L’economia giapponese dovrebbe vedere una crescita superiore al 3% nel 2010, spinta dalla domanda mondiale e dagli effetti delle politiche economiche super-espansive in atto. Lo scenario di crescita positivo per il 2010-11 dovrà fare i conti con la correzione fiscale che diventerà improrogabile ….
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quando, nella seconda metà del 2011, i tassi di interesse cominceranno a salire. Il 2010 sarà per il Giappone un anno di crescita record dai primi anni ‘90, dopo la contrazione senza precedenti vista nel 2009. La previsione vede la crescita del PIL al 3,3% nel 2010, e del 2,4% nel 2011. La dipendenza dell’economia giapponese dal commercio estero e la netta ripresa della crescita nei paesi emergenti hanno determinato la svolta ciclica già a partire da metà 2009, in anticipo rispetto a Stati Uniti, area euro e UK. La politica fiscale espansiva, a supporto soprattutto dei consumi e del reddito delle famiglie, ha aggiunto un considerevole contributo della domanda domestica alla crescita complessiva. Dopo un 1° trimestre del 2010 in crescita molto sostenuta (la più forte fra i paesi industrializzati, +1,2% t/t), il PIL giapponese resterà su un sentiero di espansione al di sopra della media dell’ultimo decennio, con un moderato rallentamento atteso nel 2011. Per quanto riguarda la deflazione, rimarrà ampia nel 2010, ma sarà in graduale miglioramento nel 2011. L’output gap rimane ampio (stima del Governo: -6,4% nel 4° trimestre del 2009) e non dovrebbe chiudersi fino al 2015, secondo il FMI. La BoJ stima (aprile 2010) che la crescita potenziale giapponese sia intorno allo 0,5%, e la crescita robusta attesa nel biennio 2010-11 contribuirà a una significativa riduzione dell’output gap. Il trend dei prezzi alla produzione segnala una svolta verso variazioni dei prezzi positive nel 2011. Nel 2010, il calo dei prezzi è esacerbato dalla politica fiscale che per via dell’introduzione della gratuità delle rette scolastiche ridurrà la crescita dei prezzi di circa lo 0,5pp fino ad aprile 2011.
Il quadro apparentemente molto positivo non modifica il problema centrale dell’economia giapponese: la finanza pubblica rappresenta un supporto nel breve per l’economia, ma un rischio di medio termine per lo scenario economico. I conti pubblici restano il punto nevralgico dello scenario giapponese, con il debito su un sentiero esplosivo, e un deficit previsto all’8,5% nel 2010 e all’8% nel 2011. Il Governo entro giugno dovrebbe presentare un piano di rientro, ma per ora l’unico annuncio consiste in un’indicazione di fabbisogno invariato nel 2011-12. La crisi di Governo appena scoppiata aumenta l’incertezza sullo scenario fiscale. Il primo ministro Hatoyama si è dimesso: il successore è il precedente ministro delle finanze, Kan. All’inizio del suo mandato Kan era stato molto accomodante sul fronte della politica fiscale, ma nell’ultimo mese aveva indicato di voler mantenere fermo il fabbisogno nel 2011-12 sui livelli dell’anno fiscale in corso. A luglio ci sono le elezioni parlamentari e la linea di politica fiscale del Governo sarà al centro della piattaforma elettorale, che verrà definita nelle prossime settimane. Le prime dichiarazioni di Kan dopo la nomina a Primo Ministro hanno indicato come priorità dell’azione del nuovo governo il sostegno della crescita, coordinato con la banca centrale. E’ stata citata da Kan anche la necessità di riportare sotto controllo le finanze pubbliche, con possibili aumenti delle imposte, ma il tema non appare una priorità e potrebbe quindi essere rimandato al prossimo anno fiscale. Per quanto riguarda la politica monetaria, la BoJ ha annunciato ulteriori misure espansive a sostegno del credito.
A meno di una svolta (al momento improbabile) sulla politica fiscale da parte del nuovo Primo Ministro, lo scenario di breve termine è quindi positivo. La ripresa mondiale, insieme a politiche economiche super-espansive, e una dinamica positiva dei consumi continueranno a dare sostegno alla crescita giapponese per il 2010-11, con un modesto freno esercitato dall’apprezzamento previsto per il cambio nella parte centrale dell’anno. Riteniamo però che il boom di crescita di questo biennio sia preso a prestito dagli anni successivi, quando si renderà improrogabile una massiccia correzione fiscale. 
Come evidente dai dati dell’ultimo anno, il contributo determinante per la svolta del PIL giapponese è venuto dal canale estero. Nel 1° trimestre del 2010, le esportazioni nette hanno ancora rappresentato la maggior voce di crescita (contributo al PIL, +0,7pp). Ma da fine 2009, la domanda privata interna è tornata a crescere; nel 1° trimestre del 2010 la domanda domestica ha contribuito per quasi metà (0,6pp, di cui 0,5pp domanda privata, con 0,7pp per i consumi privati) della crescita complessiva (pari a +1,2% t/t). La forza dei consumi privati deriva dalla politica fiscale che con il nuovo Governo ha spostato il baricentro degli interventi espansivi dalle imprese alle famiglie. Questo effetto inizialmente si è trasferito sul massiccio aumento dei consumi di beni durevoli (sussidi per acquisto di auto in vigore fino a settembre 2010, si veda grafico consumi qui sotto). Le misure di sostegno diretto al reddito disponibile (circa 3 trilioni di yen) manterranno i consumi su un sentiero di espansione sostenuta anche dopo la fine degli incentivi auto. I bonus per i figli, i trasferimenti per le tasse scolastiche, i sussidi per l’agricoltura (con effetti calmieranti sui prezzi degli alimentari), il calo delle tariffe autostradali espandono la capacità di spesa delle famiglie per un ammontare pari a circa lo 0,6% del PIL. Le indagini di fiducia delle famiglie sono risalite su livelli coerenti con una crescita dei consumi su base tendenziale ancora in aumento rispetto al 2,7% del 1° trimestre. 
Il mercato del lavoro ha svoltato a metà 2009, con un picco del tasso di disoccupazione a 5,6% ad agosto 2009: ad aprile 2010, il tasso di disoccupazione era a 5,1%, con una dinamica positiva degli occupati su base mensile. Il reddito da lavoro ha ripreso a crescere (+1,6% a/a ad aprile 2010): con una deflazione a -1,2% ad aprile, questo implica una dinamica delle retribuzioni reali vicina al 2,8% a/a. Le indagini di settore dal lato delle imprese e quelle di fiducia delle famiglie restano positive per il mercato del lavoro. L’indagine PMI del settore manifatturiero vede la componente occupazione in aumento, e al di sopra di 50 da aprile (50,9 ad aprile, 51,4 a maggio), l’indagine delle famiglie registra una ripresa del trend verso l’alto della valutazione delle prospettive occupazionali a marzo, dopo una stabilizzazione nella seconda metà del 2009. Anche il Tankan segnala una riduzione dell’eccesso di offerta sul mercato del lavoro dai picchi dell’estate 2009. Il rialzo di due decimi del tasso di disoccupazione visto negli ultimi due mesi non dovrebbe quindi essere una svolta ciclica del mercato del lavoro, ma una pausa temporanea, in un mercato del lavoro di difficile lettura perché caratterizzato ormai dal calo della forza lavoro dovuto all’invecchiamento della popolazione. Il sostegno del reddito e della politica fiscale quest’anno e il prossimo determinano una previsione per il 2010 di crescita dei consumi del 2,25%.
Dal lato delle imprese, gli investimenti fissi dovrebbero tornare in crescita nel 2010, grazie al miglioramento della domanda complessiva e allo smaltimento dei magazzini. L’indice della capacità produttiva aveva subito un calo fra aprile e settembre 2009, ma è tornato sui livelli precrisi, anche se l’utilizzo della capacità produttiva rimane al di sotto dei livelli del 2008. I piani di investimento delle imprese nel Tankan di marzo erano risaliti a 0: tipicamente le indicazioni dell’inizio dell’anno fiscale sono riviste verso l’alto nei trimestri seguenti. L’indagine delle piccolemedie imprese Shoko Chukin, tornata sui livelli di inizio 2008, indicherebbe un’espansione degli investimenti fissi delle imprese di 0,6% t/t nel 2° trimestre.
La produzione industriale, gli ordini e le consegne di beni capitali puntano a un’espansione degli investimenti, dopo un +1% t/t nel 1° trimestre. Gli ordini sono ancora in aumento nelle indagini (PMI maggio a 56, con una correzione modesta degli ordini all’export nonostante l’apprezzamento del cambio e la crisi europea). Le consegne di beni capitali ad aprile sono in aumento del 5,9% rispetto alla media del 1° trimestre. La previsione per gli investimenti fissi delle imprese nell’anno in corso è positiva, a 0,8%, ma moderata dal crollo di -19,3% del 2009. La pubblicazione, il 3 giugno, dell’indagine sulla spesa per investimenti del Ministero delle Finanze ha dato indicazioni coerenti con una revisione verso il basso degli investimenti fissi delle imprese nel PIL del 1° trimestre (la revisione della stima sarà pubblicata il 10 giugno). Tuttavia, gli indicatori anticipatori per lo scenario di spesa in conto capitale restano positivi e anche un dato
più debole per inizio 2010 non modificherebbe in modo sostanziale lo scenario per il resto dell’anno. Anche le scorte dovrebbero tornare a contribuire positivamente alla crescita. Per quanto riguarda gli investimenti residenziali, su base trimestrale nel 2010 è iniziata la svolta dopo la contrazione che ha caratterizzato tutto il 2009 (-13,9%). I cantieri sono in ripresa: ad aprile, la dinamica tendenziale è tornata positiva per la prima volta da novembre 2008 (+0,5% a/a). Nell’anno tuttavia il settore contribuirà negativamente alla crescita, con un calo del 7,3%. Le indagini sul credito sono in linea con un miglioramento della domanda privata. Infatti, l’indagine sulle condizioni del credito di marzo mostra sia un allentamento delle condizioni del credito (per imprese e famiglie) sia un miglioramento della domanda di prestiti per le imprese. Per quanto riguarda le famiglie il peggioramento della domanda di prestiti atteso dalle banche potrebbe riflettere la rapida svolta di fine 2009 dovuta all’incremento straordinario di acquisti di beni durevoli legato agli incentivi auto.
Il commercio internazionale rimarrà un fattore positivo per la crescita del 2010, grazie all’esposizione dell’export giapponese verso l’Asia. La quota dell’export verso l’Asia ad aprile 2010 ha raggiunto il 59,6% del totale, dal 51% del 2005. Di questo, il 19% è diretto verso la Cina (dal 15% del 2007) e il 37% è diretto verso l’Asia ex-Cina (dal 32,8% del 2007). Una tendenza opposta si riscontra per le esportazioni verso gli USA, che ad aprile 2010 erano il 14,9% del totale (dal 20% del 2007). Anche la quota di esportazioni verso l’Europa è su un trend in calo, dal 14,7% del totale nel 2007 all’11,3% del totale nell’aprile 2010.
Ad aprile 2010, le esportazioni totali erano in crescita del 40,4% a/a: nonostante la svolta netta del commercio, in livelli le esportazioni ad aprile 2010 erano pari al 72% dell’export del 2008, le importazioni il 65% dei livelli del 2008. La diversificazione del commercio giapponese verso aree in crescita maggiore rispetto a quella dei paesi industrializzati permetterà al canale estero di avere ancora nel 2010 un ruolo trainante per la crescita. Le esportazioni nel 2010 dovrebbero crescere del 25,5% (dopo il -24,1% nel 2009), più di quanto previsto per le importazioni. L’import dovrebbe crescere del 9,3% nel 2010 (dopo il -16,7% nel 2009) e mantenere il saldo della bilancia commerciale ancora positivo, e in crescita, sia nel 2010 sia nel 2011. L’inflazione resta negativa. La dinamica dei prezzi su base tendenziale sarà in territorio negativo per il 2010 e fino a inizio 2011, ma in generale miglioramento. I dati del 2010 saranno influenzati dagli effetti della politica fiscale che attraverso le misure di sussidio per l’istruzione, hanno un effetto una tantum di -0,5pp a partire da aprile 2010 (fino a marzo 2011, vedi grafico qui sotto). Il capitolo istruzione ha registrato un crollo del 13% a/a ad aprile. Le previsioni contenute nello scenario della BoJ di fine aprile vedono l’inflazione al netto degli alimentari freschi a -0,5% nell’a.f. 2010 in aumento a +0,1% nel 2011. Il CPI nel 2010 dovrebbe essere in calo di 0,7% e in aumento di 0,4% nel 2011. 
Le aspettative delle famiglie sull’inflazione hanno svoltato a inizio anno, con un aumento della percentuale che si aspetta inflazione positiva rispetto alla percentuale di chi aspetta prezzi in calo, invertendo il trend che si era visto nel 2009. Le aspettative di inflazione potrebbero essere un altro fattore a sostegno della dinamica dei consumi quest’anno. I prezzi alla produzione hanno svoltato nettamente e danno indicazioni di ritorno verso lo zero dell’inflazione al consumo nei prossimi mesi, al netto degli effetti una tantum sulla componente servizi. La svolta in territorio positivo dell’inflazione attesa per la parte centrale del 2011, se pure un fattore positivo di normalizzazione dell’economia giapponese, rappresenta un rischio per la finanza pubblica, perché potrebbe segnare una pericolosa svolta verso l’alto del costo degli interessi. Sul fronte della politica fiscale non ci sono novità rispetto all’analisi svolta nello scenario di marzo, a meno che il nuovo Governo modifichi la linea espansiva e mirata al sostegno del reddito delle famiglie seguita dall’autunno 2009. Nubi più cupe sullo scenario fiscale giapponese si addenseranno quando, con la svolta dell’inflazione, i tassi di interesse inizieranno ad avere pressioni verso l’alto. Anche per quanto riguarda la politica monetaria, l’atteggiamento della BoJ rimarrà ampiamente espansivo: come visto nell’ultimo mese, la Banca centrale ha aperto un nuovo fronte di politica monetaria non convenzionale con il programma di prestiti alle imprese per progetti che sostengono la crescita di medio termine dell’economia. Gli aggregati monetari hanno svoltato, con un aumento della crescita di M1 e della liquidità. A maggio 2010, il bilancio della Banca centrale ha subito un’espansione del 160% rispetto a fine 2008. Nel periodo che va da dicembre 2009 e maggio 2010, il bilancio è cresciuto del 38%. Come abbiamo scritto in passato, con il sentiero del debito pubblico in atto, è difficile ritenere credibili le indicazioni della BoJ secondo cui gli acquisti di JGB resteranno invariati sui livelli attuali.
1 Si veda Long run evidence on money growth and inflation, ECB working paper no. 1027, marzo 2009
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