I tassi d’interesse la chiave per ritrovare la strada dei cambi: simulazioni per euro, yen e sterlina……….
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Nuove crisi, nuovi strumenti: le misure non convenzionali. Questa almeno è l’opzione scelta per la politica monetaria, perché per quella fiscale gli strumenti restano quelli di sempre, aumentare le tasse e ridurre le spese. La “nuova” crisi di cui parliamo qui è ancora la crisi del debito sovrano dell’area euro, che continua a tenere sotto scacco i mercati, non solo quelli valutari, e non solo quelli europei. Si è temuto il peggio, la rottura dell’euro, ma questo peggio non è arrivato e l’euro, per ora, è sopravvissuto.
La prima prova da superare è stata quella dell’attesa estiva: l’attesa che, al rientro dalle vacanze, la BCE e i Governi avrebbero fatto quello che dovevano per risolvere almeno la “fase 1” della crisi. Durante tale attesa avrebbe potuto succedere di tutto, come spesso accade d’estate, soprattutto in agosto. E invece l’euro ce l’ha fatta: dopo una comprensibile défaillance da 1,26 a 1,20 EUR/USD nel mese di luglio, ha recuperato pienamente proprio nel deserto d’agosto.
L’attesa fiduciosa dei mercati è stata premiata. Infatti,
(1) dopo che il 6 settembre la BCE ha deliberato le OMTs, ovvero il “non convenzionale” per eccellenza – per gli standard BCE,
(2) e il 13 settembre la Fed ha annunciato il suo 3° QE,
(3) mentre dietro le quinte i Governi continuavano a portare avanti le attività di negoziazione per consolidare l’Unione (cercando di renderla anche un po’ bancaria e un po’ fiscale) e le attività di espiazione (manovre correttive), l’euro è tornato a inerpicarsi sopra quota 1,30 EUR/USD, portandosi in poco più di una settimana da 1,26 a quasi 1,3200 – livelli abbandonati a inizio maggio.
L’euforia però è durata poco perché nella seconda metà di settembre la moneta unica ha fatto marcia indietro, da quasi 1,3200 fino a 1,28. Perché? Perché adesso, affinché si generi un apprezzamento ulteriore, è necessario che le suddette attività dei Governi sfornino nuovi risultati concreti: difficilmente infatti i mercati potranno concedere una seconda fiducia come hanno fatto ad agosto, ora che il dubbio della recessione è diventato certezza.
Poiché i nuovi obbiettivi anti-crisi potrebbero richiedere tempi lunghi e i ritardi rispetto alle tabelle di marcia sono frequenti, le probabilità di una fase interlocutoria del cambio appaiono abbastanza concrete. Questo non significa però assenza di direzionalità. Infatti, l’incertezza sul “se” e sul “quando” di nuovi progressi sul fronte anti-crisi è almeno in parte compensata da alcuni punti fermi, che sono per ora quelli della politica monetaria.
Le banche centrali, dopo essersi prodigate con gli strumenti non convenzionali, sono tornate alla ribalta con il più convenzionale dei meccanismi di trasmissione, quello dei tassi. Nonostante fossero di fatto a zero da molto tempo (l’1,00% in vigore fino a giugno rappresentava lo “zero termico” della BCE prima del taglio di luglio), ora sono di nuovo i tassi a riprendersi il centro della scena consentendo ai cambi di districarsi nella fitta rete della crisi attraverso una direzionalità di fondo.
Per tenere conto dei cambiamenti di politica monetaria, abbiamo confrontato di nuovo la dinamica del cambio EUR/USD rispetto ai rendimenti a breve (due anni) euro (Germania) e USA.
La stessa cosa abbiamo fatto per la sterlina (cambio GBP/USD rispetto ai rendimenti UK e USA) e per lo yen (cambio USD/JPY rispetto ai rendimenti USA e giapponesi). Negli ultimi mesi infatti c’è stato un po’ di movimento sui tassi, e di conseguenza sui rendimenti:
(1) la BCE a luglio ha tagliato il refi da 1,00% a 0,75% e prossimamente potrebbe ridurlo ancora portandolo da 0,75% a 0,50%;
(2) la Fed (13 settembre) ha esteso ulteriormente da fine 2014 ad almeno metà 2015 il periodo in cui i Fed Funds resteranno fermi a 0-0,25%;
(3) plausibilmente si estende di conseguenza anche il periodo in cui la BoJ – che ha aumentato di nuovo lo stimolo monetario (19 settembre) – manterrà i tassi fermi a 0-0,10%;
(4) la Bank of England invece, pur senza chiudere le porte a un eventuale ulteriore incremento dell’APF, ha sollevato a settembre un dubbio sui rischi d’inflazione, comunicando di attendersi un calo dell’inflazione inferiore a quanto previsto precedentemente: questo potrebbe anticipare le attese di rialzo dei tassi. Soltanto pochi mesi prima, a giugno, la BoE aveva al contrario discusso dell’opportunità o meno di ridurre il Bank Rate sotto lo 0,50%, livello stabilmente in vigore da marzo 2009 (“zero termico” della BoE).
Stimando la relazione cambio/rendimenti per EUR/USD, USD/JPY e GBP/USD si ottiene un buon fitting, e quindi una buona spiegazione delle dinamiche di fondo dei cambi. Per estrapolare la relazione fondamentale sottostante, il periodo campionario considerato va indietro di alcuni anni rispetto alla crisi economico-finanziaria globale del 2008, partendo dal 2005 per EUR/USD e GBP/USD e dal 2001 per USD/JPY. I dati sono a frequenza mensile e sono costruiti come medie di dati giornalieri.
L’esercizio qui proposto è una simulazione basata su uno scenario centrale e due alternativi (uno alternativo per il sentiero dei tassi Fed e un altro alternativo per il sentiero dei tassi BoE). Le proiezioni si estendono fino al 2014.
Scenario centrale:
(1) BCE: un taglio di 25pb nel breve, tassi fermi nel 2013, avvio ciclo rialzi nel 2014;
(2) Fed: tassi fermi fino al 2014;
(3) BoJ: tassi fermi fino al 2014;
(4) BoE: tassi fermi fino a tutto il 2013, avvio ciclo rialzi nel 2014.
Scenari alternativi:
(A) scenario alternativo USD: fine anticipata del periodo di tassi zero rispetto a quanto stabilito al FOMC del 13 settembre e avvio ciclo rialzi un anno prima;
(B) scenario alternativo GBP: avvio ciclo rialzi un anno più tardi, ovvero nel 2015 anziché nel 2014.
Le tabelle riportano in sintesi lo scenario centrale (Tab. 1) e quelli alternativi (Tab. 2A e Tab. 2B) per i rendimenti a breve in funzione delle corrispondenti ipotesi sui tassi ufficiali:
Euro
L’euro appare correntemente a fair value intorno a 1,28-1,29 EUR/USD in base alle stime della relazione tra cambio e rendimenti a breve di Germania e Stati Uniti.
Nelle proiezioni dello scenario centrale: (i) immobilismo atteso della Fed contro (ii) possibilità che invece la BCE nel 2014 riprenda ad alzare i tassi favorirebbero un apprezzamento all’interno del range 1,35-1,40 EUR/USD entro l’orizzonte 2013-2014.
Nelle proiezioni dello scenario alternativo: l’eventualità di un’exit strategy della Fed anticipata di un anno (come potrebbe essere ad esempio nel caso di una ripresa dell’economia e della crescita occupazionale migliori del previsto) fornirebbe un aiuto inaspettato al dollaro, comprimendo l’upside dell’euro, che resterebbe abbastanza schiacciato in proiezione nella parte centrale del range 1,30-1,35 EUR/USD, ovvero tra 1,32 e 1,33.
A nostro avviso, l’indicazione principale di questo esercizio è suggerire che (1) sotto le ipotesi sui tassi dello scenario centrale e (2) sotto ipotesi di graduale rientro della crisi del debito (ovvero non rottura dell’euro), il cambio dovrebbe riuscire a trovare il suo range “di equilibrio” tendenzialmente al di sopra di quota 1,30.
Per quanto riguarda il breve termine, ovvero l’ultima parte di quest’anno, non è da escludere il rischio di un temporaneo cedimento a 1,25 o poco sotto in caso di complicazioni sul fronte della crisi del debito (nella fattispecie: questione spagnola e questione greca). Tecnicamente il fronte rialzista resta in auge fintantoché viene preservato il supporto chiave 1,2946, mentre il fronte ribassista si apre allo sfondamento del corridoio 1,2585-1,2524. Il limite di normale ritracciamento che se preservato non compromette la tenuta del fronte rialzista è 1,2765.
Oltre agli sviluppi sul fronte della crisi del debito e del quadro macro in senso stretto dell’area euro (i.e.: recessione), una variabile che dovrebbe penalizzare il dollaro nel 4° trimestre e favorire l’euro è rappresentata dal fiscal cliff negli Stati Uniti. Per quanto riguarda invece la possibilità che la BCE tagli un’altra volta i tassi, non riteniamo che questo possa essere un fattore ribassista per l’euro, se non eventualmente come reazione di impatto immediata e di poco conto.
Yen
Diversamente dall’euro, lo yen appare invece sopravvalutato rispetto al dollaro secondo le stime basate sulla relazione tra cambio e rendimenti a breve USA e giapponesi: valore teorico stimato a 89 USD/JPY contro un livello corrente a 78 USD/JPY.
Nelle proiezioni dello scenario centrale: l’immobilismo atteso sia da parte della Fed che della BoJ nonché la quasi identità del livello dei tassi ufficiali (0-0,25% per la Fed e 0-0,10% per la BoJ) prospetterebbe un deprezzamento pressoché nullo dello yen, da 89 a 90 su un orizzonte di circa due anni. A fini di previsione va però considerato che il cambio partirebbe da uno stato di sopravvalutazione protratta, quindi il deprezzamento che ci attendiamo (entro 90 USD/JPY circa su un orizzonte a un anno) tiene conto che il cambio ha da recuperare un certo grado di sopravvalutazione. Come già detto in altre occasioni, uno dei fattori che più contribuisce a mantenere lo yen in stato di persistente sopravvalutazione è l’avversione al rischio, sia di origine finanziaria (crisi del debito nell’area euro) sia di origine puramente economica (timori di forte rallentamento della crescita globale).
Le proiezioni dello scenario alternativo forniscono un’indicazione che riteniamo importante: se i tassi/rendimenti USA ricominciassero a salire, complici ad es. migliori prospettive di crescita USA, l’ampliarsi del differenziale tassi favorirebbe finalmente l’atteso deprezzamento dello yen.
Ovvero: una delle due condizioni per sbloccare lo stallo dello yen è il dinamismo (verso l’alto) dei tassi/rendimenti USA. L’altra condizione – concomitante o alternativa – sarebbe un miglioramento del sentiment a livello internazionale, o per significativi progressi sul fronte della crisi del debito europea o per il miglioramento delle prospettive di crescita globale.
La terza via resta quella dell’intervento BoJ. La Banca centrale però probabilmente non interverrebbe finché il cambio rimane al di sopra di 75 USD/JPY: gli ultimi interventi importanti risalgono all’autunno 2011 quando il cambio si era addentrato in area 75.
Sterlina
Similmente allo yen, anche la sterlina appare sopravvalutata rispetto al dollaro in base alle stime della relazione tra cambio e rendimenti a breve UK e USA: valore teorico stimato a 1,54 GBP/USD contro un livello corrente a 1,61 GBP/USD. Diversamente però dallo yen, la scarsa ampiezza del range in cui il cambio oscilla da oltre un anno, ovvero 1,53-1,63 GBP/USD, riduce la significatività dello scostamento del cambio dal proprio valore teorico.
Nelle proiezioni dello scenario centrale: (i) immobilismo atteso della Fed contro (ii) possibilità che invece la BoE riprenda ad alzare i tassi nel 2014 favorirebbero teoricamente un apprezzamento della sterlina fin verso il range 1,65-1,70 GBP/USD entro l’orizzonte 2013-2014.
Nelle proiezioni dello scenario alternativo sul dollaro: l’eventualità di un’exit strategy anticipata della Fed comprimerebbe l’upside della sterlina (come nel caso dell’EUR/USD) abbassando il range d’arrivo a 1,60-1,65 GBP/USD.
Molto più significativo invece l’effetto di un rinvio del ciclo di rialzi della BoE dal 2014 al 2015: le proiezioni dello scenario alternativo sulla sterlina scendono significativamente, prospettando una lunga permanenza sotto 1,60 GBP/USD sull’orizzonte a un anno, con punto d’arrivo solo poco sopra 1,60 sull’orizzonte a un paio d’anni.
A nostro avviso, un’indicazione interessante di questo esercizio è che gli sviluppi sul fronte della politica monetaria della Bank of England restano il fattore discriminante del comportamento della sterlina, in grado di sganciarne la dinamica rispetto a quella dell’EUR/USD, con cui solitamente la correlazione positiva è elevata. L’orientamento della BoE resta anche la principale fonte di volatilità della valuta britannica: a giugno di quest’anno la Banca centrale ha preso in considerazione l’opportunità di tagliare i tassi, mentre a settembre si trova a sollevare un dubbio sui rischi verso l’alto per l’inflazione – in controtendenza rispetto alle altre principali banche centrali. Questo rappresenta anche il principale rischio delle previsioni sulla sterlina.
Per quanto riguarda quest’ultimo scorcio d’anno vi è ancora la possibilità che la BoE estenda ulteriormente l’APF, ma non sembra più molto sostenibile l’ipotesi di un deprezzamento sotto 1,55 GBP/USD in funzione di questo evento, perché abbastanza atteso. I maggiori rischi verso il basso per la sterlina dovrebbero comunque concentrarsi soprattutto nel 4° trimestre, in funzione del dubbio che la BoE possa precipitarsi ad espandere l’APF in caso di dati ancora peggiori di quelli negativi già messi in conto (downside tra 1,60 e 1,55 GBP/USD).
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