J.P. Morgan AM Bond Bulletin : Solidi fondamentali e rendimenti assoluti interessanti supportano le valutazioni attualmente più elevate delle obbligazioni municipali.
A cura del team Global Fixed Income, Currency and Commodities Group di J.P. Morgan Asset Management
Esaminiamo le opportunità presenti tra i titoli non più idonei all’inclusione negli indici del mercato delle obbligazioni municipali, dove l’offerta è in forte calo.
Fondamentali
La qualità del credito municipale degli Stati Uniti è generalmente stabile, in quanto negli ultimi anni la gestione prudente dei bilanci statali e il consistente sostegno federale hanno aiutato gli Stati ad accumulare riserve. Molti Stati stanno inoltre tagliando le spese in previsione di un rallentamento dell’economia, contribuendo così a preservare queste riserve. Il saldo mediano dei fondi per far fronte alle emergenze, pari al 15% circa delle entrate, è ai massimi storici o quasi. Il rating del credito di alcuni Stati, come il Connecticut, l’Illinois e il New Jersey, è stato rivisto più volte al rialzo per effetto della disciplina fiscale e di un finanziamento più coerente delle pensioni. Sono molti gli Stati che prevedono una crescita solo modesta della spesa, nel prossimo anno fiscale. Tuttavia riteniamo che nel periodo intermedio gli effetti ritardati della spesa per le infrastrutture possano fungere da volano.
Valutazioni quantitative
L’effetto combinato dello scarso volume di emissioni, dei rimborsi anticipati dei Build America Bonds (BAB) e di una diffusa scarsità di credito societario ha portato a livelli estremi le valutazioni delle obbligazioni municipali tassabili, ma con una significativa disparità in termini di spread all’interno del mercato. Le emissioni di grandi dimensioni, più liquide, idonee all’inclusione nell’indice Aggegrate e non callable, hanno gli spread più ristretti, pari a +81 punti base (pb) sui Treasury. Escludendo i BAB, molti dei quali possono essere rimborsati anticipatamente a +100 pb sui Treasury, lo spread di questo indice è di 63 pb. Un rendimento leggermente più alto può essere ottenuto su operazioni di dimensioni ridotte, il cui prezzo generalmente prevede 25 pb di rendimento aggiuntivi. In funzione della cedola e del prezzo in dollari, l’acquisto di obbligazioni callable può aggiungere approssimativamente dai 5 ai 20 pb di rendimento. Per finire, le nuove emissioni, il cui prezzo tende ad essere favorevole, hanno rappresentato una fonte di valore.
Fattori tecnici
Le obbligazioni municipali sono sempre interessanti per gli investitori poiché offrono la possibilità di diversificare il portafoglio, ma la mancanza di flottante di alta qualità rappresenta un problema. Nel triennio conclusosi nel 2021, le emissioni sono state mediamente superiori a USD 109 miliardi l’anno. Da allora l’offerta è drasticamente calata, tornando alle medie di lungo periodo e nel 2023 le emissioni totali sono state di soli USD 41 miliardi, per poi scendere ulteriormente nel 2024 in ragione del 6,5% su base annua (YoY) (dato relativo alla fine di maggio). In un contesto caratterizzato da tassi d’interesse più elevati, il rimborso anticipato del debito esentasse con obbligazioni municipali tassabili non è economicamente fattibile. Un altro fattore che influisce sul quadro tecnico dei titoli municipali tassabili sono i rimborsi anticipati dei BAB. Quest’anno, gli emittenti hanno rimborsato anticipatamente oltre USD 8 miliardi degli oltre USD 100 miliardi di BAB ancora in circolazione e potrebbero continuare a ridurre la quantità di obbligazioni municipali tassabili in circolazione, dato che le condizioni favorevoli del mercato dei titoli esentasse rendono interessante l’esercizio delle disposizioni di rimborso straordinario. Nuove emissioni più convenienti stanno riscontrando una forte domanda. Un’interessante area del mercato è rappresentata dall’emissione di obbligazioni più complesse sul piano creditizio o strutturale, come quelle per l’edilizia residenziale e il project financing. Alcuni emittenti possono collaborare con il settore privato per sfruttare i programmi federali tesi a migliorare le infrastrutture e a sviluppare le capacità produttiva in settori critici, come la tecnologia e le energie rinnovabili. Queste obbligazioni possono essere tassabili oppure esentasse.
Cosa significa per gli investitori obbligazionari?
In molti settori obbligazionari, compreso quello delle obbligazioni municipali, gli spread sono ristretti. Gli elevati tassi di riferimento sottostanti pongono un limite all’emissione di obbligazioni municipali, sostenendo al contempo la domanda di rendimenti all-in più elevati. I rimborsi dei BAB hanno ulteriormente limitato l’offerta. Gli investitori pazienti potrebbero scovare delle opportunità, visti i solidi fondamentali del mercato, l’alta qualità e le nuove emissioni a prezzi favorevoli. Il settore, però, scambia a valutazioni elevate e significative e vaste opportunità tra i titoli municipali tassabili potrebbero non concretizzarsi fino a quando i tassi di interesse non diminuiranno.
Fonte: InvestmentWorld.it
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