Rivediamo al ribasso il profilo dello yen. Dopo un lungo periodo di immobilità, scatta all’improvviso la tanto attesa inversione ribassista. A ordinare la virata è stata l’adozione di un inflation targeting da parte della BoJ. Ma basterà questo affinché la nuova rotta venga mantenuta? ….
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Rivediamo al ribasso il profilo dello yen (v. tab.): il raggiungimento di quota 90 USD/JPY ora sembra più agevole.
Dopo oltre 6 mesi di stasi, in cui lo yen si è “mosso” tra 76 e 78 USD/JPY, è scattata improvvisamente la tanto attesa inversione ribassista. A ordinare la virata è stato a febbraio l’annuncio da parte della BoJ dell’adozione di un inflation targeting.
Ma basterà questo affinché la nuova rotta venga mantenuta? Sia la scelta della nuova strategia sia il timing ci sembra che possano rivelarsi favorevoli al mantenimento di un trend ribassista. Lo yen, infatti, ha opposto forte resistenza verso il basso per tutto il 2011 nonché all’inizio del 2012. In questo periodo uno dei principali fattori che a tratti ha fatto rafforzare lo yen e a tratti ne ha limitato o impedito la discesa è stato il protrarsi di una fase di più o meno elevata avversione al rischio(3), contro la quale la valuta giapponese funge solitamente da riparo, come accadeva per il franco svizzero e in alcuni casi accade ancora per il dollaro USA.
Vi sono tuttavia altri due elementi che possono almeno in parte giustificare il comportamento dello yen: (1) la dinamica e il livello dei tassi/rendimenti giapponesi in relazione a quelli USA e (2) la dinamica dell’inflazione, ovvero la persistenza della deflazione.
(1) I livelli e i differenziali di tasso/rendimento giapponesi e statunitensi spiegavano bene la dinamica del cambio USD/JPY prima della crisi economico-finanziaria globale del 2008, ma hanno continuato a farlo anche dopo (Fig. 1).
Prendiamo qui in considerazione i rendimenti governativi a 2 anni, in quanto rappresentativi delle prospettive di crescita e inflazione, nonché delle correlate aspettative di politica monetaria. Considerando il periodo da inizio 2005 fino ad adesso, per il quale prendiamo dati (medie) settimanali, rileviamo una correlazione pari al 92% tra il cambio USD/JPY e i differenziali di rendimento a breve tra Stati Uniti e Giappone. Le stime che otteniamo dalla regressione lineare del cambio sui differenziali mostrano una buona capacità esplicativa (si veda fitting, Fig. 2).
La prossimità a zero sia dei rendimenti USA sia di quelli giapponesi, nonché la difficoltà dei primi a salire (la Fed si è impegnata a mantenere i tassi ufficiali a quasi-zero fino almeno a metà, circa, del 2014) e la sostanziale impossibilità dei secondi a scendere (sotto lo zero non possono andare: il livello medio registrato nelle prime tre settimane di marzo è pari a 0,11%) hanno non solo limitato notevolmente il downside dello yen, ma ne hanno anche circoscritto le oscillazioni all’interno di un range stretto per lungo tempo.
(2) A spingere invece lo yen verso l’alto, ovvero verso un apprezzamento, hanno contribuito per lungo tempo le dinamiche relative dei prezzi al consumo giapponesi rispetto a quelli statunitensi (Fig. 3) e, in particolare, lo stato di persistente deflazione in Giappone. Una stima, approssimativa, della relazione della parità dei poteri d’acquisto sembra comunque suggerire che, per quanto lo yen abbia seguito la direzione imposta dai differenziali di inflazione, ultimamente (da poco dopo l’inizio del 2010 in avanti, Fig. 4) ha un po’ ecceduto anche rispetto a questi, ovvero si è apprezzato un po’ troppo.
Questo eccesso di inclinazione verso l’alto si spiega, come esposto sopra, con l’aumento dell’avversione al rischio registrata sui mercati internazionali. A queste condizioni come avrebbe potuto lo yen invertire rotta e intraprendere il tanto atteso trend di deprezzamento? Nemmeno la BoJ con i propri interventi diretti sul mercato valutario (acquisto di dollari contro vendita di yen) ne è stata in grado. È riuscita tuttavia a contenere l’apprezzamento. A febbraio però il colpo di scena: la BoJ ha annunciato l’adozione di un inflation targeting, aggiungendo che, anche in virtù della necessità di riportare l’inflazione stabilmente sopra lo zero, adotterà allo scopo ulteriori misure di politica monetaria espansiva. Questo cambio ufficiale di strategia annunciato al momento giusto, ovvero (A) quando i dati di commercio estero facevano intravedere il rischio di un’inversione strutturale dei saldi di bilancia commerciale (da storicamente positivi a negativi) anche a causa dell’apprezzamento del cambio e (B) quando l’avversione al rischio cominciava a rientrare mano a mano che la vicenda greca si avvicinava a una soluzione “conclusiva”, ha “finalmente” sbloccato l’impasse dello yen, dando avvio alla tanto attesa inversione ribassista.
Ora dunque sembrano esservi (i) le condizioni fondamentali, (ii) le condizioni di mercato nonché (iii) il contesto istituzionale appropriato affinché il deprezzamento della valuta nipponica continui. È possibile tuttavia che il trend ribassista, per quanto chiaro di fondo, sia a tratti più lento e graduale e/o subisca delle pause dovute a fasi di lateralità. Ricordiamo che i tassi sono a quasi-zero sia in Giappone sia negli Stati Uniti e che al momento non vi sono ancora indicazioni che si possano “schiodare” da qui almeno per i prossimi 12 mesi.
È lecito tuttavia ipotizzare che entro tale orizzonte temporale il differenziale dei rendimenti a breve salga. Simulando di portarlo dagli attuali 25pb a 100pb nel giro di un anno, utilizzando il modello cambio-rendimenti sopra descritto (Fig. 1), si ottiene che lo yen potrebbe tornare a portarsi (poco) sopra quota 90 USD/JPY (Fig. 2). Non è da escludersi che questo possa avvenire
anche prima. Non solo, infatti, il valore teorico fornito dal modello cambio-rendimenti suggerisce che anche adesso, ai livelli attuali, lo yen è sopravvalutato (Fig. 2: valore teorico a 86,38 vs. 83,06 valore attuale del cambio USD/JPY), ma anche la relazione di parità dei poteri d’acquisto collocherebbe sin d’ora il cambio almeno a quota 90 USD/JPY (Fig. 4: valore teorico di parità dei poteri d’acquisto stimata a 92,50 vs. 76,96 valore attuale del cambio USD/JPY nell’ultimo mese di riferimento del periodo campionario).
La prospettiva, infine, che la curva dei differenziali di inflazione (Fig. 3) tenderà – seppure lentamente e moderatamente – a invertire rotta, anche grazie all’adozione ufficiale di un inflation targeting da parte della BoJ, dovrebbe fornire un contributo non indifferente al mantenimento della nuova tendenza.
(3) Dovuta alla crisi del debito sovrano nell’area euro e ai rischi verso il basso sulla crescita mondiale.
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