AWFI: Trichet auspica la creazione di una agenzia di rating europea

Questa nota è stata riscritta quattro volte nel corso della passata settimana. E sono sicuro che se non fosse per la scadenza editoriale sarebbe possibile continuare a riscriverla un numero imprecisato di volte nel corso dei prossimi giorni……

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Michele Romano – Abax Bank – Fixed Income Area & OFP

Questo pensiero è soprattutto dovuto al costante flusso di novità degli ultimi giorni che da un lato è frutto dell’escalation della crisi dei sovrani europei e dall’altro è un indice dei dubbi che attanagliano gli strategist a livello globale che sono sempre più divisi sulla reale portata dei problemi in analisi.

Iniziamo dalla storia. All’inizio della scorsa settimana si è parlato sempre più insistentemente di effetto contagio. Fortunatamente l’espressione “effetto domino” non è ancora giunta sui desktop degli analisti/opinion leader (europei e non) altrimenti avremmo vissuto scene di panico e paura decisamente superiori.

L’accordo sul pacchetto fiscale greco è apparso immediatamente insufficiente a sostenere i nervi di un mercato che ha iniziato a mettere progressivamente sotto pressione tutti i periferici. La guerriglia ad Atene ha aumentato le pressioni, riflesse peraltro sul mercato. Ad accelerare il fenomeno le tensioni sul mercato monetario dell’eurozona, caratterizzato soprattutto da una marcata volatilità ed il tema critico delle agenzie di rating.

Si tratta di un processo che ha in passato caratterizzato le crisi di interi sistemi di economie emergenti (come la crisi dell’America Latina o quella delle Tigri Asiatiche) e per il quale l’indebolimento progressivo del debito di un paese crea pressioni sui paesi limitrofi con caratteristiche similari. Così le agenzie di rating puntano il dito contro il deficit esplosivo e soprattutto le previsioni di crescita troppo ottimistiche, gettando nel panico l’eurozona con una serie di downgrade che sono entrati in loop con il widening degli spread cash e CDS in particolar modo di Portogallo e Spagna.

Sono così volate parole dure, tanto da spingere lo stesso Trichet ad auspicare la creazione di una agenzia di rating europea che dovrebbe essere in grado di “valutare meglio” il credito sovrano. Si tratta ovviamente di un’altra entità astratta dalla dubbia utilità e dalla dubbia governance: lo ha paradossalmente dimostrato la chiusura di settimana al cardiopalma (con il collasso dei mercati globali di giovedì) e soprattutto lo ha dimostrato il tentennamento di Trichet su una domanda chiave del Q&A seguito agli annunci di policy. Alla domanda “Se dovesse scegliere tra Stabilità dei prezzi e dissoluzione dell’Euro?” il direttore della BCE ha confermato di scegliere la stabilità dei prezzi, sulla quale la BCE ha costruito una decennale credibilità.

Di questi temi ho discusso con un mio omologo che lavora per un importante assicurazione europea nel corso del WE. Ho ascoltato il suo timore di un effetto contagio e la sua strenua difesa del debito Italiano e, per certi versi, della porzione a brevissima duration del debito Greco. Quando gli dissi che l’unica soluzione poteva essere l’acquisto di debito sovrano da parte della BCE ho ricevuto una risposta piuttosto secca. No. No, perché la BCE ha un mandato rigido, no perché Trichet aveva dimostrato una scarsa propensione a questo genere di misura e sopratutto no perché Weber ha lamentato giusto lo scorso mese la presenza di pressioni inflattive in paesi più dinamici quali la Germania.

Sicuramente il suo punto di vista era condivisibile ma mentre discutevamo comodamente davanti ad un drink, altrove fervevano i preparativi per un operazione di restyling della politica monetaria a livello paneuropeo. Dal canto suo la BCE ha messo in campo tutta l’artiglieria di cui dispone, dall’altro tutti I paesi europei hanno dimostrato di avere fatto I compiti a casa nel corso degli ultimi mesi mettendo sul piatto una struttura per un Euro-IMF a “prova” di trattato europeo. La struttura infatti è stata approntata in modo tale da non incontrare in nessun modo le potenziali eccezioni sollevabili dalla corte costituzionale tedesca.

Parliamo di Euro-IMF perché il fondo, un SPV gestito direttamente dai singoli stati e non da Bruxelles, è soggetto in qualche modo ad una gestione ombra del fondo stesso che co-investe e detta le linee guida dei programmi di sorveglianza.

Questo risponde in qualche modo ad alcune delle critiche che io stesso (peraltro in buona compagnia) avevo mosso all’inizio della crisi. Si mette sul piatto infatti la possibilità di una sorta di cartolarizzazione del debito dei paesi europei più deboli, che emetteranno una sorta di Euro-Brady-bonds garantiti dallo SPV. Dall’altro canto ci si trova davanti ad un esplicita ammissione della povera governance (controllo dei pari, nel gergo dei trattati) che ha portato alcuni paesi dell’unione europea fortemente al di fuori dei criteri di convergenza, chiudendo entrambi gli occhi in maniera evidente su tutti parametri di competitività, mercato del lavoro, diversificazione del Pil, e regolamentazione dei mercati che hanno finito per mettere in ginocchio tutti i paesi della periferia europea.

L’evoluzione positiva di queste settimane è stato soprattutto il riconoscimento di una riforma organica dei tratti che regolano l’unione europea, con un sensibile aumento dei poteri di controllo e di quelli sanzionatori nei confronti dei paesi membri. Si tratta in fin dei conti di un accelerazione di quel processo evolutivo del quale avevamo avuto modo di parlare agli albori della crisi greca, nel periodo pre natalizio, quando si iniziava a parlare dei timori connessi all’Articolo 125 del trattato di Lisbona che vieta in maniera esplicita il bail-out tra pari all’interno dell’unione europea. E dunque il trionfo della prevalenza della forma sulla sostanza in quello che appare sempre più un processo di consolidamento in ambito pan-europeo.

Più difficile sarà fare “digerire la polpetta” a quei paesi che hanno sofferto di più per entrare nell’eurozona. Mi riferisco in particolar modo ai paesi dell’ex blocco sovietico che agli albori della crisi stavano per superare in maniera definitiva il cosiddetto “stato di transizione”. Sicuramente tra queste spicca la Repubblica Slovacca, entrata nell’euro nel 2009 ed il cui governo di centro destra avrà non poche difficoltà ad aderire a un piano volto a supportare paesi ben più ricchi di lei.

La situazione ad Atene sembrava in chiusura della scorsa settimana sempre più simile a quella di Buenos Aires. Volendo dettagliare al meglio la situazione, l’euro rende la posizione greca più stabile, meno rischiosa, ma l’assenza di materie prime (o la loro limitazione secondo i dettami della PAC) limita fortemente anche l’upside. Seguendo questo paragone mi hanno colpito in particolar modo le speculazioni riguardo la possibilità che l’intera economia dell’eurozona piombi in una lost decade come quella vissuta dalle economie sud-americane nel corso degli anni 90. Il paragone diventa sempre più inquietante una volta incassata la richiesta per un ulteriore tightening fiscale su Spagna e Portogallo da parte dello stesso IMF. Ma cosa ha imparato l’IMF dal default dell’Argentina

Come risolvere i problemi di competitività se si richiedono dei tagli così profondi ai bilanci pubblici? Come innescare un processo virtuoso di riavvio dell’economia senza lo stimolo diretto del quantitative Easing? I sostenitori della dissoluzione del Euro puntano il dito soprattutto con l’assenza di politiche volte alla risoluzione del problema di “solvibilità” all’interno dell’EU, con i “bilanci” del private sector di molti periferici disastrati dalla violenta perdita di valore degli asset. Altri invece notano come pur in presenza di una drastica riduzione dei costi, una fase di crescita asfittica potrebbe rendere praticamente impossibile il rientro del debito (nel caso della Grecia nel giro di tre anni potrebbe raggiungere il 150% del Pil. Insomma, l’idea di fondo è il timore nei confronti dell’incentivo al default, una volta raggiunto l’avanzo di bilancio pubblico, per eliminare definitivamente il problema del debito.

Sicuramente nel corso di questa settimana la volatilità è destinata a continuare (anche se non agli estremi che hanno caratterizzato le ultime quattro sedute) sostenuta anche dalla debolezza dell’euro. Il widening del crossover è destinato ad arrestarsi, nell’assenza di concreti rischi nel breve termine anche se potrebbe essere difficile un rientro sotto quota 400 nel breve periodo. Nel lungo termine, la logica di una ripresa e di una crescita debole, ma in un contesto di politica monetaria estremamente espansiva potrebbero favorire in maniera decisa le aziende caratterizzate da una leva finanziaria più aggressiva e quindi continuare a sostenere i compression trade tra HY ed IG con una netta sottoperformance di questi ultimi. Sul fronte del credito sovrano il tightening potrebbe non riportare gli spread sui CDS sui livelli di chiusura del Q1 andando ad impattare in maniera significativa sugli utili delle banche dell’eurozona.

Altri timori sono connessi ad un generale rallentamento degli investimenti fissi a causa di un potenziale ritorno al tightening creditizio sull’onda dei timori connessi al rischio sovrano. Gli emergenti continueranno ad essere al contempo un indicatore del grado di incertezza dei mercati e soprattutto dei consumi a livello globale. Il ritorno al surplus commerciale della Cina è indicatore di una ripresa dei consumi che non sembra essere limitata esclusivamente al perimetro asiatico.

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