Oddo BHF AM : Per la prima volta in dieci anni le aziende europee hanno riportato risultati inferiori alle aspettative . Le sorprese negative si limitano a un -2%, niente panico, quindi, ma sembra opportuno interrogarsi sulla sostenibilità dei margini in questo frangente del ciclo.
A cura di Laurent Denize, Global Co-CIO, ODDO BHF AM
Trimestrali deludenti (per ora)
Per la prima volta in dieci anni le aziende europee hanno riportato risultati inferiori alle aspettative . Le sorprese negative si limitano a un -2%, niente panico, quindi, ma sembra opportuno interrogarsi sulla sostenibilità dei margini in questo frangente del ciclo. Negli USA, il margine operativo delle società dell’S&P500 è passato dal 13% del 2019 a oltre il 17% previsto per il 2025. Nel frattempo , questo stesso margine era calato al 10% nel 2020, nel bel mezzo della crisi del Covid.
I margini netti restano a livelli elevati
Tuttavia, ciò che più sorprende è l’evoluzione del margine netto. In effetti, l’aumento dei tassi e il conseguente rialzo dei costi di finanziamento avrebbe dovuto eroderlo, mentre invece, segna una leggera progressione. Sebbene il sostegno dei governi durante la crisi del Covid, le politiche fiscali accomodanti delle banche centrali e il sentiment positivo dei consumatori non siano estranei a questa progressione, il disallineamento di duration tra attivi e passivi obbligazionari è uno dei motivi principali di quest’evoluzione. In effetti, poiché il debito ha una scadenza più lunga delle attività (fondamentalmente attivi di tesoreria), il rendimento degli attivi societari ha più che compensato l’impennata del costo del debito. Di conseguenza, l’inversione nella curva dei tassi (ovvero tassi brevi più elevati rispetto a quelli lunghi) continua a generare flussi finanziari positivi.
Quali sono i parametri chiave dell’evoluzione dei margini? Ecco i principali:
La crescita economica
L’inflazione di beni e servizi
I costi unitari del lavoro
Incremento della produttività
Il pricing power
Le tasse e i regolamenti
I livelli attuali dei margini sono sostenibili?
Il nostro scenario centrale si basa su un rallentamento moderato della crescita globale (“soft landing”) e su una possibile stagnazione in Europa. In questo contesto, i margini non dovrebbero aumentare nel complesso. Tuttavia, bisogna tenere conto delle importanti differenze settoriali, poiché uno scenario di “soft landing” non è per forza sinonimo di calo dei margini. Le previsioni delle trimestrali nel settore tecnologico, ad esempio, sono decisamente diverse rispetto a quelle attese nel segmento della chimica, ancora perturbato dal pesante aumento dei prezzi dell’energia. Occorre effettuare un’analisi approfondita dei fondamentali, per poter privilegiare le società che beneficeranno maggiormente del ciclo. In termini di ciclo, siamo ancora in un periodo di normalizzazione dell’inflazione, dopo gli shock che si sono succeduti negli ultimi anni. In seguito a un picco di circa il 10%, l’inflazione dei prezzi al consumo negli USA è tornata al 3,1% su base annua.
La disinflazione è un motore di riduzione dei margini, poiché i costi tendono oggi a diminuire meno dell’inflazione. Sempre negli USA, i costi di produzione, che erano scesi rapidamente dalla primavera del 2022, oggi sembrano stabilizzarsi intorno allo 0% su base annua dall’estate del 2023. Cerchiamo di comprendere le dinamiche tra costo del lavoro, prezzi di vendita e margini. Grazie a un modello di regressione semplice, un aumento dell’1% del costo unitario del lavoro fa scendere il margine dello 0,5%, mentre un aumento dei prezzi di vendita dell’1% fa aumentare questo margine dello 0,3%. L’effetto netto è dello 0,2% in meno sul margine complessivo. Quindi, se i costi unitari e i prezzi di vendita aumentano alla stessa velocità, il margine scenderà automaticamente. Questo, però, senza contare eventuali aumenti di produttività, con un pricing power superiore al mercato o con un calo delle imposte.
Per quanto riguarda gli aumenti di produttività, le prospettive offerte dall’intelligenza artificiale generativa sono forti, ma la sua diffusione richiederà tempo. L’aumento delle regolamentazioni ambientali e il “re-onshoring” sono fattori negativi (da un punto di vista puramente finanziario).
Per quanto riguarda il pricing power, dopo il fenomeno multisettoriale di “greedflation”, in cui tutte le società di tutti i settori hanno potuto trasferire aumenti di prezzo superiori all’inflazione , il duro ritorno alla realtà è visibile in settori in cui le barriere all’ingresso sono meno forti.
Per quanto riguarda le imposte, se dalla metà del 2022 la quota delle tasse nell’aumento dei prezzi è stata inferiore al suo tasso strutturale, il movimento di recupero inverso sembra in atto dallo scorso autunno…. La traiettoria dei deficit di bilancio e dei rapporti debito/PIL non lascia presagire nulla di buono.
In conclusione, il fatto che i margini netti restino a livelli elevati (per non parlare di possibili aumenti) sembra quindi ampiamente dipendere da una prosecuzione alquanto rapida della diffusione degli aumenti di produttività legati all’Intelligenza Artificiale.
Come posizionarsi?
Privilegiamo i settori che beneficeranno dello sviluppo esponenziale dell’intelligenza artificiale. Il tema dell’IA ha registrato una forte accelerazione nel 2023, con l’arrivo dell’IA generativa, ma si tratta di una tendenza secolare che non è che agli inizi. La tematica si sta diffondendo dai semiconduttori verso i software e, nei prossimi anni, verso i settori ad alta intensità di dati, come health-care o automotive. In questa logica, continuiamo a preferire i Software rispetto ai Semi-conduttori, gli “AI enablers” rispetto agli “AI adopters” (ovvero, precedenza ai produttori di microchip), gli USA rispetto all’Europa e ai paesi emergenti, alle large cap rispetto alle small cap. Infine, iniziamo una leggera riponderazione sul settore dell’healthcare (Life Science).
Ribadiamo la nostra raccomandazione di investire in società in grado di trasferire gli aumenti di prezzo non connessi al ciclo. In quest’ottica, il settore del lusso è una scelta sensata, ma nel segmento della fascia alta del mercato. Nomi come Burberry o Kering non hanno le stesse barriere all’ingresso di Richemont o LVMH. Per non parlare di Ferrari o di Hermès, che godono di un effetto di basso volume che genera una lista d’attesa lunga diversi anni. L’acquisto di prodotti di extra lusso soddisfa un desiderio di appartenenza a un gruppo specifico in cui il prezzo passa in secondo piano. Questo è il sottosettore che preferiamo.
Infine, richiamiamo l’attenzione sull’impatto della regolamentazione sui margini. La crisi degli agricoltori ci fa rendere conto dell’impatto microeconomico di alcune decisioni dei governi. Il nostro obiettivo non è giudicare se una decisione sia razionale o meno, ma piuttosto analizzarne le conseguenze. Inondare le aziende di regolamenti non è mai stato utile. Il nostro consiglio è semplice: evitare i segmenti o i settori sensibili all’azione dei governi. Per citarne alcuni: le telecomunicazioni, le utility e persino il segmento bancario.
Per concludere, se dovessimo scegliere due criteri per osservare l’evoluzione dei margini, opteremmo per gli aumenti di produttività e il pricing power, perché hanno il vantaggio di portarvi parzialmente fuori dal ciclo economico, se non dall’incertezza geopolitica. Ma soprattutto, guardare agli investimenti da quest’angolatura significa essere decisamente ottimisti sulla crescita e la creazione futura di valore. A coloro che mi risponderanno parlando di valorizzazioni elevate o di una maggiore sensibilità ai tassi d’interesse, dirò che fintanto che la crescita delle trimestrali delle società sarà almeno il doppio della crescita nominale, esse potranno sostenere multipli a due cifre. Uscire per primi dalla stagnazione secolare è, se non altro, un buon programma.
Fonte: InvestmentWorld.it
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