AXA IM : Confrontiamo le nostre previsioni dello scorso anno per il 2023: eravamo troppo pessimisti sull’impatto della stretta monetaria sulla crescita, almeno negli Stati Uniti.
Gilles Moëc, AXA Group Chief Economist and Head of AXA IM Research
Prevediamo un divario fra le due sponde dell’Atlantico ancora ampio nel 2024. L’area euro dovrà affrontare l’inizio del consolidamento fiscale che si aggiunge all’effetto ritardato della stretta monetaria.
L’aumento dei tassi di interesse a lungo termine rappresenta una sfida. Anche gli Stati Uniti dovranno adeguare le proprie finanze pubbliche a una base più solida, anche se è molto improbabile che ciò inizi nel 2024.
2023: un’analisi post-mortem
Riflettendo sul panorama economico del 2023, concentrandoci in particolare sull’impatto degli shock inflazionistici gemelli derivanti dalla riapertura post-Covid e dalla guerra in Ucraina, si è notato che l’inflazione ha iniziato a diminuire, grazie alla normalizzazione delle linee di approvvigionamento globali, specialmente negli Stati Uniti e nell’area euro. Questo quadro suggerisce che La Fed e la Bce potrebbero aver raggiunto il picco delle loro misure di inasprimento. Eravamo tuttavia troppo pessimisti sull’impatto dell’inasprimento monetario sull’economia, almeno negli Stati Uniti, dove la creazione di posti di lavoro rimane positiva e la crescita del reddito superiore all’inflazione. Per contro, l’area euro è stata più vicina al rischio di recessione, principalmente a causa delle vulnerabilità legate ai prezzi dell’energia. Sembra che gli Stati Uniti beneficino di un impulso fiscale che compensa l’inasprimento monetario, mentre l’area euro manca di una protezione simile e fatica con l’impatto dei tassi di politica più elevati trasmessi dal settore bancario.
Il divario transatlantico è ancora ampio nel 2024
Il 2024 non vedrà alcuna modifica di questi modelli divergenti fra le due sponde dell’Atlantico. Anche se prevediamo che sia la Fed sia la Bce comincino a tagliare i tassi nello stesso periodo a metà del 2024, l’impatto della stretta monetaria accumulata raggiungerà probabilmente il suo picco nella seconda metà dell’anno. Nell’area euro, questo effetto negativo sulla domanda aggregata sarà aggravato dalla svolta di austerità della politica fiscale, già visibile nelle proposte di bilancio per il 2024 votate o nel processo legislativo degli Stati membri. I governi stanno procedendo con cautela – hanno imparato dagli errori commessi quando hanno cercato di tagliare i deficit in modo troppo severo dopo la Grande Crisi Finanziaria – comunque la ‘fiscal stance’ cioè la variazione dell’avanzo primario corretto per il ciclo – diventerà restrittiva nel 2024. Il paradosso dell’Eurozona rimane che il suo Stato membro più grande, con la più alta capacità di ricaduta sull’intera Unione monetaria e uno degli spazi fiscali più ampi, dato il suo basso debito pubblico, rimane riluttante a usare la sua potenza di fuoco per mitigare la propria debolezza attuale e strutturale. Nel frattempo, in vista delle elezioni, è molto improbabile che il 2024 porti a un’austerità fiscale negli Stati Uniti.
Il bilancio dei rischi è inoltre più chiaramente inclinato al ribasso in Europa che negli Stati Uniti. In effetti, la tragica situazione in Medio Oriente è un’importante fonte di incertezza per il prossimo anno. Finora, la crisi non ha avuto un impatto tangibile sui mercati del petrolio. Tuttavia, in caso di escalation, ad esempio attraverso un coinvolgimento diretto dell’Iran, i prezzi del petrolio che si muovono significativamente al di sopra di USD100/barile diventerebbero molto plausibili. L’impatto diretto sul PIL sarebbe simile al di là dell’Atlantico (sebbene gli Stati Uniti siano diventati esportatori netti di petrolio, i consumatori sarebbero comunque colpiti), ma le ramificazioni del tasso di cambio metterebbero la Bce in una posizione molto delicata. Infatti, i prezzi elevati del petrolio sono ora coerenti con un dollaro forte, che ingigantirebbe l’impatto sull’inflazione europea, rendendo più difficile gestire lo shock.
Come gestire l’aumento dei tassi a lungo termine
L’aumento dei tassi di interesse a lungo termine, ormai scollegato dalle aspettative sulla traiettoria della politica monetaria, è stato uno sviluppo sorprendente della seconda metà del 2023. Sebbene sia difficile accertare le cause di questo movimento in tempo reale, al di là dell’ovvio effetto del Quantitative Tightening, vorremmo evidenziare le nuove difficoltà del Tesoro statunitense ad attrarre una domanda sufficiente alle sue aste, come segno che il continuo aumento dell’offerta di nuova carta, alimentato dalla riluttanza e/o dalla disponibilità degli Stati Uniti a contenere il deficit fiscale, sta superando l’appetito degli investitori tradizionali per gli asset finanziari a lungo termine.
Sebbene ci aspettiamo un’ulteriore correzione rispetto al picco del 5% dei rendimenti decennali statunitensi registrato nell’ottobre 2023, è probabile che alcune delle forze alla base dell’aumento permangano. A prescindere dalle cause dell’aumento dei rendimenti a lungo termine, questo dovrebbe in ogni caso invitare alla prudenza i policymaker. È fondamentale che le economie avanzate presentino piani di consolidamento fiscale credibili, ma questi negli Stati Uniti, è giusto dire che mancano del tutto.
L’Inflation Reduction Act è stato emanato senza alcun tetto ai crediti fiscali. Da parte repubblicana, una vittoria di Donald Trump il prossimo anno significherebbe probabilmente che i tagli fiscali nominalmente limitati nel tempo che ha concesso nel suo primo mandato saranno prolungati. Il problema fiscale fondamentale degli Stati Uniti è che il suo Stato sociale sta gradualmente fornendo un livello “europeo” di protezione sociale a una parte crescente della popolazione, senza che vi siano entrate fiscali corrispondenti. La traiettoria a lungo termine del debito pubblico indicata dal Congressional Budget Office è piuttosto preoccupante. Dato lo stato estremamente polarizzato della politica statunitense, trovare la necessaria determinazione bi-partisan per affrontare questi problemi è scoraggiante.
In Europa non si riscontra una simile paralisi istituzionale e, nonostante le acute sfide demografiche della regione, esiste un percorso politicamente realistico verso la stabilizzazione del debito pubblico. Il problema in Europa è piuttosto l’assenza di spazio di manovra. L’episodio di allargamento dello spread in Italia nel settembre 2023 ci ricorda che, anche se ci sono probabilmente meno ragioni fondamentali per cui i tassi di interesse a lungo termine dovrebbero aumentare rispetto agli Stati Uniti, i governi europei stanno camminando su una corda tesa. Se si concretizza un rischio negativo per la crescita, non rimarranno molte munizioni.
In poche parole, gli Stati Uniti e l’Eurozona dovranno superare due test politici diversi nel 2024. Gli Stati Uniti devono dimostrare di poter “spingere il limite” un po’ più in là e mantenere una posizione fiscale accomodante senza innescare una pressione eccessiva sui rendimenti. L’area euro deve dimostrare di poter affrontare un inasprimento monetario e fiscale congiunto senza danneggiare troppo la crescita, la stabilità politica e senza aumentare la frammentazione finanziaria.
Fonte: InvestmentWorld.it
Iscriviti alla Newsletter di Investment World.it
