Il Punto : Stati Uniti – Inflazione, recessione e tassi: il picco si avvicina, ma non è ancora qui.
Intesa SanPaolo
Nonostante alcuni segnali incoraggianti dall’inflazione, la Fed non è ancora al punto di “pivot” e proseguirà con ulteriori rialzi, a ritmi gradualmente più contenuti, fino a un picco che prevediamo a 5% entro marzo 2023. La comunicazione rimarrà omogeneamente coerente con la volontà di non permettere un allentamento prematuro delle condizioni finanziarie generato da mercati esuberanti. Il braccio di ferro con il mercato dovrebbe proseguire nei prossimi mesi con un messaggio: non è (ancora) il momento di combattere la Fed.
– I dati di crescita e prezzi stanno confermando lo scenario di avvicinamento all’inizio della recessione e al picco dell’inflazione, mentre il mercato del lavoro, come sempre nelle fasi di svolta, è ancora sotto pressione senza segnali di allentamento. Facciamo un breve aggiornamento con le informazioni principali raccolte nelle ultime settimane e con le implicazioni per il sentiero dei tassi. La conclusione è che 1) l’inflazione è vicina alla svolta, guidata inizialmente dal calo dei prezzi dei beni core, a cui seguirà il rallentamento della dinamica nei servizi, con rischi di disinflazione molto rapida nella parte centrale del 2023; 2) la crescita è ancora sostenuta dai consumi e dal mercato del lavoro, e l’entrata in recessione dovrebbe avvenire verso la fine del 1° trimestre; 3) il mercato del lavoro rimane in fase di eccesso di domanda e la svolta della dinamica salariale richiederà ancora alcuni trimestri. Di conseguenza, il punto di pivot si sta avvicinando, ma non è ancora qui e la Fed non dovrebbe permettere allentamenti prematuri delle condizioni finanziarie.
– Inflazione: buone notizie, ma non ancora definitive. Sul fronte dei prezzi, il CPI di ottobre ha segnato uno spartiacque importante, che però richiede conferme, anche perché la mediana e la media troncata hanno ancora variazioni ampie e superiori a quella del CPI core. La questione centrale è valutare se il rallentamento del mese scorso sarà replicato nei prossimi mesi. Un elemento incoraggiante è che a ottobre circa il 30% del CPI ha registrato contrazioni mensili. Tuttavia, occorre separare le voci che sono su un trend credibilmente già in calo o stabile da quelle che appaiono ancora in crescita sostenuta. La variazione del CPI core di 0,3% m/m a ottobre è stata guidata da una flessione di -0,4% m/m per i beni core e da un rallentamento della dinamica nei servizi ex-energia a 0,5% m/m. Come ha notato recentemente Bostic (Atlanta Fed), “dopo aver accelerato in tutti i mesi tranne uno per 19 mesi, il ritmo di aumento dei prezzi dei beni è rallentato in luglio, agosto e settembre, gli ultimi tre mesi per i quali sono disponibili i dati” del deflatore dei consumi. Invece, per i servizi non ci sono indicazioni chiare di rallentamento degli aumenti mensili, anzi. Nel deflatore, la dinamica mensile dei servizi è accelerata ancora in tre su quattro degli ultimi mesi.
Nel comparto dei beni core, si rileva ormai una svolta che appare di natura fondamentale e duratura, segnalata anche dalle indicazioni delle imprese manifatturiere e collegata a diversi fattori: apprezzamento del cambio, riduzione delle strozzature all’offerta con conseguente accumulo di scorte, indebolimento della domanda di beni, sia domestica sia globale. L’anomalia del periodo pandemico, caratterizzato da un’inflazione dei beni core senza precedenti, sta volgendo al termine e lascia il campo dell’inflazione in mano ai servizi.
Nei servizi ex-energia ci sono alcuni elementi positivi, ma il quadro non è definito e giustificherà, a nostro avviso, una persistente cautela, con orientamento moderatamente hawkish da parte della Fed ancora per diversi mesi. Il trend mensile del CPI resta guidato dalla componente abitazione (peso sul CPI: 32,622%), che ha registrato un aumento di 0,8% m/m a ottobre, la variazione più ampia da agosto 1990, con rialzi di 0,7% m/m e 0,6% m/m per affitti e affitti figurativi, rispettivamente. I prezzi delle case sono degli efficienti indicatori anticipatori della componente abitazione e segnalano una svolta ormai quasi certa di affitti e affitti figurativi dalla primavera in poi ma, fino ad allora, l’abitazione frenerà il calo dell’inflazione. Le preoccupazioni però si estendono anche agli altri servizi (peso sul CPI: 24,488%), che sono ad alto contenuto di lavoro e i cui prezzi riflettono l’eccesso di domanda sul mercato del lavoro e l’elevata dinamica salariale (ricreazione, trasporti, ristorazione, alberghi, altri servizi personali). Oltre a riflettere le spinte salariali, i prezzi dei servizi sono modificati con minore frequenza e richiedono più tempo per rispondere a correzioni della domanda e a condizioni finanziarie più restrittive. Gli indici dei prezzi rigidi e di quelli flessibili mostrano trend divergenti (analoghi a quelli di beni e servizi), con i primi in rapido rallentamento e i secondi ancora in accelerazione. In conclusione, per garantire che non si instauri una spirale prezzi/salari, occorrerà un rallentamento significativo dei prezzi dei servizi e della dinamica salariale. A nostro avviso, dal 2° trimestre 2023 in poi, quando saranno radicate le correzioni sia dei beni sia dei servizi, il calo dell’inflazione sarà molto rapido e potrebbe generare timori di eccessiva disinflazione e riduzioni dei tassi già entro fine anno.
Il mercato del lavoro è sempre al centro del processo di aggiustamento dell’inflazione, anche se reagisce con ritardo alla restrizione monetaria. L’eccesso di domanda persiste, anche se alcuni indicatori anticipatori puntano a una svolta della dinamica salariale attesa fra alcuni trimestri (v. dimissioni e salari). Per ottenere un riequilibrio sul mercato del lavoro, occorre ancora una riduzione della domanda, che per ora non si è manifestata in misura adeguata, ma che è in cantiere, sulla scia della stance restrittiva della politica monetaria. Le indagini presso le imprese segnalano il passaggio a una fase di contrazione dell’attività nei prossimi trimestri e indicano che la recessione nella parte centrale del 2023 è praticamente inevitabile.
– Politica monetaria: spostamento verso l’alto del punto di arrivo del grafico a punti a dicembre. I verbali della riunione di novembre in uscita la prossima settimana e i discorsi recenti dovrebbero mantenere toni hawkish, per evitare che il mercato annulli la restrizione delle condizioni finanziarie generata dai rialzi dei tassi e dalla riduzione del bilancio. Il picco dei tassi non è lontano, ma il FOMC ritiene essenziale che il mercato non sconti ancora il “pivot”. I discorsi recenti hanno indicato che la Fed ha ancora lavoro da fare e che non è appropriato credere a una svolta dell’inflazione in base a un solo dato favorevole. Inoltre, il rallentamento del ritmo dei rialzi, giustificato dal continuo aumento del livello dei tassi e dai segnali moderatamente favorevoli dei dati, non implica di per sé che i tassi siano al picco.
Il comunicato di novembre afferma che “continui aumenti dell’intervallo obiettivo saranno appropriati in modo da raggiungere una stance della politica monetaria sufficientemente restrittiva da riportare l’inflazione al 2% nel tempo”. Bullard (St Louis Fed) ha “concettualizzato” l’idea di un tasso di policy “sufficientemente restrittivo” stimando due versioni di una regola di Taylor, una “generosa” e una “meno generosa” (v. figura), che prescriverebbero Fed Funds compresi fra 5% e 7%. A suo avviso, i tassi correnti non sono in linea neppure con la versione più generosa della regola di Taylor e devono quindi ancora salire. Va notato che i tassi effettivi di policy probabilmente sottostimano il grado di restrizione della politica monetaria. Secondo stime della San Francisco Fed, includendo gli effetti della forward guidance e della riduzione del bilancio, il “proxy funds rate” è già marginalmente oltre il 5% e si trova quindi sul pavimento del corridoio identificato da Bullard.
La nostra previsione è che il prossimo rialzo dei Fed Funds, a dicembre, sia di 50pb (a 4,5%) e sia seguito da due aumenti di 25pb, con un picco dei tassi al 5% a fine marzo. Successivamente, sulla scia della probabile recessione e della veloce riduzione attesa dell’inflazione, prevediamo un primo taglio di 25pb nel 4° trimestre 2023.
Fonte: BondWorld.it
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