Rivista la tesi sulle commodity: La tesi sugli investimenti in commodity è tradizionalmente fondata sull’assunto per cui la loro redditività sarebbe relativamente decorrelata dalle asset class più tradizionali e rappresenterebbe pertanto una ricca fonte di diversificazione……
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Michele Pacciana, Responsabile di Man per l’Italia.
Sebbene nel corso del tempo siano emerse correlazioni tra commodity ed equity, ciò può essere ampiamente attribuito a forze macroeconomiche senza precedenti legate alla leva finanziaria. Ci aspettiamo comunque che le commodity mostrino correlazioni minori rispetto a equity e bond, almeno rispetto ad altri asset rischiosi, poiché ogni singola asset class tende a rispondere in modo diverso nell’arco delle differenti fasi del ciclo economico. In modo analogo, i fattori esterni che spesso inducono un innalzamento dei prezzi delle commodity – disastri naturali, guerre e protezionismo politico – tendono a sortire l’effetto contrario sui prezzi degli asset tradizionali.
Sostanzialmente, le commodity devono essere fisicamente prodotte e consumate; continuiamo pertanto a ritenere che forze microeconomiche spingeranno il rendimento delle commodity nel lungo termine.
Infatti la principale motivazione a favore degli investimenti in commodity sembra essere mutata proprio a causa della natura idiosincratica delle commodity stesse. Piuttosto che ricercare esclusivamente la diversificazione per i loro portafogli di investimenti, gli investitori si rivolgono sempre più alle commodity perché percepiscono forti motivazioni per agire in tal senso.
Probabilmente si è raggiunto un punto di flesso tale per cui i fattori che per diversi anni hanno portato alla caduta dei prezzi delle commodity reali – in particolare l’innovazione tecnologica – non sono riusciti a tenere il passo con una domanda in costante aumento.
I principali elementi trainanti degli investimenti in commodity includono oggi:
Ÿ l’aumento demografico;
Ÿ i cambiamenti nell’equilibrio globale dei consumi e del benessere;
Ÿ l’urbanizzazione dei Paesi in via di sviluppo
Sebbene la situazione demografica di alcune economie sviluppate si stia deteriorando a causa della crescente longevità e del calo dei tassi di natalità, non vi è alcuna indicazione circa un possibile rallentamento della crescita della popolazione su scala globale. Ci sono voluti 12 anni perché la popolazione mondiale passasse da 5 a 6 miliardi di persone, e altrettanto tempo perché crescesse da 6 a 7 miliardi.
Secondo le previsioni attuali, la popolazione mondiale potrebbe raggiungere i 9,3 miliardi di persone entro il 2050. Una delle conseguenze dirette dell’incremento della popolazione mondiale è la riduzione della terra arabile pro capite, con ovvie ripercussioni sul mercato agricolo.
Il mutamento dell’equilibrio della prosperità globale, a partire dai mercati sviluppati fino quelli emergenti (ME), sta anche distorcendo le tradizionali dinamiche della domanda e dell’offerta delle commodity. Mentre una volta le economie emergenti principalmente destinavano le proprie attività agricole, estrattive e metallurgiche all’esportazione, ora la combinazione dell’aumento del reddito pro capite e della spinta a una maggiore urbanizzazione ha portato a una crescita della domanda di prodotti alimentari, di petrolio e di altri materiali per consumi domestici .
Al contempo, si prevede che la popolazione urbana dei ME crescerà dal 45% al 67% entro il 2050.
Le città dei ME interessate da tale fenomeno richiederanno lo sviluppo di infrastrutture su larga scala, e ciò indurrà una domanda strutturale e di lungo termine per molte commodity, in particolare per i metalli di base.
Grandi ostacoli e scarso supporto
Per almeno un anno vi è stata una battaglia serrata tra le forze opposte dell’indebolimento della domanda aggregata e della solidità del supporto strutturale. Sarebbero pertanto giustificati i mal di testa e le frustrazioni patiti da coloro che hanno investito nelle commodity. Con il brusco crollo dei prezzi nel secondo trimestre del 2012, infatti, alcuni hanno cominciato a chiedersi se la crescita globale sia rallentata a tal punto da poter mettere a repentaglio la longevità del “super ciclo delle commodity”. Le aspettative si sono sufficientemente ridotte per dar credibilità a tale ipotesi.
Infatti la crescita del mercato cinese sembra scemare gradualmente, proprio mentre la ripresa degli USA è in una fase di stallo. Nel frattempo, l’Europa beccheggia tra una crisi e l’altra e ogni nuova previsione sulla crescita dell’UE appare più pessimistica della precedente. Si diradano pertanto i dubbi circa il rallentamento in corso nella crescita globale e sul declino che di conseguenza si verificherà, almeno a margine, nella domanda finale delle commodity.
Per contro, la specifica microeconomia delle commodity e le politiche governative potenzialmente reflazionistiche continuano ad appoggiare la tesi di elevati prezzi d’equilibrio nel lungo periodo per gli asset principali. Nonostante il peso esercitato dall’eccessivo pessimismo sul conseguente rally (molte commodity hanno conosciuto una crescita percentuale a due cifre tra la fine di maggio e la metà di luglio), riteniamo che i fattori trainanti siano di natura più basilari che tecnici.
Per esempio, le sanzioni USA e UE stanno effettivamente eliminando dal mercato ingenti volumi di greggio iraniano, minando l’equilibrio tra la domanda e l’offerta di petrolio, e ciò proprio in un momento in cui l’Arabia Saudita si avvicina ai livelli di produzione massimi, con una bassa capacità produttiva inutilizzata. In modo analogo, abbiamo avuto ampio riscontro del fatto che le fonderie di alluminio cinesi necessitano di ingenti sovvenzioni per rimanere in attivo e potrebbero vedersi costrette a limitare le proprie forniture al fine di indurre un aumento dei prezzi, il che implicherebbe delle pressioni dal lato dell’offerta. Nel contempo, gli elevati livelli di caldo e siccità nella zona centroccidentale degli USA hanno causato le peggiori condizioni colturali dai tempi del ‘Dust Bowl’ degli anni ’30 del secolo scorso, in coincidenza con un periodo di scarsità delle riserve globali di prodotti chiave quali grano e soia.
Stiamo pertanto assistendo a un riaffermarsi di fattori microeconomici specifici delle commodity in alcuni mercati e segmenti in cui i costi marginali sono elevati e in aumento.
Il petrolio grezzo è un classico esempio della tensione tra micro e macro, perché la curva dei costi di produzione per l’unità marginale di energia “alternativa” (bioetanolo e biodiesel vegetali) risiede ben al di sopra della curva forward, perciò i prezzi che oggi diminuiscono potrebbero mettere a repentaglio gli approvvigionamenti futuri e pertanto causare un aumento dei prezzi nel lungo periodo.
Combustibili da risorse rinnovabili costosi
In modo analogo, la rapida ascesa dei costi dell’energia ha mandato in rosso, in termini di liquidità disponibile, una porzione significativa della produzione globale di alluminio, rendendo più difficile il mantenimento dell’attuale produttività senza un rialzo dei prezzi con l’andar del tempo.
Di conseguenza, riteniamo che i costi marginali elevati e crescenti di numerosi componenti della gamma delle commodity dovrebbero, sul lungo periodo, supportare i prezzi delle commodity, permettendo alle structural forces di ritornare in primo piano.
Una politica monetaria reflazionistica
Le banche centrali di tutto il mondo stanno rispondendo con agevolazioni monetarie alle diffuse preoccupazioni sulla crescita di cui si accennava in precedenza. La Banca d’Inghilterra si è impegnata a un ulteriore incremento dell’alleggerimento quantitativo (Qualitative Easing), mentre la Federal Reserve in giugno ha esteso l’ “Operation Twist” e si è rifiutata di cancellare il QE3.
Con l’intensificarsi della propensione alla sicurezza, inoltre, il rendimento a breve termine delle obbligazioni federali svizzere è tornato a essere negativo a giugno, costringendo la Banca Nazionale Svizzera (BNS) a minacciare controlli sui capitali al fine di respingere i flussi di asset. La BNS, infatti, è stata ripetutamente forzata a difendere il livello minimo EUR/CHF con un accumulo di riserve. Il quadro generale rimane quello di un’espansione monetaria su larga scala e di rischi commisurati agli asset nominali.
Espansione aggressiva dei bilanci delle banche centrali
Ovviamente rimane scottante la questione dell’Europa; resta inoltre aperto il problema di come risolvere la crisi del debito UE e, di conseguenza, il problema del futuro dell’Eurozona. Ciò aumenta i rischi connessi a tutti gli asset nominali denominati in Euro.
Gli investitori sembrano concludere che la via più probabile per la politica rimanga l’abbassamento dei tassi di interesse sul lungo termine e una monetizzazione di fatto del debito. Sebbene questo scenario preveda, sul breve termine, un ulteriore indebolimento della domanda, tali “soluzioni” dovrebbero essere di supporto a margine per il prezzo nominale degli asset reali a breve termine, commodity incluse. Inoltre, la tesi strutturale del lungo termine per le commodity rimane del tutto invariata.
Fonte: Man
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