Il Punto : Non ci sono dubbi: il 2024 sarà un anno di riduzione dei tassi ufficiali, per la BCE. Meno sicuro è quando avverrà il primo taglio, e a che velocità si muoverà la Banca centrale.
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Sperabilmente, già il 25 gennaio la BCE potrebbe modificare l’indirizzo di politica monetaria, offrendo indicazioni più precise e formalizzate sulla direzione dei tassi e i tempi del processo. La proroga dell’approccio “riunione per riunione”, invece, indicherebbe che manca ancora un consenso su come procedere.
Gli elementi rilevanti per la decisione saranno costituiti dai rinnovi salariali e da quanto i rincari del costo del lavoro si trasferiranno ai prezzi finali. Quest’ultimo aspetto, però, dipende anche dalle tendenze e dalle aspettative sulla domanda, che riteniamo sarà ancora debole nei prossimi mesi.
Lo scenario che riteniamo più probabile è quello che il primo taglio dei tassi sia deciso a giugno. In seguito, la riduzione potrebbe anche essere rapida, soprattutto se la ripresa del secondo semestre tardasse a manifestarsi, o lo scenario inflattivo si confermerà positivo. Per il momento, la nostra previsione è di 50-75pb di taglio nel 2024, seguiti da un’accelerazione a inizio 2025.
La riunione di politica monetaria del 25 gennaio potrebbe portare a una prima modifica nell’indirizzo che la Banca Centrale Europea fornisce ai mercati. Né in occasione della conferenza stampa del 14 dicembre, né nelle settimane seguenti abbiamo assistito a sforzi determinati di guidare le aspettative dei mercati sulla politica monetaria. Certo, il comunicato continuava a parlare di tassi mantenuti su livelli restrittivi abbastanza a lungo, ma a rigore questo non escludeva la possibilità di una limatura a marzo o aprile, dato che l’adeguatezza del periodo di tassi stabili dipende dai dati e non dal calendario. La presidente Lagarde aveva fatto riferimento a dati che sembravano spostare la finestra di opportunità verso la fine del secondo trimestre 2024, ma la mancanza di reazione da parte dei mercati non aveva condotto a sforzi più determinati per ridurre le attese di taglio concentrate sulle riunioni di marzo e aprile. Una titubanza perfino sospetta, che ha fatto pensare alla possibilità che un taglio dei tassi in primavera fosse un’opzione non così inconcepibile da doverla combattere apertamente.
Eppure, il resoconto della riunione del 13-14 dicembre, reso noto il 18 gennaio, afferma che “era opinione diffusa che fosse importante non assecondare le aspettative del mercato nella comunicazione successiva alla riunione”, pur con qualche richiamo alla “umiltà” legata all’incertezza dello scenario, e che lo scenario di tassi scontato dai mercati era “incoerente con lo scenario contenuto nelle proiezioni dello staff”, che era ancorato a tagli di 75pb – circa la metà di quanto incorporato nella curva.
Un elemento che sembra ormai godere di ampio consenso nel Consiglio direttivo (almeno a giudicare da interviste e dichiarazioni estemporanee) è che, quando i tassi saranno mossi, sarà per ridurli. Le voci contrarie sono state pochissime (tra le quali, prevedibilmente, il solito Holzmann). Per altri, il disagio non deriva dalla direzione delle aspettative sui tassi, ma piuttosto dalla dimensione dei tagli attesi: così per l’olandese Knot, ad esempio, che per due volte nelle ultime settimane ha sottolineato che le aspettative dei mercati sono eccessive sia come tempi, sia come velocità dei tagli, ma non ha contestato la direzione della politica monetaria. Perciò, sarebbe sensato includere la prospettiva di un futuro allentamento nell’indirizzo ufficiale sull’andamento della politica monetaria.
A nostro giudizio, i tempi sono maturi per riprendere il controllo sulle aspettative di breve termine, assumendosene anche le responsabilità. Il riferimento a un approccio dipendente dai dati e riunione per riunione è accettabile quando la direzione dei tassi è controversa. Il beneficio della forward guidance, infatti, si manifesta soprattutto riducendo la probabilità di movimenti contrari alla direzione ritenuta opportuna: se questa non c’è, anche i benefici sono più ridotti. Ma se una direzione di medio termine chiara e condivisa esiste, la Banca centrale dovrebbe tornare a guidare le aspettative – con tutti i rischi che ciò comporta – senza trincerarsi dietro la scusa dell’incertezza. C’è anche una seconda considerazione che va fatta: la guidance deve tornare a essere fornita dal Consiglio direttivo come organo decisionale attraverso il comunicato sulla politica monetaria, senza lasciare i mercati in balia delle dichiarazioni dei governatori delle banche centrali nazionali, magari deliberatamente concentrate a ridosso del periodo di silenzio prima delle riunioni di politica monetaria. Le dichiarazioni individuali saranno comunque utili per capire la gamma di opinioni presenti nel consiglio, ma avranno meno possibilità di causare confusione. Peraltro, in questa occasione, la guidance informale si è rivelata inefficace.
Chiarito che la direzione della politica monetaria sarà nella direzione di un allentamento, quando potrebbe avvenire il primo taglio dei tassi? Il resoconto della riunione di politica monetaria del 13-14 dicembre afferma che “i membri non si aspettavano che prima della metà dell’anno fossero disponibili prove concrete e sostanziali a conferma della prevista moderazione della crescita salariale”. Il riferimento a dati che saranno visibili soltanto a partire dal secondo trimestre è emerso in numerose dichiarazioni (tra le più recenti, l’intervista di Lane al Corriere della Sera il 13 gennaio). Perciò, a meno di sorprese molto negative nei dati del primo trimestre, la fase di taglio potrebbe iniziare alla riunione del 6 giugno. Se questo è già l’orientamento prevalente nel Consiglio direttivo, sarebbe ora il momento di esplicitarlo.
Di quanto potrebbero scendere i tassi? A dicembre, lo staff della BCE aveva segnalato che il percorso di riduzione scontato dai mercati alla data di cut-off (Euribor 3 mesi medio di 3,6% nel 2024 e 2,8% nel 2025) aveva una buona probabilità di conseguire l’obiettivo di inflazione; implicitamente, tassi inferiori di 50-60pb come quelli scontati oggi potrebbero implicare un’inflazione troppo alta. La nostra proiezione di base, per il momento, include soltanto 2-3 tagli nel 2024, seguiti da un’accelerazione a inizio 2025 (il punto di arrivo è simile a quello scontato dai mercati, cioè 2,50% per il tasso sui depositi). Va riconosciuto che la nostra ipotesi potrebbe rivelarsi eccessivamente conservativa, se l’economia risultasse più debole del previsto nei prossimi mesi: in tal caso, già con i tagli del secondo semestre 2024 il tasso sui depositi potrebbe essere velocemente ridotto al 3%.
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Fonte: InvestmentWorld.it
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