FOMC – Mezzogiorno di fuoco alla Fed

Il quadro macroeconomico dovrebbe permettere al FOMC di annunciare l’inizio della riduzione degli acquisti di titoli alla riunione di settembre. La riunione dovrebbe concludersi con un nuovo…

salto in avanti della comunicazione sulla strada della trasparenza, e con un annuncio di regole sul futuro del bilancio della Banca centrale. Questo dovrebbe permettere di cementare la separazione fra lo strumento del bilancio e quello dei tassi e ridurre la volatilità dei mercati. La riunione del FOMC di settembre è probabilmente il punto di svolta per il programma di acquisto titoli. Ci sono due questioni cruciali per la discussione sulla strategia di politica monetaria in questa fase. Il primo riguarda quando iniziare la riduzione degli acquisti e  a che ritmo questa verrà attuata, almeno sull’orizzonte breve delle due riunioni rimanenti nel 2013 (29-30 ottobre e 17-18 dicembre). Il secondo, molto più complesso, riguarda la comunicazione di eventuali regole per l’attuazione del ridimensionamento degli acquisti (Large Scale Asset Purchases, LSAP), probabilmente necessaria per cercare di ridurre la volatilità e l’incertezza dei mercati e contenere i rischi di reazioni eccessive come quelle viste fra marzo e giugno. Sulla prima questione il FOMC ha già preparato i mercati, che ormai si aspettano l’annuncio a settembre della riduzione degli LSAP. Sulla seconda questione il FOMC è invece rimasto totalmente silenzioso, anche a costo di ampie  correzioni sui mercati dovute in larga misura all’incertezza sulla politica monetaria futura.  Nelle sezioni che seguono consideriamo le due  questioni separatamente. Le nostre previsioni sono che 1) a settembre venga annunciato l’inizio della riduzione degli acquisti; 2) il FOMC annunci regole più dettagliate per l’attuazione della chiusura dell’attuale LSAP. 
1. È arrivata l’ora della riduzione degli acquisti
Dopo diversi mesi di preparazione verbale,  il FOMC dovrebbe annunciare una riduzione del flusso mensile di acquisti, attualmente pari a 85 miliardi di dollari al mese, di cui 45 miliardi di dollari di Treasuries e 40 miliardi di dollari di MBS. Le informazioni comunicate a giugno e a luglio riguardo a una eventuale riduzione erano volutamente generiche: in particolare, non erano incluse nel comunicato, ma erano state annunciate con la conferenza stampa di Bernanke, i verbali e altri interventi. A fine luglio, c’era un diffuso consenso nel FOMC sul fatto che “se le condizioni economiche migliorassero generalmente come atteso, il Comitato modererebbe il ritmo di acquisti più tardi quest’anno”. Inoltre, i verbali di luglio aggiungono che se il miglioramento proseguirà in linea con le previsioni, il programma di acquisti si concluderà “intorno a metà 2014”, quando la ripresa si sarà ulteriormente rafforzata e il tasso di disoccupazione sarà probabilmente “in un intorno del 7%”. 
La comunicazione esplicita riguardo al futuro dell’LSAP finora ha dato solo indicazioni generiche che collegano l’inizio della riduzione degli acquisti all’andamento delle variabili macroeconomiche. In particolare, il comunicato ripete da molti mesi che il programma di acquisti resterà attivo fino a quando “lo scenario del mercato del lavoro sarà migliorato sostanzialmente in un contesto di stabilità dei prezzi”. Inoltre, come indicato sopra, per procedere verso la riduzione occorre che lo scenario si evolva in linea con le previsioni del FOMC di ripresa moderata.
Sul fronte macroeconomico, i dati raccolti dopo l’ultima riunione (cioè fine luglio) hanno chiaramente confermato lo scenario delineato fra giugno e luglio, con espansione moderata della domanda privata e costante miglioramento del mercato del lavoro. Riassumiamo le informazioni rilevanti per la Fed nei grafici della pagina successiva: indicatori di attività e prospettive della domanda sono generalmente positivi, nonostante l’ampia volatilità registrata sui mercati finanziari da quando la Fed ha iniziato a segnalare un aumento di probabilità della riduzione degli acquisti “più tardi quest’anno”.

Sul fronte del mercato del lavoro, nel complesso non ci sono dubbi sul fatto che sia in atto un significativo miglioramento delle condizioni correnti e delle prospettive future, nonostante alcune indicazioni meno positive delle attese ricevute con l’employment report di agosto. Il tasso di disoccupazione continua a calare a ritmi anche più rapidi di quanto stimato usando la relazione fra PIL e disoccupazione e gli indicatori anticipatori puntano a una prosecuzione dell’aumento di occupati e del calo della disoccupazione. 
La lettura dei dati di agosto è mista, ma a nostro avviso non dovrebbe modificare la linea di azione del FOMC. Infatti, ad agosto da un lato si è vista una dinamica meno sostenuta dell’occupazione, sia ad agosto, sia nei 2 mesi precedenti (v. fig. 5), dall’altro però il tasso di disoccupazione è sceso di un altro decimo, a 7,3%. Come leggeranno questi segnali contrastanti al FOMC? Per quanto riguarda la dinamica occupazionale, i dati di luglio e agosto quest’anno sono soggetti a difficoltà di destagionalizzazione  in particolare in due settori: auto e settore pubblico a livello locale e statale. In entrambi  questi settori si sono viste le maggiori revisioni verso il basso per il mese di luglio (che adesso registra una variazione complessiva di occupati, dopo la revisione, di solo +104mila). Il comparto auto nei mesi scorsi ha modificato radicalmente le settimane di chiusura degli stabilimenti per la manutenzione estiva rendendo molto difficile la destagionalizzazione; pertanto solo dopo settembre si avrà un’indicazione più fondata del trend sottostante. Alla luce del forte aumento delle vendite, tuttavia, la previsione è che nel settore auto prosegua la crescita degli occupati, che dovrebbe estendersi anche all’indotto. Per quanto riguarda il settore statale e gli enti locali, è finalmente conclusa la fase di consolidamento fiscale, e questo implica un probabile ritorno a un contributo positivo all’occupazione totale, come visto già ad agosto: 3-4 anni di costanti riduzioni di occupazione statale e locale rendono però difficile la correzione in fase di svolta. Nell’insieme, riteniamo che il rallentamento della crescita mensile degli occupati sia temporaneo, anche se riduce  al margine la probabilità di svolta di policy a settembre: una parte dei membri del FOMC potrebbero volere ancora aspettare un mese o due prima di annunciare il “tapering”, come ha indicato Evans; altri però ritengono sia ora di iniziare e non sono solo falchi, come George, ma anche colombe come Williams. Williams (San Francisco Fed), parlando il 9 settembre, ha detto che i “dati più recenti” mostrano un graduale miglioramento del mercato del lavoro, in linea con le sue aspettative. Williams ha aggiunto che “ci si continua ad avvicinare alla soglia del miglioramento sostanziale” del mercato del lavoro e che vede segnali di ulteriori aumenti “solidi” dell’occupazione. Le parole di Williams sono importanti perché il Presidente della Fed di San Francisco, pur essendo posizionato nell’area delle colombe, ha spesso rappresentato un punto di riferimento per la costruzione del consenso nel FOMC. Un consenso diffuso per la riduzione dovrebbe prevalere su eventuali frange dissenzienti. 
Il calo del  tasso di disoccupazione, pur in presenza di un nuovo declino del tasso di partecipazione, spinge verso una riduzione degli acquisti. Il tasso di disoccupazione al 7,3% è accompagnato da una riduzione del tasso di disoccupazione allargato e da indicazioni generalmente favorevoli sul fronte della sotto-occupazione. In più, l’aumento di ore lavorate e salari segnala comunque accelerazione della crescita del reddito da lavoro. Più in generale, altri indicatori di occupazione relativi ad agosto (indice di fiducia dei consumatori, v. fig.7, le componenti occupazione delle indagini ISM, i nuovi sussidi di disoccupazione) sono omogeneamente positivi e puntano a un sentiero di aggiustamento del mercato del lavoro anche migliore rispetto a quello del 2° trimestre. Quindi nel complesso, a nostro avviso, l’employment report  di agosto non dovrebbe frenare la Fed nella probabile decisione di annunciare la riduzione degli acquisti, anche se mette ulteriore pressione per definire delle regole relative alla gestione dell’uscita dal programma LSAP collegate all’evoluzione dei dati macroeconomici.
Per quanto riguarda l’inflazione, che è sotto il 2% da aprile 2012, il FOMC si aspetta che “ritorni verso l’obiettivo nel medio termine”. La nostra conclusione è che complessivamente non ci siano ostacoli macroeconomici all’annuncio dell’inizio della riduzione degli acquisti alla riunione di settembre.

2. La comunicazione sul programma LSAP: è urgente definire delle regole trasparenti
 La politica monetaria non convenzionale, quando il vincolo dei tassi a zero è stato raggiunto, agisce attraverso canali diversi da quelli degli strumenti tradizionali, cioè le variazioni dei tassi ufficiali. Uno di tali canali è la comunicazione, e la Fed negli ultimi anni ha spostato molto l’accento su questo punto, elaborando un sistema di riferimenti per le decisioni relative ai tassi di fed funds, prima solo temporali e poi riferiti esplicitamente a soglie per le principali variabili macroeconomiche. Questo processo di chiarificazione della comunicazione è a uno stadio molto più preliminare per la gestione dell’LSAP. L’ampia volatilità dei mercati, associata all’annuncio che la riduzione degli acquisti si stava avvicinando, testimonia l’assenza di chiarezza su questo fronte. Riteniamo che a settembre il FOMC provi a dare dei contorni più precisi a delle regole per la riduzione del programma LSAP e per il sentiero delle misure relative al bilancio. Questo dovrebbe permettere una gestione più controllata dei movimenti dei tassi di mercato nei prossimi trimestri. 
Un lavoro di A. Krishnamurthy e A. Vissing-Jorgensen (K-VJ), presentato al simposio di Jackson Hole, discute i canali di trasmissione dei LSAP e aggiorna le stime dei loro effetti, includendo il periodo più recente, successivo al FOMC di giugno. I risultati empirici di questa analisi (citati anche da Bernanke in relazione a una versione precedente del lavoro) forniscono una guida per aiutare a prevedere il sentiero di uscita della Fed. 
In particolare, K-VJ mostrano che 1) gli annunci di nuovi LSAP hanno degli effetti segnaletici sui fed funds e sulla curva dei rendimenti. A questi effetti segnaletici si aggiungono effetti legati agli specifici interventi di acquisto  e alle loro implicazioni sui mercati delle diverse attività, in particolare, 2) gli acquisti di Treasuries influenzano principalmente il mercato delle attività “risk free”, con trasmissione più contenuta ad altri tassi, mentre gli acquisti di MBS si riflettono più direttamente sull’offerta di credito sul mercato immobiliare. Quindi, 3) dato che gli acquisti di Treasuries e MBS agiscono attraverso canali differenti e hanno effetti diversi sui vari mercati, è possibile prevedere quale classe di asset vedrà le prime riduzioni (a nostro avviso i Treasuries).
Infine, 4) la mancanza di comunicazione di regole per la riduzione degli acquisti genera incertezza (con effetti quantificabili attraverso lo studio degli eventi recenti) e reazioni eccessive da parte del mercato, trasferite anche sulle aspettative di rialzo dei tassi. 
Le stime di K-VJ mostrano che l’indicazione da parte del FOMC dell’avvicinarsi della riduzione degli acquisti ha dato luogo a rialzi dei tassi  simili a quelli che dovrebbero essere associati non solo alla fine del LSAP, ma anche alla vendita di gran parte del portafoglio titoli della Fed. Per esempio, K-VJ stimano che se la Fed vendesse tutti i titoli del Tesoro che detiene, senza modificare i fed funds, i rendimenti a lungo termine salirebbero di 122pb, e quelli a 5 anni di 46pb. Per gli MBS, gli effetti sarebbero più modesti, ma rilevanti. K-VJ rilevano che fra il 18 e il 20 giugno, i rendimenti sui Treasuries sono saliti di 21pb  sulla scadenza a 10 anni, di 24pb su quella a 5 anni, dopo essere saliti di circa 50pb fra maggio e metà giugno. Da metà giugno a oggi, i rendimenti sulla scadenza a 10 anni sono saliti di altri 50pb: complessivamente da inizio maggio, i rendimenti sul tratto lungo sono quindi aumentati di 130pb. Anche per gli MBS, il rialzo dei rendimenti nel comparto supera ampiamente gli effetti stimati da K-VJ e indica che il mercato sta prezzando una vendita del portafoglio. 
Inoltre, subito dopo la riunione di giugno, il mercato ha spostato l’aspettativa del primo rialzo dei fed funds indietro di circa 4-5 mesi rispetto a quanto atteso prima del 18 giugno, indicando che le aspettative di rientro degli acquisti si sono trasferite anche alle aspettative sui tassi, benchè le previsioni dei partecipanti al FOMC non avessero indicato cambiamenti su questo punto. Dopo la riunione, i partecipanti al FOMC si sono dedicati a una massiccia campagna di contenimento delle aspettative sul futuro della  politica monetaria, con risultati alterni. Come sottolineano K-VJ, il mercato sa che il programma LSAP è uno “strumento da usare quando il vincolo dei tassi a zero è stringente. Pertanto, quando la Fed comunica che programma di non usare più LSAP, gli investitori assumono che il vincolo dei tassi a zero non sarà più stringente e aumenti dei tassi seguiranno”. Il chiarimento  della separazione, anche temporale, dei due strumenti dovrebbe permettere di controllare meglio i tassi anche dopo la fine degli acquisti.

Questa evidenza empirica dell’”event study” del 18-20 giugno, unita alle stime degli effetti attesi delle varie parti del programma di acquisti (differenziati fra le diverse tipologie di titoli acquistati) rappresenta un forte argomento per  spingere il FOMC a muoversi su due fronti a settembre: annunciare il “tapering”, ma comunicare anche delle regole più esplicite sulla gestione del LSAP che permettano di tenere separate le decisioni (e le aspettative) su LSAP da quelle sul rialzo dei fed funds e chiarire che il processo di riduzione degli acquisti non implica anche vendita degli stock. In sostanza delineare una serie di stadi per il processo verso l’uscita.
La nostra previsione per settembre è che il FOMC, mentre annuncia la riduzione degli acquisti, espanda ampiamente la comunicazione riguardo al sentiero delle misure non convenzionali delineando, appunto, diversi “stadi”. 
– Un primo stadio riguarda la  riduzione dell’LSAP, diviso in due parti: prima riduzione graduale degli acquisti di Treasuries (per alcuni mesi), e poi riduzione anche di MBS, con una probabile conclusione degli acquisti nel 2° trimestre 2014. 
– Un secondo stadio avrà un livello stabile del bilancio: questo implica che i titoli in portafoglio, sulla base dello scenario macroeconomico previsto, non verranno venduti, ma lasciati scadere. 
– Un  terzo stadio riguarderà la  svolta sui tassi, che è separata dalla gestione del livello del bilancio e potrà avvenire dopo diverso tempo. Su questo punto il FOMC ribadirà che la soglia del 6,5% per il tasso di disoccupazione non è un livello che faccia scattare i rialzi dei tassi, ed è solo una condizione necessaria, ma non sufficiente per l’introduzione di misure restrittive. La maggiore enfasi sulla comunicazione di una guidance per il bilancio (acquisti e vendite) dovrebbe permettere alla Fed di muoversi verso l’uscita  con un migliore controllo della volatilità sui mercati. 
Ci aspettiamo che un’eventuale riduzione dovrebbe essere operativa da inizio ottobre, in modo da non interferire con i programmi di acquisti già annunciati (permettendo così, fra l’altro. di veder passare ancora qualche giorno per valutare l’evoluzione della situazione in Siria). 
Più in dettaglio, quali sono le  principali informazioni che potrebbero emergere riguardo alle regole per la gestione dell’LSAP e del bilancio?
1)  Riduzione quantitativa per mese, -10 miliardi al mese, a condizione che il sentiero di aggiustamento del mercato del lavoro resti positivo, con aumento della dinamica occupazionale e calo della disoccupazione in linea con quanto visto nel 2013; eventuali scostamenti di crescita/mercato del lavoro/inflazione dalle previsioni della Fed porterebbero  aumenti/riduzioni del ritmo di acquisti annunciato; 
2) attività su cui la riduzione viene applicata: fino a dicembre, riduzione solo di Treasuries, per non mettere a rischio la ripresa del settore immobiliare; da gennaio 2014, divisa equamente fra Treasuries e MBS (v. tabella 1 più sotto);
3) mantenimento dello stock di titoli in portafoglio senza vendite, a meno di un sentiero di crescita e inflazione più forte rispetto a quanto indicato nelle previsioni macroeconomiche, con eventuali revisioni delle regole in caso di modifiche delle previsioni;
4) mantenimento della guidance sui tassi legata all’andamento delle variabili macroeconomiche, come già delineato nel comunicato, e non alla fine dell’LSAP.
5) Più incerto: eventuale ritorno ad acquisti di MBS in caso di allargamento dello spread MBS-Treasuries al di là di soglie specifiche (per esempio intervalli intorno alla media dello spread su periodi recenti) o di scostamenti importanti del sentiero atteso dei tassi di  policy rispetto a quanto indicato dalle proiezioni dei partecipanti al FOMC.
La definizione di una guida per la conclusione del programma LSAP è importante per limitare la volatilità sui mercati. Con gli altri programmi di QE c’era meno bisogno di fornire informazioni perché erano definiti in partenza in termini di quantità e il mercato era preventivamente informato sul sentiero degli acquisti. Nel caso attuale, invece, con un programma aperto e con l’avvicinarsi della svolta sui tassi, l’incertezza è maggiore e richiede maggiori informazioni.

3. Conclusioni
Nonostante un employment report di agosto in parte deludente, manteniamo la previsione che il FOMC a settembre annunci l’inizio della riduzione degli acquisti, probabilmente a partire dal 1° ottobre. Insieme a tale annuncio il FOMC dovrebbe anche dare maggiori informazioni sul futuro atteso del programma e del portafoglio titoli,  segnalando un insieme di regole su ritmo degli acquisti, tipologia di titoli a cui la riduzione viene applicata, previsione  del livello del bilancio della Fed eventualmente collegata a soglie per variabili macroeconomiche e infine separazione fra la  guidance  sui tassi e quella sul bilancio. Con maggiori informazioni sulla sequenza dell’uscita, la gestione della politica monetaria, all’avvicinarsi della svolta, dovrebbe essere associata a minore volatilità rispetto a quanto visto negli ultimi due trimestri.

Gli analisti finanziari che hanno predisposto la presente ricerca, i cui nomi e ruoli sono riportati nella prima pagina del documento dichiarano che: Le opinioni espresse sulle società citate nel documento riflettono accuratamente l’opinione personale, indipendente, equa ed equilibrata degli analisti; Non è stato e non verrà ricevuto alcun compenso diretto o indiretto in cambio delle opinioni espresse.

Comunicazioni importanti

La presente pubblicazione è stata redatta da Intesa Sanpaolo S.p.A. Le informazioni qui contenute sono state ricavate da fonti ritenute da Intesa Sanpaolo S.p.A. affidabili, ma non sono necessariamente complete, e l’accuratezza delle stesse non può essere in alcun modo garantita. La presente pubblicazione viene a Voi fornita per meri fini di informazione ed illustrazione, ed a titolo meramente indicativo, non costituendo pertanto la stessa in alcun modo una proposta di conclusione di contratto o una sollecitazione all’acquisto o alla vendita di qualsiasi strumento finanziario. Il documento può essere riprodotto in tutto o in parte solo citando il nome Intesa Sanpaolo S.p.A.

La presente pubblicazione non si propone di sostituire il giudizio personale dei soggetti ai quali si rivolge. Intesa Sanpaolo S.p.A. E le rispettive controllate e/o qualsiasi altro soggetto ad esse collegato hanno la facoltà di agire in base a/ovvero di servirsi di qualsiasi materiale sopra esposto e/o di qualsiasi informazione a cui tale materiale si ispira prima che lo stesso venga pubblicato e messo a disposizione della clientela. Intesa Sanpaolo S.p.A. e le rispettive controllate e/o qualsiasi altro soggetto ad esse collegato possono occasionalmente assumere posizioni lunghe o corte nei summenzionati prodotti finanziari.

Normal 0 14 MicrosoftInternetExplorer4