UBS WM: Se ne parla poco, ma da un punto di vista economico la crisi legata al COVID-19 è stata gestita in modo estremamente efficace e veloce a livello internazionale.
A cura di Matteo Ramenghi, Chief Investment Officer UBS WM Italy, UBS Europe SE, Succursale Italia
Soprattutto, l’approccio è stato diametralmente opposto rispetto alla precedente crisi finanziaria globale del 2008: se 15 anni fa il motto del Fondo monetario internazionale e dell’Unione europea era l’austerity in recessione, questa volta gli organismi internazionali e gli stessi Paesi hanno (per fortuna) optato per politiche fortemente espansive, per evitare spirali recessive e restrizioni del credito che avrebbero potuto prolungare la crisi di molti anni. Il deficit pubblico medio nella zona euro ha raggiunto il 7% nel 2020 mentre venivano anche elargite garanzie alle banche per evitare un credit crunch.
Questa ricetta ci ha permesso di evitare il baratro dopo il lockdown e, anzi, ha creato un rapido rimbalzo della domanda, sia privata che pubblica, che probabilmente ha contribuito non poco ad aumentare l’inflazione: il prezzo da pagare per evitare una depressione economica, con conseguenze ben peggiori. Il ruolo della spesa pubblica nell’influenzare l’inflazione non deve quindi essere dimenticato. In effetti, le politiche monetarie sono state per lo più espansive dal 2009 senza alimentare una particolare pressione inflattiva, che si è invece manifestata dal 2021 sotto la spinta delle politiche fiscali oltre che dei rincari delle materie prime e di alcune strozzature nelle catene di approvvigionamento.
Il tema è, a mio avviso, particolarmente importante perché a partire da quest’anno ci sarà una normalizzazione delle politiche fiscali nella zona euro, che saranno neutrali, e dall’anno prossimo un’inversione di tendenza, con un consolidamento delle finanze pubbliche e una discesa del deficit medio sotto il 3% per la prima volta dal 2019, anche perché verrà riattivato il Patto di stabilità.
A dire il vero, alcuni Paesi tra i quali la Germania, il Belgio, la Finlandia e i Paesi Bassi hanno in programma un significativo aumento del deficit quest’anno, in parte per via dei sussidi sull’energia e in parte perché, dopo oltre un decennio di costi di finanziamento estremamente contenuti, probabilmente risentono in misura maggiore dei rialzi dei tassi d’interesse. Non è invece così per i Paesi del sud Europa, e in particolare per l’Italia, che per via dello spread elevato del debito pubblico ne hanno beneficiato in minima parte.
In effetti, l’economia della zona euro si è dimostrata più robusta del previsto nel primo trimestre, ma la crescita si è assottigliata e in Germania il prodotto interno lordo (PIL) è rimasto invariato rispetto all’ultimo trimestre dello scorso anno. Al contrario Italia e Spagna sono cresciute di mezzo punto, probabilmente risentendo meno dei tassi più elevati.
Il Patto di stabilità è ancora in fase di riforma: la Commissione europea ha presentato una proposta alla fine di aprile per rimpiazzare regole matematiche a tappeto con obiettivi specifici per ciascun Paese da negoziare bilateralmente con la Commissione.
In questo contesto, l’Italia ambisce a diminuire drasticamente il proprio deficit dall’8% dello scorso anno al 4,5%, anche per via della diversa modulazione del «superbonus», il cui impatto è stato riclassificato negli anni 2020-22, della riduzione del credito fiscale sulle ristrutturazioni al 90% (dal 110%) e dello stop alla cessione dei crediti fiscali.
Tutte queste considerazioni ci portano a pensare che l’inflazione scenderà nei prossimi mesi anche perché verranno progressivamente a mancare stimoli fiscali, ancora più l’anno prossimo quando le politiche fiscali diverranno restrittive.
L’inflazione è un obiettivo in costante movimento e i rialzi dei tassi d’interesse tipicamente dispiegano i loro effetti economici dopo 6-12 mesi. Per questo, la Banca centrale europea si trova a un bivio rischioso: con l’inflazione ancora elevata potrebbe venire criticata – soprattutto nel nord Europa – se interrompesse il ciclo di rialzi dei tassi, ma la ricerca del consenso potrebbe invece portarla ad alzarli troppo, con conseguenze che potrebbero pesare a lungo sull’economia europea.
I titoli di Stato italiani non hanno risentito particolarmente di queste preoccupazioni, perché il contesto attuale in realtà favorisce la riduzione dei rapporti d’indebitamento: i rendimenti più alti incidono sul costo dell’indebitamento solo per il nuovo debito emesso, mentre il denominatore del rapporto d’indebitamento è il PIL nominale, che incorpora buona parte dell’inflazione.
Tuttavia, la discesa dell’inflazione il prossimo anno e l’impatto cumulato dei tassi d’interesse più elevati possono rendere più sfidante la riduzione dell’indebitamento, soprattutto se non si riuscirà a sfruttare appieno il Piano nazionale di ripresa e resilienza (PNRR) che vede l’Italia come principale beneficiario, almeno sulla carta, del Recovery fund dell’Unione europea.
Tatticamente vediamo buone opportunità nel campo obbligazionario, dove i rendimenti sono ai massimi da 15 anni e lo scenario d’inflazione in ritirata suggerisce di bloccare i rendimenti attuali. I tassi saliranno ancora marginalmente, ma con tutta probabilità tra qualche anno i rendimenti attuali verranno considerati elevati, anche in considerazione dell’andamento demografico nelle economie avanzate.
Le obbligazioni corporate investment grade e i titoli di Stato di alta qualità offrono buoni rendimenti e in aggiunta possono rappresentare un cuscinetto in caso di un rallentamento economico più marcato, perché un eventuale taglio dei tassi ne aumenterebbe il valore di mercato.
Fonte: BondWorld.it
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