l’entrata in vigore del nuovo regime potrebbe essere fissata a fine 2022.
L’altro tema è la riduzione del portafoglio APP mediante riduzione del flusso di reinvestimenti. Voci raccolte da Reuters dopo l’ultima riunione intermedia del Consiglio direttivo, dicono che la BCE potrebbe avviare una graduale riduzione del portafoglio dal secondo trimestre 2023. La tesi è credibile, anche se l’incertezza sulla profondità della recessione che si prospetta per l’economia europea nei prossimi mesi potrebbe mettere in discussione tali certezze. Su questo fronte, però, non ci aspettiamo annunci il 27 ottobre.
Fonte: BondWorld.it
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