Scontato lo sblocco delle tranche 2012, non è ancora chiaro se riuscirà a concordare una strategia di più ampio respiro rispetto a quella fin qui seguita di mero contenimento dell’emergenza. Fed: aperte le porte per un’espansione di QE3……..
La gestione della crisi greca rimane una fonte ricorrente di tensione: non c’è riesame periodico del programma che non sia accompagnato da una frenetica rincorsa ad approvare correzioni di bilancio in tempo per l’ennesima riunione decisiva dell’Eurogruppo (più spesso una serie di riunioni decisive). Questa volta il pathos è stato accresciuto da un contrasto aperto tra il FMI e l’Eurogruppo sulla sostenibilità del debito.
In attesa delle riunioni del 20 e 26 novembre, ci sembra di poter così riassumere lo stato dell’arte.
Primo, il Governo Merkel si è convinto che un default della Grecia è troppo pericoloso, almeno fino alle elezioni politiche del 2013, e che conviene trovare un compromesso ragionevole per tenere il Paese a galla.
Secondo, nessuno sembra aver dubbi sul fatto che il debito greco è insostenibile e che non convenga più fingere che lo sia.
Terzo, pur escludendo l’ipotesi di una remissione parziale dei debiti, si stadiscutendo di altre misure per alleggerirne l’onere, come la riduzione dei tassi applicati e, forse, una riprogrammazione dei rimborsi. D’altro canto, con un rapporto debito/PIL atteso al 190% nel 2014 non pare ci sia più molto tempo da guadagnare con tattiche dilatorie.
Il prossimo Eurogruppo sarà in grado di concordare una ‘soluzione’ alla crisi greca? Il mero sblocco delle tranche relative al 2012, in totale 44 miliardi, lascerebbe irrisolta non soltanto la questione della sostenibilità, ma anche la copertura del fabbisogno finanziario aggiuntivo dei prossimi anni (32 miliardi in totale fino al 2016, di cui 15 miliardi nel biennio 2013-14). Una strategia di copertura di tale fabbisogno aggiuntivo deve essere parte di una decisione che voglia dare un minimo di prospettiva al Paese e ai mercati. Come si spiegava la scorsa settimana, è probabile che ciò richieda un mix di interventi, fra i quali una riduzione degli interessi applicati al debito verso gli organismi ufficiali, maggiori emissioni di titoli a breve termine e un allungamento delle scadenze per il rimborso del debito. Nonostante qualche segnale positivo, le resistenze esplicitate da alcuni Stati Membri, come l’Olanda, non consentono di dare per scontato che si arrivi a tanto.
Secondo i verbali della riunione di ottobre, il FOMC ha discusso in modo esteso un’espansione del programma di acquisto titoli alla fine di Operation Twist (OT). Secondo il Comitato, gli acquisti di MBS iniziati a settembre sono stati efficaci nel migliorare le condizioni finanziarie, ridurre i rendimenti e stimolare il settore immobiliare, e i loro effetti dovrebbero aumentare nel tempo. Sulla questione di espansione di QE3 alla scadenza di OT, “diversi” partecipanti ritengono che “acquisti addizionali di titoli sarebbero probabilmente appropriati l’anno prossimo”, dopo la conclusione di OT, per raggiungere “un sostanziale miglioramento del mercato del lavoro”. Su questo punto non c’è consenso unanime: alcuni partecipanti temono che un’espansione del bilancio della Fed potrebbe creare distorsioni e rendere difficile la rimozione dello stimolo in futuro. I verbali riportano anche il proseguimento dell’analisi di modifiche alla comunicazione per eliminare il riferimento a date precise e condizionare le svolte di policy a variabili macroeconomiche. Lo staff ha presentato una valutazione degli effetti di una definizione esplicita delle condizioni economiche che determinerebbero una svolta sui fed funds. In un discorso recente, Yellen ha dato supporto a queste modifiche, affermando che c’è un diffuso consenso nel FOMC. Secondo Yellen, il riferimento a una data nella “guida” per la politica monetaria può esser sostituito con “una guida sulle condizioni economiche che dovrebbero prevalere prima che il rialzo del tasso sui fed funds possa essere giudicato appropriato”. Yellen ha anche specificato che il rialzo non sarebbe “automatico” dopo il raggiungimento delle condizioni specificate, ma richiederebbe ulteriore valutazione.
La riunione del FOMC dell’11-12 dicembre valuterà sia il programma di acquisti sia le modifiche alla comunicazione. La nostra previsione è che vi sarà un’espansione del programma QE3 per circa 45 mld di dollari al mese, in modo da sostituire gli acquisti attuati finora con OT. Gli acquisti totali nel 2013 dovrebbero quindi essere 40 mld di MBS e 45 mld di T-note lunghi.
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