La riunione del FOMC del 28-29 gennaio dovrebbe concludersi con il proseguimento del tapering, alla luce degli sviluppi positivi sul fronte dei dati macroeconomici. Il Comitato potrebbe annunciare acquisti mensili per 30 mld di dollari di Treasuries e 30 mld di dollari di MBS,…
equivalente a una riduzione mensile di 15 mld rispetto a gennaio. Questo permetterebbe di mantenere il ritmo di riduzione pari a circa -10 mld mensili fra la riunione di gennaio, segnalando implicitamente che la riduzione degli acquisti dovrebbe concludersi nella parte centrale del 2014. Se invece a questa riunione il FOMC annuncerà acquisti per 35 mld di Treasuries e 30 mld di MBS e se i dati resteranno solidi, a nostro avviso è possibile che nelle riunioni successive le riduzioni diventino più ampie. Sulla forward guidance,prevediamo che a questa riunione il Comitato resti in fase di stand-by, preparando eventualmente il terreno a modifiche sulle soglie con indicazioni che emergeranno con la pubblicazione dei verbali.
La riunione del FOMC del 28-29 gennaio si focalizzerà sui due strumenti di policy della Fed: dimensione del bilancio e sentiero dei tassi. In particolare, le questioni sul tappeto sono: 1) il proseguimento del processo di riduzione degli acquisti e 2) il mantenimento della soglia del tasso di disoccupazione al 6,5% associata al programma QE3.
Per quanto riguarda la forward guidance, prevediamo che il Comitato assuma un atteggiamento attendista sulla soglia del tasso di disoccupazione, rimandando eventuali (e, a nostro avviso, probabili) modifiche alla riunione del 19 marzo o a quella di giugno, che sono seguite da conferenza stampa.
Sul fronte del tapering, la previsione praticamente indiscussa è che il ridimensionamento di QE3 proseguirà. È invece più incerto il ritmo di riduzione: sarà -10 mld al mese o -10 mld fino alla prossima riunione? Fra la riunione di gennaio e quella di marzo intercorrono7 settimane: l’inizio della riduzione degli acquisti è stato fatto con acquisti in calo di 10 mld in 4 settimane a gennaio. Alla luce dei dati solidi visti nell’ultimo mese, pur in presenza di un employment report di dicembre debole, il FOMC potrebbe annunciare acquisti mensili per 30 mld di Treasuries e di MBS, rispettivamente. Questo sarebbe equivalente a una riduzione degli acquisti complessivi di 15 mld al mese, fino alla riunione successiva, quando verrà rivalutato il ritmo degli acquisti tenendo conto delle nuove informazioni disponibili.
Nelle ultime comunicazioni pubbliche, molti esponenti del FOMC, incluse le tradizionali colombe come Yellen, Bernanke e Williams, hanno sottolineato il tema dell’instabilità finanziaria e dei possibili rischi di bolle collegati a un bilancio della Fed eccessivamente ampio. Un recente lavoro della BoE evidenzia che il QE è efficace in fase di mercati sotto stress, molto meno in fase di “normalità”. In un contesto di evidente sostenibilità della crescita, riteniamo che il FOMC voglia accelerare i tempi per il raggiungimento di una fasedi stabilità del bilancio, entro il 3° trimestre 2014, per avere un periodo di transizione fra la stabilizzazione dello stimolo e la gestione della svolta sui tassi, che sarà in pieno svolgimento nella seconda metà del 2014.
1. Quale velocità di riduzione degli acquisti?
A dicembre, il FOMC riteneva che i rischi per lo scenario dell’economia e del mercato del lavoro fossero diventati “quasi bilanciati” (“more nearly balanced”), mentre a fine ottobre “i rischi verso il basso erano diminuiti”. Sulla base delle informazioni disponibili fra il 18 dicembre e il 29 gennaio, in che modo verrà aggiornata la valutazione dei rischi?
Dall’ultima riunione, le informazioni sull’economia complessivamente sono migliorate, nonostante un employment reportdebole a dicembre: il PIL del 3° trimestre è stato ancora rivisto verso l’alto (a 4,1% t/t ann.), vendite di case e di auto hanno accelerato, le indagini sono rimaste in territorio espansivo. I dati fanno prevedere una dinamica del PIL sostenuta anche nel 4° trimestre, grazie a un’ulteriore accelerazione di consumi (che potrebbero crescere a un ritmo
vicino al 3,5% t/t ann.), investimenti fissi residenziali e non residenziali e a un accumulo di scorte più solido di quanto atteso. Il dato del 4° trimestre verrà pubblicato il giorno dopo la riunione del FOMC: il consenso prevede una variazione di 3,3% t/t ann. Il secondo semestre del 2013 potrebbe quindi chiudersi con una crescita media vicina al 3,5% t/t ann. Per quanto riguarda lo scenario del 2014, ci sono indicazioni positive dalleindagini e dagli indici anticipatori e, come
noto, un elemento rilevante è la prevista neutralità della politica fiscale.
Il “neo” dai dati macro recenti è stato l’employment report di dicembre, con una crescita di occupati di solo 74 mila (ma una revisione verso l’alto per novembre a +243 mila) e un calo del tasso di disoccupazione al 6,7% dovuto a una nuova ampia correzione del tasso di partecipazione. A nostro avviso, l’interpretazione dei dati di dicembre è che l’occupazione sia stata frenata in larga misura da condizioni meteorologiche particolarmente avverse. Il ritmo sottostante di aumento degli occupati dovrebbe rimanere vicino a quello visto nel 2013, intorno a +180-200 mila posti al mese. Nei 4 mesi fra agosto e novembre, la media di nuovi posti mensili è stata pari a 213500. Inoltre, le altre informazioni sul mercato del lavoro restano omogeneamente positive: i nuovi sussidi sono in calo, la valutazione del mercato del lavoro da parte dei consumatori continua a migliorare, le imprese riportano aumento degli occupati (ISM manifatturiero e non manifatturiero) e piani di aumento delle assunzioni nel 2014 rispetto al 2013 (indagine Philadelphia Fed, Beige Book).
Per quanto riguarda l’andamento dei mercati e la gestione delle aspettative, che avevano molto preoccupato il FOMC nell’estate e nella prima partedell’autunno, si riscontra una risposta molto contenuta sulle aspettative per i tassi, nonostante una sequenza solida di sorprese positive e l’inizio del tapering. Fra l’annuncio del taperinga metà dicembre e la sua attuazione da inizio gennaio non ci sono stati effetti di rilievo sul mercato (v. fig. 6). Questo testimonia il fatto che i mercati hanno internalizzato i messaggi della Fed: i tassi resteranno sui livelli attuali anche quando la ripresa sarà ben consolidata e la tempistica della svolta sui fed funds non sarà influenzata dalla fine del programma QE3.
Nel complesso quindi le informazioni sull’economia e sui mercati raccolte fra il 18 dicembre e fine gennaio sono coerenti con il proseguimento della riduzione degli acquisti. Manteniamo l’opinione che la Fed voglia liberarsi in tempi non troppo lunghi del programma QE3 in modo da dover gestire solo le aspettative di tassi quando sarà chiaro che la ripresa sta davvero accelerando e che il rialzo dei fed funds non può essere procrastinato troppo a lungo.
Prevediamo che a fine gennaio venga annunciato un altro ridimensionamento del programma QE3.Questa è non solo la nostra previsione ma anche quella del consenso. C’è però incertezza sul ritmo della riduzione. A dicembre “il Comitato ha decisodi ridurre modestamente il ritmo degli acquisti”, annunciando che “da gennaio” il FOMC avrebbe acquistato 40 mld di Treasuries e 35 mld di MBS, equivalenti a una riduzione degli acquisti precedenti di 10 mld mensili.
L’intervallo fra la riunione di gennaio e quella successiva, il 18 marzo, è di 7 settimane. Una nuova riduzione di 10 mld mensili annunciata a gennaio e attuata fra una riunione e l’altra equivarrebbe a una decelerazione del tapering su base mensile nelle prime tre settimane di marzo. Williams (San Francisco Fed) recentementeha affermato che è probabile che il Comitato “continui su un sentiero di graduali, misurate riduzioni del ritmo degli acquisti”, ipotizzando che l’economia proceda come previsto. Le riduzioni “misurate” sono uguali a quelle “modeste”?
Per non rallentare il taperingnei mesi in cui la riunione del FOMC non è a cadenza mensile, il Comitato fra febbraio e metà marzo potrebbe ridurre gli acquisti di 15 mld al mese, annunciando acquisti da febbraio in poi per 30 mld di Treasuries e 30 mld di MBS, riaggiornando il ritmo di acquisti il 18 marzo. Questo sentiero incorpora una riduzione maggiore rispetto a quanto prevede il consenso, ma permetterebbe il mantenimento di un ritmo di riduzione di acquisti circa in linea con quella di gennaio. Secondo il consenso, la riduzione degli acquisti è di 10 mld a riunione, non al mese.
Alla luce dei dati solidi usciti, ci sarebbero addirittura le condizioni per aumentare il ritmo di riduzione degli acquisti, non rimpicciolirlo. Inoltre, una riduzione di acquisti di 10 mld al mese non è significativamente diversa da una di 15 mld al mese in termini di impatto sul mercato, una volta che è chiaro che il sentiero degli acquisti non ha implicazioni sui tempi della svolta sui tassi.
Riteniamo quindi che, se il tenore dei dati si manterrà in linea con quello recente e se il Congresso supererà lo scoglio del limite del debito fra febbraio e marzo, il FOMC potrebbe anche accelerare ulteriormente il ritmo di riduzione degli acquisti, e concludere il programma nella prima parte del 3° trimestre, invece che verso fine anno come atteso dal consenso.
2. Per ora nessun cambiamento alla forward guidance, anche se la soglia del 6,5% è vicinissima
La gestione della forward guidancesui tassi è complicata dalla rapida discesa del tasso di disoccupazione, che ormai si avvicina a passi veloci alla soglia del 6,5%. Il FOMC a dicembre riafferma “la propria aspettativa che l’attuale intervallo eccezionalmente basso per l’obiettivo del tasso sui fed funds fra 0 e 0,25% sarà appropriato almeno fino a quando il tasso di disoccupazione rimarrà sopra il 6,5%, l’inflazione prevista a 1-2 anni sarà non più di 1/2 punto percentuale al di sopra dell’obiettivo di lungo termine del Comitato al 2% e le aspettative di lungo termine continueranno a essere ben ancorate”.
A dicembre il tasso di disoccupazione era al 6,7%. Il tasso di disoccupazione di lungo termine è stimato dalla Fed fra il 5,2% e il 5,8%, con una proiezione centrale al 5,5%. Gran parte dei partecipanti al FOMC prevedeva a dicembre un tasso di disoccupazione al 6,5% entro fine 2014.
Con una crescita di occupati in linea con la media del 4° trimestre 2013 (172 mila), e un tasso di partecipazione stabile a 62,8% sul livello di dicembre, il tasso di disoccupazione sarebbe al 6,5% ad aprile 2014.
Il trend in rapido calo del tasso di disoccupazione è parzialmente spiegato dall’inarrestabile contrazione del tasso di partecipazione. Una partedi questa contrazione è spiegata da fattori demografici (invecchiamento della popolazione, aumento della scolarità delle coorti giovani), tuttavia un’altra parte può essere di natura ciclica (scoraggiamento dei disoccupati di lungo termine). La Fed non ha dato interpretazioni univoche, salvo ripetere che il calo del tasso di
disoccupazione non è un indicatore completamente affidabile delle condizioni del mercato del lavoro. La fig. 10 segnala che la componente ciclica del calo del tasso di partecipazione si sta riducendo.
Bernanke ha indicato che “dopo che la soglia della disoccupazione è superata, molti altri indicatori diventano rilevanti per un giudizio complessivo della salute del mercato del lavoro, incluse misure come le buste paga, la partecipazione alla forza lavoro e i tassi di assunzione e separazione” (v. fig. 2). L’aggiornamento delle previsioni del Bureau of Labor Statistics per il decennio 2012-22, formulato a fine 2013, mostra un sentiero sempre discendente della partecipazione, e una crescita della forza lavoro in media pari a solo 0,5% annuo (meno della metà rispetto ai decenni precedenti), con una crescita media della popolazione in età lavorativa di 0,9% annuo. Con queste previsioni, il tasso di partecipazione nella migliore delle ipotesi potrebbe essere poco variato sui livelli attuali nel 2014, per poi continuare a scendere.
Con un tasso di partecipazione costante al 62,8% (livello dicembre 2013), il tasso di disoccupazione raggiungerebbe il 5,5% a dicembre 2015 con una crescita occupazionale media di 179 mila al mese. Partecipazione più bassa e/o crescita occupazionale più forte (entrambi rischi possibili) porterebbero il tasso di disoccupazione al NAIRU nella parte centrale del 2015.
Recentemente, la comunicazione del FOMC si è concentrata sul significato del tasso di disoccupazione del 6,5% indicato nella forward guidance, sottolineando che è una “soglia” e non un “grilletto”, nel senso che “il superamento di una soglia non porterebbe automaticamente a un aumento del tasso sui fed funds ma indicherebbe solo che sarebbe appropriato per il Comitato considerare se lo scenario economico più generale giustificherebbe un tale rialzo”. Nella conferenza stampa didicembre, Bernanke ha precisato che questa interpretazione della soglia riflette la valutazione del Comitato che “ci sarà ancora un ammontare sostanziale di risorse inutilizzatenel mercato del lavoro quando il tasso di disoccupazione raggiungerà il 6,5%”.
Con questa interpretazione e un rapido calo del tasso di disoccupazione effettivo al di sotto del 6,5%, la soglia diventa irrilevante e svuotata di contenuti la forward guidance. Pertanto, è probabile che la comunicazione sul sentiero dei tassi nei prossimi mesi venga modificata. Infatti, quanto sarebbe credibile la combinazione di una soglia superata ad aprile 2014 e una proiezione di tassi fermi fino a metà 2015? Oppure indicazioni di tassi fermi per gran parte del 2015 quando potrebbe essere già stato raggiunto il tasso di disoccupazione di equilibrio?
La modifica della soglia è stata discussa, ma non ha trovato consensi nell’ultima riunione del FOMC. L’aggiornamento della guidancepotrebbe essere più articolata rispetto a una semplice riduzione della soglia del tasso di disoccupazione, che è stata “bocciata” da gran parte del FOMC. Per questo, riteniamo che anche a gennaio non ci saranno modifiche alla forward guidance, perché sarà necessario ripensarne la formulazione in modo più profondo, e comunicare i cambiamenti in una riunione con conferenza stampa, a marzo o a giugno.
Per esempio, potrebbero essere aggiunti altri indicatori delle condizioni del mercato del lavoro, come segnalato da diversi esponenti del FOMC (fra cui anche Bernanke e Yellen): questo però renderebbe di più difficile lettura la guidance e riporterebbe il focus sulla comunicazione verbale, allontanando il riferimento a soglie numeriche. Alternativamente, è stata suggerita la possibilità di associare un intervallo per il tasso di disoccupazione a un intervallo di tassi sui fed funds: tasso fed funds non superiore a 0,5% se il tasso di disoccupazione è superiore a un certo intervallo per il tasso di disoccupazione (5,2-5,5%, per esempio). Per modifiche radicali alla comunicazione ci vorrà qualche mese di discussione nel FOMC, con dei “ballon d’essai” preventivi lanciati attraverso discorsi e verbali. Per ora quindi, la forward guidance può attendere.
3. Conclusioni
La riunione del FOMC del 28-29 gennaio dovrebbe concludersi con il proseguimento del tapering e l’annuncio di acquisti mensili per 30 mld di dollari di Treasuries e 30 mld di dollari di MBS, per un totale di 60 mld mensili. Questo segnalerebbe implicitamente che la riduzione degli acquisti dovrebbe concludersi nella parte centraledel 2014. Se invece gli acquisti complessivi saranno di 65 mld da febbraio in poi, è possibile che il ritmo di riduzione acceleri alla prossima riunione. Per quanto riguarda la forward guidance sui tassi, prevediamo che a questa riunione il Comitato resti in fase di stand-by, ma discuta future modifiche della formulazione delle soglie, preparando il terreno con indicazioni che emergeranno con la pubblicazione dei verbali a metà febbraio.
Comunicazioni importanti
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