I mercati hanno reagito positivamente alle novità dal Summit forse perché scontavano un nulla di fatto.. …
Draghi si è detto soddisfatto, quindi la prossima settimana vorrà dare quanto meno un segno di presenza e tagliare i tassi di 25pb, portando a zero il tasso sui depositi. Non escludiamo, quindi, che la BCE possa introdurre nuove misure sulla liquidità oltre l’anno, ma non è scontato che le annunci già il prossimo giovedì. Quanto all’SMP, nulla di nuovo, verrà ribadito che l’emergenza dovrà essere gestita con i meccanismi esistenti, che come sappiamo sono ancora sottodimensionati.
Il Summit sarà sufficiente a spingere la BCE a fare di più per la stabilità sistemica?
Le novità dal Summit (si veda il punto in questo editoriale) sono state accolte positivamente dai mercati che forse scontavano un nulla di fatto. Anche Draghi si è detto soddisfatto. L’impegno politico all’istituzione di un’autorità di vigilanza bancaria non va sottovalutato. In un’Unione Monetaria, gli istituti di credito si trovano, in condizioni normali, ad operare cross border ed è quindi auspicabile che le regole siano le stesse per tutti. L’istituzione di una vigilanza bancaria europea dovrebbe significativamente ridurre i problemi di moral hazard e nel medio periodo potrebbe contribuire alla riattivazione del mercato interbancario area euro, soprattutto se sarà integrata dagli altri elementi previsti per l’unione bancaria. Inoltre, sembra che, una volta istituita un’autorità di vigilanza europea, l’ESM potrà direttamente ricapitalizzare le banche, come auspicava la BCE (si veda l’intervista di Coeuré al FT del 20/06/2012). Coeuré aveva anche indicato che sarebbe auspicabile che“il debito ESM non goda dello status di seniority”, ed anche su questo fronte ci sono state aperture dal Summit, per quanto limitate al programma di ricapitalizzazione delle banche spagnole.
Nuove misure sulla liquidità oltre l’anno sono una close call
A fronte dell’istituzione di un’autorità di vigilanza bancaria, la BCE potrebbe annunciare ulteriori misure sulla liquidità oltre l’anno. La scorsa settimana nella riunione di metà mese la BCE ha deciso di estendere il pool di attività stanziabili anche ad asset (ABS) garantiti da prestiti auto e mutui residenziali e commerciali con un rating di “A” e cartolarizzazioni di mutui residenziali con rating “BBB”. Chiaramente queste attività di qualità inferiore saranno scontate con un margine di garanzia più elevato. La misura risponde all’esigenza di garantire accesso alla finestra BCE alle banche della periferia in condizioni di perdurante chiusura del mercato interbancario e di crescente dipendenza dal canale ufficiale per il rifinanziamento delle scadenze, situazione che porta a un graduale depauperamento degli attivi stanziabili. La scelta è più soft rispetto a un programma di assunzione diretta di rischi sul bilancio dell’Eurosistema, mediante l’acquisto a titolo definitivo delle medesime attività finanziarie. L’estensione del monte di attività stanziabili potrebbe preludere al lancio di un’altra asta straordinaria a medio lungo termine, ma non è scontato che l’annuncio vi sia e lo si abbia già il prossimo giovedì. La misura sull’estensione delle garanzie è stata criticata dal Presidente della Bundesbank Weidman che ha sottolineato i rischi associati con la maggiore esposizione del bilancio BCE ad asset di bassa qualità. Draghi, lo scorso 15 giugno, in occasione della conferenza degli ECB watchers, ha ribadito che la BCE è pronta a prestare a banche solventi ma che è ancora in fase di valutazione degli effetti delle operazioni di dicembre e febbraio scorsi. Altresì la misura sulle garanzie potrebbe essere un modo per gestire le difficoltà o “eterogeneità” in cui versano le banche di aree sotto pressione, come le ha definite Draghi, senza annunciare prima un’altra asta su scadenze oltre l’anno. Come ha indicato Coeuré, nell’intervista al Financial Times, un’altra operazione di rifinanziamento oltre l’anno sarebbe giustificata in caso “di problemi generalizzati sulla liquidità e non è probabilmente la misura più idonea nel caso in cui i problemi siano localizzati”.
L’SMP rimane l’ultima (irrinunciabile) tentazione
Se non è scontato che la BCE possa annunciare un’altra operazione di rifinanziamento oltre l’anno già la prossima settimana, è ancor meno probabile che si abbiano indicazioni su di una possibile riattivazione dell’ SMP. In un’intervista al quotidiano Kurier, il governatore della Banca centrale austriaca Nowotny si è schierato con il fronte tedesco del Consiglio BCE contro il ricorso all’SMP. Secondo Nowotny, l’EFSF “ha le competenze per acquistare titoli di Stato sul mercato secondario. La BCE ha accolto con molto favore questa possibilità perché non intende continuare il programma per l’acquisto di bond sovrani”. Ma non è solo la posizione del fronte tedesco, anche Coeuré, ha dichiarato che “é un mistero il perché i Governi non abbiano fatto ricorso all’EFSF” e che “le condizioni di mercato attuali giustificherebbero il ricorso all’EFSF” ma
il ricorso all’EFSF/ESM rappresenta solo una soluzione temporanea che forse consentirebbe di guadagnare un po’ di tempo per gestire l’emergenza. La capacità di erogazione dell’EFSF è di 440 miliardi ma di questi 192 miliardi sono già stati impegnati per Grecia, Irlanda e Portogallo.
Nel caso di una richiesta di aiuti formale di Italia e Spagna, i due Paesi andrebbero esonerati dal versamento delle garanzie EFSF di conseguenza la capacità di erogazione del fondo scenderebbe da 248 miliardi di euro a 108 miliardi. Supponiamo che i fondi EFSF siano integrati dai fondi ESM, si arriverebbe al meglio a 268 miliardi di euro, una somma sufficiente a coprire le necessità di ricapitalizzazione delle banche spagnole (100 miliardi) ed il rifinanziamento del debito a medio lungo termine in scadenza in Italia (101 mld) e Spagna (33 mld) tra luglio e dicembre. A regime, le risorse ESM sono sottodimensionate rispetto alle necessità di rifinanziamento di Italia e Spagna (si vedano i grafici 1-4). Dovrebbe quindi essere chiaro che il ricorso all’EFSF/ESM funzionerebbe come misura di transizione solo in presenza di un piano credibile che assicuri una maggiore integrazione fiscale ed una forma di mutualizzazione del debito. Il messaggio sembra essere che l’emergenza, in attesa di un piano per procedere verso “una vera e propria Unione Europea” (al meglio dicembre prossimo, stando alle indicazioni di Van Rompuy), va gestita con l’ESM e non più con l’SMP. Speriamo che, se la situazione dovesse degenerare, la BCE non resti irretita tra tabù ideologici ed il quid pro quo con i Governi, dal momento che è l’unica istituzione con disponibilità illimitate ed attivabile subito con un voto a maggioranza. La sensazione è che le cose debbano ancora peggiorare prima che i politici e le istituzioni si rendano conto dell’urgenza di interventi più pervasivi.
Un taglio dei tassi di 25pb è possibile
Se nuove misure straordinarie non sono scontate, pensiamo che un taglio dei tassi di 25pb sia assai probabile. Contestualmente al taglio del refi la BCE potrebbe portare a zero il tasso sui depositi, il tasso guida per il mercato monetario da quando è in vigore l’assegnazione piena sulle aste di rifinanziamento marginale. La misura potrebbe forse scoraggiare il parcheggio di fondi sulla deposit facility. Certo, vi potrebbero essere delle resistenze all’interno del Consiglio dal momento che un taglio a zero del tasso di remunerazione dei depositi nuocerebbe alla profittabilità delle banche. Ma nel complesso ci sembra più probabile che lo scenario macro ed il permanere di un elevato grado di incertezza facciano propendere la BCE per un taglio di 25pb.
Del resto, già alla scorsa riunione Draghi aveva indicato che la BCE aveva discusso un taglio di 25 punti base, ma in quella sede i segnali di ricaduta recessiva e di “accresciuti rischi verso il basso” rimanevano preliminari. I dati nell’ultimo mese hanno confermato la rinnovata debolezza dell’area euro. Il PMI manifatturiero è scivolato sotto 45 (anche in Germania), l’IFO, l’indice INSEE e l’indice di fiducia del Belgio sono caduti più delle attese. Lo ZEW ha reagito violentemente alla turbolenza di mercato dell’ultimo mese. La fiducia delle famiglie langue. I dati reali su produzione e ordini industriali nell’area euro sono crollati ad aprile. Il rallentamento non ha
risparmiato neppure la virtuosa Germania che comincia risentire della depressione nel Sud Europa. L’export tedesco è in frenata in larga misura per effetto del calo della domanda dal resto della zona euro, che pur sempre conta per circa il 40% del mercato tedesco. Questo mese, quindi, la BCE vorrà prendere atto che i segnali di ricaduta recessiva dell’attività economica sono confermati. Si potrebbe argomentare che lo scenario macro nella media dell’area euro non è ancora così grave da spingere la BCE a tagliare il refi sotto l’1%. Le nostre previsioni, in linea con il consenso, sono per un calo del PIL di solo 0,4% a fronte del -4,4% del 2009. Va tuttavia notato che il PIL non è ancora tornato sui livelli pre-2009. Inoltre la domanda interna è attesa calare in media di 1,2% nel 2012 e di rimanere circa strisciante nel 2013. Il dato per la media area euro nasconde un crollo di domanda domestica in Italia di 3,7 punti più che nel 2009 (3,2%) e in Spagna di 5 punti (a fronte di -6,5% del 2009). I segni di una recessione così ravvicinata a quella del 2009 sono evidenti nella dinamica della disoccupazione che nella media area euro potrebbe arrivare all’11,6% nel 2013. Va inoltre considerato che tra ottobre 2008 e maggio la BCE aveva tagliato i tassi di 325 punti base.
Pensiamo, quindi, che la BCE potrebbe dare un segnale di partecipazione e optare per un taglio dei tassi la prossima settimana. Ad oggi ci sembra che la BCE possa essere così audace da spingere i tassi in territorio negativo anche se lo scenario macro dovesse peggiorare ulteriormente e le banche del Nord Europa dovessero continuare a parcheggiare liquidità in BCE.
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