Il Punto: FOMC – Yellen scalda i motori

FOMC – Yellen scalda i motori. La riunione di marzo si è conclusa, come atteso, con una riduzione degli acquisti di 10 mld di dollari e una modifica della  forward guidance in direzione qualitativa. Il comunicato e le proiezioni per le…

variabili macroeconomiche e i tassi di  policy hanno riservato qualche sorpresa, alcune in direzione meno dovish rispetto alla comunicazione di dicembre. Il messaggio è che il FOMC sarà paziente prima di iniziare i rialzi (probabile metà 2015) e il sentiero dei tassi manterrà probabilmente i fed funds “per un certo tempo” al di sotto dei livelli considerati “normali nel più lungo termine”. Ormai  il tema centrale è non tanto “quando”, ma “quanto”, saliranno i tassi dal 2015 in poi. I tassi saranno probabilmente un po’ più alti di quanto il mercato si attendeva fino a prima della riunione, ma molto probabilmente ben al di sotto di quello che sarebbe previsto dall’esperienza passata o da una regola di Taylor.
La nostra previsione, al di sopra di quanto sconta il mercato, vede tassi sui fed funds a 1% a fine 2015, a 2,75% a fine 2016, a 3,5% a fine 2017.
–  Cominciamo dalla  valutazione congiunturale. Qui, come previsto, si afferma che la recente debolezza dei dati “riflette in parte condizioni climatiche avverse”. In ogni caso, nonostante le sorprese negative, il Comitato legge, pur attraverso la volatilità degli indicatori, ancora segnali di miglioramento del mercato del lavoro e crescita di consumi e investimenti, mentre l’edilizia residenziale rimane debole e la spesa pubblica esercita ancora un freno sulla crescita, ma in via di esaurimento. Per i prezzi, la valutazione  è invariata: inflazione sotto l’obiettivo, ma aspettative ancorate. La conclusione del FOMC è che i rischi per l’economia e il mercato del lavoro sono ora “quasi bilanciati” (a gennaio, la valutazione era di rischi “più quasi bilanciati”). Inoltre, si valuta che ora l’economia ha una “forza sottostante” sufficiente per sostenere il continuo miglioramento delle condizioni del mercato del lavoro. Queste due considerazioni sono rilevanti per aprire la porta verso l’uscita.   
–  Sul fronte del tapering non ci sono variazioni rispetto a dicembre: uno scenario in linea con le previsioni permette di proseguire a un ritmo “misurato”, segnalando sempre che il processo non è automatico e rimane dipendente dallo sviluppo dei dati.
–  Con l’avvicinarsi della soglia del 6,5% per la disoccupazione, il Comitato modifica la guidance in direzione qualitativa,  ma sottolinea che questo non implica un cambiamento delle “intenzioni di policy”. La nuova formulazione riguarda due parti: 1) quando iniziare il rialzo dei tassi; e 2) quanto velocemente alzarli. Riguardo al punto 1), il comunicato afferma che una stance ampiamente accomodante rimane “appropriata”; nel determinare “quanto a lungo” mantenere il livello attuale, “il Comitato valuterà  i progressi –sia realizzati sia attesi- verso gli obiettivi di massima occupazione e inflazione al 2%”. La valutazione sarà guidata dall’analisi di “un ampio insieme di informazioni”, che includono varie misure di condizioni del mercato del lavoro e di pressioni inflazionistiche, come affermato anche nei precedenti comunicati. Per quanto riguarda il punto 2), che è un’altra novità del comunicato, si afferma che “quando il Comitato deciderà di rimuovere lo stimolo monetario, adotterà un approccio bilanciato” rispetto ai suoi due obiettivi; inoltre, il Comitato prevede che anche quando gli obiettivi di lungo termine saranno raggiunti (leggi: 2016), le condizioni economiche potranno giustificare il mantenimento “per un certo tempo” del tasso sui fed funds “al di sotto dei livelli che il Comitato ritiene normali nel lungo termine” (leggi: 4%). Questo è il cuore del messaggio della riunione di marzo.
–  Per quanto riguarda le proiezioni, alcune variazioni erano attese. Il limite superiore del range di crescita viene abbassato di 2 decimi alla fine di ciascun anno del periodo previsivo (2014-16). A fine 2014, la crescita è prevista fra 2,8 e 3% (fra 3-3,2% a dicembre). La proiezione del tasso di disoccupazione è rivista a 6,1-6,3% da 6,3-6,6% a fine 2014, il range stimato per la disoccupazione di lungo termine (5,2-5,6%) sarebbe raggiunto a fine 2016. Per l’inflazione non ci sono variazioni significative. La stima del  tasso di disoccupazione di lungo termine è marginalmente più bassa (fra 5,2 e 5,6%, da fra 5,2 e 5,8%); anche la crescita potenziale è appena inferiore rispetto a dicembre (a 2,2-2,3% da 2,2-2,4%).
–  Le  proiezioni dei tassi di interesse si spostano marginalmente verso l’alto; la stragrande maggioranza dei partecipanti (13 su 16) continua a prevedere che il primo rialzo avvenga nel 2015,  ma ora la maggioranza (11) prevede un tasso sui fed funds a 1% a fine 2015 (da 0,75% di dicembre) e 12 su 16 prevedono fed funds su livelli maggiori o uguali al  2% a fine 2016 (anche qui uno spostamento verso l’alto di un quarto di punto da dicembre). Questo segnale è stato letto dal mercato come un’indicazione di tassi più elevati rispetto a quanto atteso, una volta che il processo di rialzo dei tassi inizierà, ed ha determinato un significativo aumento di inclinazione della curva dei rendimenti, insieme a un netto apprezzamento del dollaro contro tutte le valute.  
–  Yellen nella conferenza stampa ha ridimensionato l’importanza di marginali spostamenti delle proiezioni, sottolineando che il messaggio su cui il mercato deve soffermarsi è una delle novità del comunicato, cioè il riferimento esplicito al fatto che il Comitato ritiene che i tassi saranno al di sotto del livello di medio termine per un “certo tempo” dopo il raggiungimento della piena occupazione, soprattutto se l’inflazione sarà a lungo al di sotto dell’obiettivo del 2%. Yellen ha anzi sottolineato che quanto più l’inflazione resta sotto l’obiettivo, tanto più lungo potrebbe essere il periodo di tassi al di sotto dei livelli “normali”.  A una domanda riguardo a come si possa quantificare il “tempo considerevole” che dovrebbe trascorrere fra la fine del tapering e l’inizio del rialzo dei tassi, Yellen, con qualche esitazione (e poi forse con qualche rimpianto per aver quantificato l’aggettivo considerevole) ha detto che potrebbe essere qualcosa come 6 mesi; questa affermazione porta ad attribuire a Yellen, se non alla maggioranza del FOMC, la previsione che il primo rialzo possa avvenire intorno a 2° trimestre 2015, posto che secondo Yellen gli acquisti dovrebbero finire intorno all’autunno di quest’anno. Nella conferenza stampa Yellen ha anche dato spazio a una discussione sulle variabili che verranno monitorate dal FOMC per valutare i progressi del mercato del lavoro, senza però fornire rilevanti novità rispetto a quanto già emerso da discorsi precedenti.  
–  Yellen è stata complessivamente efficace e trasparente nella comunicazione, con un’esposizione che sottolineava costantemente le opinioni del Comitato nel suo complesso e dei singoli partecipanti, più che la sua personale visione: la leadership di Yellen, come atteso, ha uno stile profondamente collegiale. Il suo compito non sarà facile perché dovrà guidare le aspettative di mercato lungo il sentiero di preparazione alla fase di rialzo dei tassi. Per ora il mercato non ha ascoltato tanto le parole rassicuranti, ma ha guardato di più i “puntini” sul grafico delle proiezioni dei tassi del FOMC. Un modesto aggiustamento delle aspettative di rialzo era probabilmente dovuto, alla luce delle prospettive congiunturali. Tuttavia il mercato rimane a nostro avviso eccessivamente cauto. Con una stabilizzazione della partecipazione e una dinamica occupazionale di 180-200mila nuovi posti al mese, il tasso di disoccupazione nel 2016 dovrebbe essere ben al di sotto di quanto previsto dalla Fed. Per questo prevediamo fed funds all’1% a fine 2015, vicini a 2,75% a fine 2016 e a 3,5% a fine 2017, anno in cui si dovrebbe vedere una pausa nel sentiero di graduali rialzi dei tassi.

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